精析美国债务上限

翻译自TBAC向美国财政部的汇报材料：

P1 首页综述

“自1960年以来，国会已78次采取行动提高或暂停法定债务上限。对债务上限——以及提高或暂停该上限所涉及程序——的担忧，已使财政部的借款成本上升、扰乱了金融市场，并导致美国主权信用评级下调。2024年12月，政府问责办公室（GAO）发布了一份报告，强调了潜在违约可能带来的严重后果，并重申了改善债务上限流程的三个备选方案：

  (1) 将债务上限与预算流程挂钩；

  (2) 授予政府管理部门在国会提出反对动议条件下有权提高债务上限；

  (3) 废除债务上限，使财政部能按法律授权借入必要资金以支付支出。

我们希望委员会对债务上限（以及相关的提高或暂停流程）对金融市场产生的影响发表意见。同时，请就GAO所提出的各选项及其潜在效益和成本进行考虑。

P2 摘要  

➢ 当前债务上限政策已对全球金融体系产生了多种负面影响。  

➢ 债务上限并未对国家债务水平发挥有效的约束作用；实际上，近年来它常被用作政治谈判筹码。  

➢ 对金融体系的负面影响包括：债务服务成本上升、信用评级下调、技术性违约风险增加、金融市场混乱以及生产力损失。  

➢ 必须对当前做法进行一定程度的改革，同时伴随对可持续财政前景和治理机制的承诺。  

➢ 市场可能会欢迎那些既能降低政治边缘博弈风险又能对国家债务水平保持一定监督的改革。

P3-P6 对当前债务上限流程的回顾  

➢ 债务上限指美国政府为履行现有的法律义务而被授权借款的总额。  

➢ 债务上限适用于公布的总债务，而非仅限于公众持有的净债务。  

➢ 截至2025年3月，政府内部债务约为7.2万亿美元（占总债务的20%）。

➢ 国会通过一个独立于支出决策的流程设定债务上限；它仅仅限制了财政部的借款能力和对支出决策的执行。  

➢ 理论上，债务上限应促进财政责任感；而实际上，近来它更多被用作谈判筹码，这也与政治极化加剧有关。  

➢ 这种情况可能会增加纳税人的成本。

当债务上限达到时会发生什么？  

左侧块：如果国会未能提高或暂停债务上限，  

中间块：例如，财政部将动用国库现金账户（TGA）、调整投资（如CSRDF、G基金、ESF），  

右侧块：政府就会面临资金枯竭，从而存在违约风险。

尽管债务上限本身已被用作一种政治工具，但有时它也会与预算拨款程序挂钩，从而增加了与政府关门相关的复杂性和互动性。

➢ 政府问责办公室（GAO）回顾了近期债务上限僵局，展示了僵局持续的时间以及临近预估的“最后期限”（x-date）的情况，其中很多情况都非常接近。

➢ 与预估“最后期限”擦肩而过对市场运作不利，而且可能增加纳税人的成本。

➢ 历史上，债务上限总是被暂时提高或暂停

➢ 以（债务）GDP的比例来看，其在上世纪80年代曾降至30%的低点，而如今已达到132%。

下图展示自1945年以来债务上限的绝对数额（单位：万亿美元），另一个展示债务上限占GDP的比例。图中断裂的空白部分代表过去国会曾通过债务上限暂停措施。

左图：美国债务上限（万亿美元）

横轴：年份（从1945年到2025年）

纵轴：债务上限的绝对金额

空白区域：表示在暂停措施期间，债务上限未设定具体数值。

右图：美国债务上限占GDP比例

横轴：年份

纵轴：债务上限占GDP的百分比

图中同样通过空白区域指明了债务上限暂时被暂停的时段。

P7 当前债务上限流程的负面影响

当前债务上限做法的负面影响  

➢ 我们观察到当前债务上限策略存在若干负面效应：  

  1. 国库现金账户余额、直播间及短期国债发行的波动性增加

  2. 债务服务成本上升  

  3. 对美国信用评级产生负面影响  

  4. 对美国作为储备资产的地位造成不利影响  

  5. 技术性违约风险增加  

  6. 公共及私营部门资源的浪费

P8 影响 #1：国库现金账户及短债发行波动性增加

