年化收益率 393%：Pendle YT 杠杆积分策略的收益与风险深度解析

作者：@Web3Mario

摘要：在上一篇文章中，我们详细分析了利用 AAVE 的 Pendle PT 杠杆收益策略的体现率风险，并收到了许多积极反馈，在此感谢大家的支持。近期，我们在研究 Pendle 生态市场机会时发现了一个值得关注的现象——YT 杠杆积分策略的真实收益率与风险。通过以 Ethena 为例，我们发现该策略目前潜在回报率可高达 393%，但其背后仍潜藏一定的投资风险，需谨慎对待。

利用 YT 资产的杠杆属性，博弈 Point 的潜在收益率

首先，我们需要对这一收益策略进行简要说明。事实上，自 2024 年初以来，随着 Eigenlayer 等 LRT 项目纷纷采用 point 机制分配后续 airdrop 奖励，该策略逐渐引起了市场的关注。用户可以通过购买 Pendle YT 资产增加资金杠杆，从而获取更多 point，并在奖励分发时获得更大份额。

YT 资产之所以具有资金杠杆的效果，主要源于 Pendle 的机制设计。Pendle 将生息型代币凭证转化为 Principal Token（PT）和 Yield Token（YT）。其中，PT 是一种零息债券，到期后可 1:1 兑换为原生资产；而 YT 则代表了锁定资产在存续期内的累计收益能力。持有 YT 即意味着拥有了原生资产在未来一段时间内的收益权。

由于 YT 仅具备收益权而无本金赎回功能（这部分由 PT 承载），因此随着到期日的临近，YT 的剩余价值将逐步减少，直至到期时归零。这并不意味着价值减损，而是部分价值已兑现为奖励并分发给 YT 持有者。简单来说，持有 YT 一段时间后会出现以下两种现象：

1. 你持有的 YT 价值逐渐降低；

2. 在 Pendle Dashboard 页面中，你会看到一部分 claimable rewards。

YT 的资金杠杆能力正是来源于此。由于 YT 价格远低于一个生息资产的价格，因此购买 YT 可以用较少的资金撬动更大的生息资产规模来捕获收益。以 YT sUSDe Jul 25 为例，其市价为 0.0161 USDe，这意味着假设你的资本为 1 USDe，你可以购买 62 个 YT，从而在未来 66 天内获得 62 个 USDe 的收益权，这正是资金杠杆的本质。

然而，这种策略只有在未来的收益至少高于投资 YT 的本金时才成立。根据当前 sUSDe 的官方年利率（约 7%），如果未来费率水平保持不变，用户持有 66 天的利率约为 1.26%。但购买 YT 的资金杠杆仅为 62 倍，这意味着到期时收益率可能仅为 78%，甚至出现亏损。因此，单从收益角度来看，YT 投资似乎并无吸引力。

然而，事实并非如此。我们在上述计算中忽略了一个重要收益来源——Point。这正是 YT 持有者的核心目的以及超额收益的主要来源。

如何量化 Point 的预计收益

在 Pendle 的 Point Market 页面，我们可以看到持有 YT 可以获得一些项目的 point 奖励。例如，持有 1 个 sUSDe YT 每日可获得 30 个 Ethena 发行的 Sats 积分奖励。为了有效量化 Point 的预期收益，我们需要明确各项目的 point 分发机制。

以 Ethena 为例，截至目前，Ethena 已进行了 3 轮积分活动，并于 2025 年 3 月 25 日开启了第四季激励，持续 6 个月，总计分配的 ENA 奖励不低于 3.5%。Ethena 为不同 USDe 使用场景设计了不同的 sats point 激励速度，具体机制按参与场景的法币本位金额，以“倍数”按天分配积分。

接下来，我们尝试计算投资 YT 赚取 point 的潜在收益率，涉及以下几个关键参数：当前每日产生的 point 总量、已分发的 point、赛季结束后预计的 airdrop 比例以及分发时 ENA 的价格。

1. 首先，我们利用 Ethena 官方 API 获取当前赛季总发放的 point 数量（https://app.ethena.fi/api/airdrop/stats）。截至目前，总计分发了 10.1159 T 个 sats 积分，周期为 2 个月。

2. 接下来，我们每隔 24 小时记录一次 point 总量变化，并预估未来剩余时间内若保持相同的 point 释放速率，可能产生多少 point。假设目前积分释放速率为每日 168.6 B。

3. 根据仓位计算未来剩余时间内可能产生的 point 总量。假设我们持有价值 $10,000 的 YT sUSDe 资产，意味着每日可获得 18.6M 个积分。

4. 结合当前 ENA 价格 $0.359，并预估赛季结束后 ENA 总奖励为 3.5%，可得出如下计算结果：

也就是说，假设现在购买 YT 参与积分争夺，在未来一段时间内，若各条件不变，你将在 point 对应的空投奖励部分获得额外 415.8% 的 APY 收益率，共计 $13,861 ENA 奖励。结合 sUSDe 费率分红中亏损的 -22%，总 APY 可达 393%。此外，通过质押 ENA 还可进一步提升收益率，但本文不展开讨论。

如何降低收益率波动的风险

接下来，我们简单分析该策略的风险。影响收益率的参数主要有五个：sUSDe 的分红收益率、YT sUSDe 的价格、ENA 的价格、项目方预计分配的总奖励比例以及日新增 point 的数量。我们可以通过以下公式表示各参数对总年化收益率的影响：

为了降低该策略的收益率波动风险，我们提出以下三种对冲策略：

1. 在 ENA 价格较高时，通过做空 ENA 提前锁定预计收益分发时的价格，避免 ENA 价格波动风险。需要注意的是，做空保证金会占用部分本金，从而影响收益率。

2. 在第三方 Point OTC 交易所（如 whales market）中，当 Point 应允价格较高时，提前兑现部分 point 的空投价值。

3. 针对 sUSDe 的费率分红收益率，可通过做空大类资产（如 BTC、ETH）起到部分对冲效果。因为 sUSDe 的资金费率通常在牛市时较高，而在市场情绪反转时下降。此外，Pendle 的 Boros 功能允许用户对冲费率风险，值得重点关注。

结语：本文以 sUSDe 为例，介绍了如何衡量 YT 杠杆积分策略的收益与风险。对于其他标的，读者可根据本文提供的方法论自行研究，也欢迎与笔者探讨。