Cycle Capital：比特小鹿（Btdr.US）2025年Q1业绩深度解析

事件：比特小鹿（Btdr.US）发布 2025 财年第一季度财报。数据显示，公司一季度实现营业收入 7010 万美元，同比下降 41.3%，环比小幅增长 1.6%。其中，自营业务收入为 3720 万美元，同比下滑 10.4%；综合毛利润为负 320 万美元，毛利率为 -4.6%，主要原因是不丹枯水期导致电价上升，致使公司短期关闭不丹矿场。不过，随着二季度进入丰水期，电价已回落至 0.042 美元/kWh 的水平。此外，Seal 矿机销售额达 410 万美元，标志着公司矿机销售业务正式启动。调整后的 EBITDA 为负 5610 万美元，而 2024 年同期为正 2730 万美元。净利润为 4.1 亿美元，主要因 2024 年四季度计提的可转换票据（4.487 亿美元）以及泰达期权（0.584 亿美元）公允价值冲回所致。

点评：

1. 小鹿 2025 年一季度预付账款进一步增加至 3.82 亿美元（2024 年四季度为 3.1 亿美元），目前已覆盖最大流片量所需金额。Sea l0 2 矿机已进入出货阶段，后续自营及销售节奏将取决于竞争对手的价格策略。若竞争激烈，公司将优先点亮自营矿场。Sea l0 3 矿机在一季度完成流片，目前处于测试阶段，预计将于 2025 年三季度末至四季度正式投入自营矿场布置和销售。

2. 针对美国的关税政策，小鹿将在二季度完成北美组装厂建设。建成后，北美地区的矿机销售将由本地化组装支持。尽管成本上升近 10%，但相较东南亚地区关税仍可忽略不计。与此同时，东南亚组装厂将继续满足非美地区矿场的需求。

3. 小鹿全球电力基础设施建设保持高速增长，预计二季度末全球可用电力容量将接近 1.6 GW，并于今年底达到 1.8 GW。

4. 截至 4 月，小鹿自营矿场哈希率达到 12.5 Eh/s，预计 10 月将提升至 40 Eh/s，并在 2025 年底超过这一水平。公司最新 Sea l0 1 和 Sea l0 2 矿机于 3 月上线自营矿场，总体挖矿成本较同业（如 Mara、CLSK 等）低至少 20%。全面替换老旧矿机后，这一成本优势将进一步扩大，单月产出预计从二季度开始呈现指数级增长。

投资建议：近期比特币价格重回升势，有望突破前期 10.9 万美元/枚的历史新高。自美国贸易战以来，美元走势承压，比特币作为替代资产显示出类黄金的避险属性。美联储近期采用“平均通胀”政策，市场预期降息可能提前至 6 月，全年降息幅度或达三次（此前预期为一次），这对比特币价格形成有力支撑。比特小鹿在经历 2024 年四季度及 2025 年一季度的经营过渡期后，将迎来重要发展时刻。矿机研发速度与自营矿场点亮进度将是未来几个季度的重要关注点。2025 年一季度的经营状况或是未来两年的低谷，拐点即将显现，仍是北美比特币矿股中的最优选择。

投资风险：比特币价格进一步调整的风险，台积电流片不及预期的风险，公司自营矿机上线速度慢于预期的风险。