深度解析：AAVE、Pendle与Ethena的PT杠杆收益策略及其潜在风险

摘要：近期因工作繁忙，更新频率有所延迟，现恢复周更以回馈各位支持者的关注。本周在DeFi领域中，一种名为“PT杠杆收益”的策略引发了广泛关注。该策略通过整合Ethena的质押收益凭证sUSDe、Pendle的固定收益凭证PT-sUSDe以及AAVE借贷协议，形成了一种利率套利模式，旨在获取杠杆化收益。尽管部分DeFi意见领袖对该策略持乐观态度，但笔者认为市场对其背后的风险认知不足。本文将详细解析该策略的机制，并探讨其潜在风险。

PT杠杆收益的运作机制

首先简单介绍该策略的基本原理。DeFi的核心优势在于智能合约带来的“互操作性”，而许多DeFi用户（或称为“DeFi Degen”）通常专注于以下三个目标：

1. 发掘不同DeFi协议间的利差套利机会；
2. 寻找杠杆资金来源；
3. 探索高利率且低风险的收益场景。

PT杠杆收益策略正是结合了这三个特点，涉及Ethena、Pendle和AAVE三大热门DeFi协议。具体而言：

• Ethena是一个收益型稳定币协议，通过Delta Neutral对冲策略，在永续合约市场中捕获空头费率。其收益凭证为sUSDe。
• Pendle则通过合成资产技术，将浮动收益率的收益凭证拆分为类似零息债券的Principal Token（PT）和收益凭证（YT）。投资人可通过购买PT锁定未来利率。
• AAVE作为去中心化借贷协议，允许用户将加密货币作为抵押品借出其他资产。

该策略的具体流程如下：用户首先在Ethena获取sUSDe，并通过Pendle将其兑换为PT-sUSDe以锁定固定利率。随后，将PT-sUSDe存入AAVE作为抵押品，通过循环贷方式借出USDe或其他稳定币，重复这一过程以增加杠杆率。最终收益取决于PT-sUSDe的基础收益率、杠杆倍数以及AAVE中的利差。

市场现状与用户参与情况

该策略的火爆始于AAVE对PT资产作为抵押品的支持，这释放了PT资产的融资能力。在此之前，其他协议如Morpho和Fuild已支持PT资产作为抵押品，但由于AAVE拥有更低的借款利率，因此大幅提升了该策略的收益率。

目前，AAVE支持两种PT资产：PT sUSDe July和PT eUSDe May，总供应量已达到约10亿美元。

在AAVE的E-Mode下，PT sUSDe July的Max LTV为88.9%，理论上可实现约9倍杠杆。不考虑Gas费和其他成本的情况下，最大杠杆时的理论收益率可达60.79%。

从实际参与者分布来看，4.5亿美元的供应量由78名投资者提供，其中巨鲸用户占比较高。例如，排名前几位的地址分别使用了6至9倍不等的杠杆率。

不可忽视的贴现率风险

尽管许多分析认为该策略属于低风险甚至无风险套利，但事实并非如此。杠杆挖矿策略的主要风险包括：

1. 兑换率风险：当抵押品与借款标的之间的兑换率下降时，可能触发清算。
2. 利率风险：若借款利率上升，可能导致整体收益率为负。

虽然USDe的价格稳定性较高，兑换率风险较低，但PT资产的特殊性却带来了贴现率风险。由于PT资产存在存续期，在提前赎回时需通过Pendle的AMM进行贴现交易，这将影响PT资产的价格。

此外，AAVE针对PT资产采用了链下定价方案，使其预言机价格能够跟随市场利率变化。然而，这也意味着若市场利率出现结构性调整，PT资产价格可能下降，从而增加清算风险。

为了降低风险，建议用户密切关注利率变化，合理调整杠杆率，并理解AAVE Oracle对PT资产的定价机制。