➢ 国库现金账户（TGA）的大幅变动会引起准备金余额的起伏，从而改变市场的流动性状况。  

➢ 对2025年债务上限争议的担忧可能促使美联储比预期更早地放缓量化紧缩（QT），以避免因对TGA“重新充值”而引发潜在的市场资金中断。  

➢ 短债发行波动性增加，可能导致政府货币市场基金（其持有约40%的短债）的供需关系变得更不稳定。隔夜逆回购（RRP）则成为了一种有助于降低风险的工具。

左图：TGA及准备金变化

TGA余额的变化以及准备金和逆回购总额的变化，图中的阴影区域对应债务上限僵局期间的数据情况。

右图：货币基金短债持有量及比例的图表

P9 续

➢ 财政部现金余额的不确定性提高了财政部的操作风险。  

➢ 最近的债务上限僵局使得实际的国库现金账户余额低于既定政策目标。 

➢ 如果遇到突发的现金需求（例如自然灾害或市场access的破坏），这种下降将进一步增加财政部的运营风险。

P10 影响 #2：债务服务成本上升

➢ 根据2017年一项美联储的研究，对2011年和2013年的债务上限僵局分析显示，这些僵局可能导致借款成本增加约5亿美元。  

➢ 考虑到当前未偿债务已增长至超过两倍（约16万亿美元），现阶段的成本增加可能要远大于此前的估计。  

➢ 研究不仅观察到对短债收益率产生了显著影响，同时也估算了对票息国债利率的影响。

P11 影响 #3：对美国信用评级的负面影响

➢ 2011年，标准普尔（S&P）首次将美国政府的信用评级从AAA下调至AA+，而这一评级下调部分原因在于政治边缘博弈：

   “最近几个月的政治边缘博弈凸显了我们对美国治理与政策制定日渐不稳、不够有效且难以预测的担忧。法定债务上限和违约威胁已成为财政政策辩论中的政治筹码。尽管今年展开了广泛辩论，但两党之间的分歧证明难以弥合，达成的协议远未达到部分倡导者所设想的全面财政整肃水平。国会只对个别可自由支配支出实现了有限的节约，同时又将部分决定权交给了特别委员会。与此同时，新收入来源在政策选择中显著下降。该计划对医疗保险只做了微调，对其他关键社保项目几乎没有改变，而这些是确保长期财政可持续性的关键因素。”

➢ 最近，在2023年8月，惠誉（Fitch）将美国政府的信用评级从AAA降至AA+。报告中提到的原因之一便是“治理恶化”——即过去20年来，美国在财政及债务管理标准上持续恶化，因而削弱了市场对美国治理能力的信心。

   “治理的侵蚀： 在惠誉看来，在过去20年中，即使有今年六月两党达成的将债务上限暂停至2025年1月的协议，治理标准（包括财政和债务问题）也一直在稳步恶化。债务上限政治僵局的反复发生以及最后时刻的紧急决策已经侵蚀了对财政管理的信心。此外，与大多数同侪国家不同，政府缺乏一个中期财政框架，加之其复杂的预算流程，也加剧了这一问题。这些因素，再加上几次经济冲击、减税以及新的支出计划，共同导致了过去十年中债务水平的连续上升。此外，在应对因人口老龄化而导致的社会保障和医疗保险费用上升的中期挑战方面，进展也十分有限。”

P12 影响 #4：对美国储备地位的负面影响

➢ 进一步的信用评级下调或对技术性违约的担忧可能会对美国国债作为安全资产及储备资产的地位产生不利影响，导致外国买家减少购买，而转向其他储备资产（如黄金或外国政府债券）。  

➢ 如果市场参与者开始质疑外国对美国国债的需求，而外国投资者进一步减少持有量，可能会进一步推高期限溢价，并增加债务服务成本。

左图：美元外储在2018年以后停止增长

中图：金价上涨（或因储备多元化）

右图：期限溢价上升

P13 影响 #5：技术性违约风险增加  

➢ 关于技术性违约的风险，已有大量研究进行了详细探讨。GAO报告对这一问题进行了较为详尽的描述，列举了许多风险点，包括但不限于：

   1. “操作复杂性可能使违约难以避免。”

      • 即使情况紧急时债务上限能在最后一刻提高，操作上的复杂性仍可能导致违约无法完全避免。

   2. “为了确保市场运行而设定的违约应急计划存在风险。”

