Web3律师解读：RWA的合规定义与分类探讨

来源：加密沙律

最近，RWA项目在各大Web3社群中引发了热烈讨论。行业观察者普遍认为，“RWA将重构香港金融新生态”，并预测该领域将在现有监管框架下迎来突破性发展。然而，在与业内人士交流的过程中，我们发现“合规”问题成为争论的核心焦点，而各方对“什么是合规”的理解也存在显著差异。这种分歧实际上源于对RWA概念本身的认知尚不统一。

因此，加密沙律团队以专业律师的视角，深入探讨了RWA的概念界定，并梳理其合规红线，以期为行业提供更清晰的方向。

一、RWA的概念应如何界定？

（一）RWA项目的背景与优势

当前，RWA正逐步成为市场关注的热点，并形成新一轮的发展浪潮。这一现象的背后主要有两大驱动因素：

一是代币融资的优势弥补了传统融资的不足。

传统金融市场中的项目通常面临高门槛、长周期、慢融资速度和复杂退出机制等固有问题。而代币融资恰好能够规避这些缺陷，相较于传统IPO，RWA展现出以下显著优势：

1. 融资速度快：基于区块链技术的去中心化特性，RWA可以绕过外资准入限制、行业政策约束及锁定期要求等障碍，同时大幅压缩审核流程，显著提升融资效率。

2. 资产多元化：传统IPO仅支持股权发行，对发行主体的财务稳定性等有严格要求。而RWA可涵盖更多非标资产，不仅拓展了融资范围，还将信用评估重点转向底层资产质量，降低了发行门槛。

3. 融资成本相对较低：传统IPO需要投行、审计、律师事务所等多方中介机构参与，费用高昂；而RWA通过去中心化交易所发行代币，省去了中介费用，并借助智能合约降低人工成本。

综上，RWA以其独特优势吸引了广泛关注，Web3世界和币圈也在积极寻找传统资金与项目的结合点。无论是转型需求还是追逐风口，各类项目都在探索RWA的应用可能。

二是香港“合规”助推热度攀升。

RWA在海外市场已发展了一段时间，但近期热度骤增的原因在于香港通过一系列监管创新，落地了几个标杆项目，首次为国内投资者提供了合规参与RWA的渠道。这一突破不仅吸引了加密资产的关注，还促使传统领域的资金开始关注RWA的投资价值，推动市场热度达到新高。

然而，用户是否真正理解RWA的本质？RWA项目的底层资产和运行架构各不相同，能否分清它们的区别？因此，本文旨在细致界定何为合规的RWA。

一般而言，RWA被认为是将现实世界资产通过区块链技术进行代币化的融资项目。但深入研究每个项目的底层逻辑后，我们会发现，RWA实际上是一个广义概念，没有所谓的“标准答案”。所有通过区块链技术实现资产代币化的过程，都可以被称为RWA。

（二）RWA项目的要素与特点

真正的RWA项目需具备以下核心特点：

1. 以现实资产为底层

底层资产的真实性及透明度是判断项目代币价值的关键。例如PAXG项目，其每枚代币均与1盎司实物黄金挂钩，黄金储备由第三方管理并接受季度审计，甚至支持代币赎回实物黄金。这种高度透明的机制赢得了投资者信任。

2. 资产通证上链

资产通证化是指将现实资产转化为可在链上发行、交易和管理的数字代币。RWA通过智能合约实现自动化管理，提升了资产管理效率，同时赋予资产可分割性和高流动性。

3. 数字资产具有权属价值

RWA项目发行的代币应属于具有财产属性的数字资产，明确区分数据资产与数字资产的不同。例如，NFT确权的画作属于数字资产，而用户反馈数据则属于数据资产。

4. 符合法律规制，受到行政监管

RWA代币的发行和流通必须在现有法律框架下操作，否则可能引发法律风险。现实中资产的真实性、合法性及所有权清晰度是基础，同时需依据当地证券法规进行合规处理。

（三）RWA项目的类型与监管

符合要求的RWA项目主要分为两类：

1. 狭义的RWA：实物资产上链

狭义的RWA特指将真实资产上链代币化的项目，如房地产、黄金等线下资产锚定的项目。

2. STO（Security Token Offering）：金融资产上链

STO是指将现实资产金融化后，以证券型代币的形式在链上发行份额或凭证。

A. 中国大陆

《中华人民共和国证券法》对证券的定义包括股票、公司债券等，并将政府债券、证券投资基金份额的上市交易列入规制范围。

（上图截自《中华人民共和国证券法》）

B. 新加坡

新加坡《数字代币发行指南》详细列举了代币被认定为“资本市场产品”的情形。

（上图截自《数字代币发行指南》)

C. 中国香港

香港证监会在《证券与期货条例》中对证券的正面清单和负面清单进行了具体规定。

（上图截自《证券与期货条例》)

D. 美国

美国SEC采用豪威测试（Howey Test）判定代币是否构成证券。满足以下四个条件的代币通常被视为证券：

• 金钱投入（The Investment of Money）

  指投资者向项目方投入金钱或资产以换取某种权利或预期回报。

• 共同事业（Common Enterprise）

  指投资者与发行方利益紧密绑定。

• 对他人努力所得利润的合理预期（Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others）

  指投资者收益依赖于他人努力。

二、RWA项目“合规”分层的法律逻辑是什么？

在实践中，RWA项目的合规可分为以下四个层次：

第一层：沙盒合规

指香港金融管理局（HKMA）设计的Ensemble沙盒项目，具有试点性质。

第二层：香港行政监管合规

香港将RWA纳入STO框架下进行合规管理。

第三层：加密友好地区的明确监管框架

如美国、新加坡等地区对虚拟资产建立了系统性合规路径。

第四层：“泛合规”

指在特定离岸司法管辖区内的宽松政策环境下运作的项目。

三、RWA项目的律师建议

作为总结，我们从合规视角出发，提出以下核心建议：

1. 选择政策友好的法域

2. 底层资产必须具备真实可兑付能力

3. 获得投资人认可

4. 确保链路中的机构操作符合法规

5. 防范事后合规风险

6. 品牌声誉管理

四、结论

在虚拟资产与现实经济融合的过程中，RWA项目既有技术创新，也有金融试验。行业参与者需要在制度不确定性中探索实务标准，推动标准化与合规化形成。同时，尊重现有法律框架，始终是创新行为的基本前提。

特别声明：以上内容仅代表本文作者个人观点，不构成对特定事项的法律咨询和法律意见。