      • 涉及TMPG白皮书中的论述，

      • 包括延长操作到期日与优先安排本金和利息支付等措施。

   3. “违约可能会对金融市场和金融机构造成严重危害。”

      • 可能扰乱短期资金市场，扩散至其它市场，

      • 并增加银行挤兑风险。

   4. “违约可能会限制用于保护银行存款和防止挤兑的工具。”

   5. “违约可能会减少对家庭和企业的贷款。”

   6. “违约可能引发美国经济深度且长时间的衰退……”

P14 影响 #6：公共及私营部门资源的浪费  

➢ 针对每次债务上限僵局，均需投入大量时间和精力进行分析，而这些工作中有相当部分本可以避免，并转而用于更具生产性的任务。  

   1. 各大银行需为债务上限僵局开展各类压力测试，牵涉大量时间和人力资源，

      • 影响流动性指标、保证金要求，以及对数百份信用支持协议的审核；

     • 并对中央对手方（CCP）保证金、贴现窗口资格及回购设施形成压力。

   2. 银行和其他投资者往往出售那些在x日期前到期期限、可能受技术违约影响的证券，

      • 以将资金转投诸如外国政府债券等替代资产；

      • 同时在保证金协议中对受影响证券进行单独排除。

   3. 需要进行大量研究以估计非常措施、x日期和运营应急计划，

      • 例如2021年的TMPG白皮书对国债支付应急计划的研究，

      • 以及有关支付系统与结算流程中应急安排的复杂性分析。

P15 封页：GAO提出的债务上限替代方案分析

P16 对GAO替代性债务上限方案的分析  

➢ GAO报告重申了改善债务上限流程的三个备选方案（如下）：  

   1. 将债务上限的调整与预算决议挂钩。  

   2. 赋予政府管理部门在国会提出反对动议条件下有权提高债务上限。  

   3. 授权政府管理部门拥有广泛的借款权力，以便根据国会和总统通过的法律进行融资。  

➢ 此外，我们注意到，GAO在2020年还发布了一份关于“财政规则和目标的有效利用”的报告，并建议将这些规则融入预算决策中，以期提供更有效的约束机制。

国会应考虑建立一项长期财政计划，其中包括诸如债务与GDP比率目标等财政规则和目标。在此过程中，国会应权衡本报告中讨论的关键考量因素，以帮助确保这些规则和目标能够得到适当的设计、实施和执行。

P17 谁持有美债？

➢ 国债的边际购买者正变得更加关注价格敏感性。在评估债务上限改革的影响时，比起仅看持仓主体，更应关注美国国债的投资者结构及其可能的反应。  

➢ 那些对技术性违约风险较为敏感的投资者（例如货币市场基金和银行）可能会倾向于支持改革措施。  

➢ 整体而言，市场投资者更可能欢迎降低评级下调风险及改善治理流程的措施。  

➢ 然而，部分投资者群体（如外国官方持有者或美国家庭）可能对废除这一被视为财政保险杠的措施存在敏感性，这可能对期限溢价产生影响。

美债的海外持有情况

美债投资者的国别和投资者类型

海外美债持仓的期限

P18 感知风险：财政责任  

➢ 我们还注意到，债务上限改革时机非常关键。在当前经济环境下，市场对任何被认为可能放宽财政纪律的举措都异常敏感。  

➢ 美国公开持有的债务占GDP比例目前约为100%，预计到2035年这一比例将增至119%。  

➢ 实际上，债务上限并未能有效约束财政支出；因此，废除债务上限虽然能消除多种已知的负面效应，但也会引发外界对财政责任的担忧。  

➢ 从长期来看，为了稳固市场信心，任何废除措施最好与一套可信的减少赤字和支出控制计划相结合。

➢ 非国防类可自由支配开支仅占收入的14%，且预计到2035年将降至12%。可能需要考虑削减其他类别的开支或调整税收政策。

左图：近期CBO预算预估，右图：非国防自由裁量支出占总支出的占比

P19 替代方案1：将债务上限的行动与预算决议挂钩  

➢ 对债务上限流程的影响：  

   ➢ 改善有限。与预算流程直接挂钩意味着财政部能够确保对任何已通过支出法律所需资金的借入，从而减少国会利用债务上限作为谈判筹码的可能。  

   ➢ 需特别考虑如何处理非年度拨款支出，例如债务利息、社会保障费用的生活成本调整（COLA）等。  

   ➢ 否则，仍可能出现债务上限僵局。  

   ➢ 根据数据显示，在2022、2023和2024这三年的季度中，借款量平均比财政部初步估计多出约740亿美元，累计超出预估约1万亿美元。  

➢ 对外界对于财政责任感知的影响：  

   ➢ 影响有限，因为债务上限依然存在，只是与支出流程捆绑，而国会仍保留对其的控制权。  

➢ 对市场和投资者的影响：  

   ➢ 改革会带来适度正效应，并有望减少僵局发生的频率。

P20 替代方案2：赋予政府管理部门在国会提出反对动议条件下有权提高债务上限  

➢ 对债务上限流程的影响：  

   ➢ 改进显著，可大幅减少国会利用债务上限作为谈判筹码的现象。  

   ➢ 国会可以通过提出反对动议对这一权力进行制衡，但此动议必须在参议院和众议院分别获得多数支持；即便如此，总统有否决权，而推翻否决需要参众院达成三分之二多数票，因此难度较大。  

➢ 对财政责任感知的影响：  

   ➢ 可能被一些人视为削弱了现有的财政防火墙，但理论上的反对动议机制为此提供了制衡。  

➢ 对市场和投资者的影响：  

   ➢ 由于显著降低债务僵局的可能性，整体市场效应倾向正面；但同时因部分投资者可能担心财政控制力减弱而带来适度的负面感知。  

   ➢ 尤其对货币市场基金和银行在短期国国债的需求上将产生支持作用。

P21 替代方案3：将广泛借款权力委托给政府管理部门，以根据国会和总统通过的法律进行融资  

➢ 对债务上限流程的影响：  

   ➢ 实质上等同于废除债务上限，从根本上消除了政治僵局和违约风险。  

➢ 对财政责任感知的影响：  

   ➢ 这是三种方案中风险最大的选项，因其可能被外界视为放松了财政约束和控制。  

➢ 对市场和投资者的影响：  

   ➢ 总体而言，取消僵局风险会产生正面效果；但与此同时，由于部分投资者担忧无限制支出可能引发的财政风险，该方案在感知上可能带来一定的不确定性。

   ➢ 对短端国债需求（例如货币市场基金和银行）的积极影响可能显著，但需平衡财政纪律方面的担忧。

P22 案例研究：澳大利亚

➢ 2013年，为提高财政透明度，澳大利亚在其债务超过特定门槛（500亿美元）时取消了债务上限。  

➢ 尽管尚未进行严格对照研究，但数据显示，取消债务上限后，债券收益率和期限溢价均有所下降。  

➢ 不过需要注意以下三个与美国存在的显著区别：  

   1. 当时澳大利亚的债务/ GDP比例仅为30%，远低于美国水平；  

   2. 澳大利亚国债并不具备国际储备资产的地位（重要性较低）；  

   3. 澳大利亚政府债券市场规模相较于美国要小得多。

左图：澳大利亚债务/GDP比例在2013年时很低

右图：收益率和期限溢价在此后下降

P23 小结

➢ 当前的债务上限做法已对全球金融体系造成多种负面影响，并可能使纳税成本增加。  

➢ 事实上，债务上限并未遏制支出；取消债务上限能够减少多种已知负面效应，但在当前经济环境下，会增加关于财政责任的市场感知风险。  

➢ 如果国会决定废除债务上限，同时引入围绕财政规则和目标的制度（如2020年GAO报告中所述），将更为理想。  

➢ 未来分析的其他考虑因素包括：  

   • 债务上限是否应按GDP百分比来量化；  

   • 随着经济增长，债务上限理应相应上调；  

   • 虽然此类变革并非灵丹妙药，但能够使资金管理更加平稳；  

   • 此外，还存在一些技术性问题需要解决（例如GDP数据修正问题）；  

   • 是否应将债务上限计算仅限于公开市场流通的债务？  

   • 如美国政府持有的债务（例如支撑社会保障负债的债务）是否可以从债务上限中剔除；  

   • 在分析债务可持续性或经济状况时，多数分析师主要关注“公开持有的债务”，即不包括政府内部债务；  

   • 实际执行中，这也将消除某些涉及政府内部债务临时减少的非常措施。

全文完