加密货币衍生品如何塑造数字市场新格局

安德鲁·厄克特教授是伯明翰商学院（BBS）金融与金融科技教授兼金融系主任。

这是科因教授专栏的开篇，我将从加密货币学术文献中提炼重要见解，为解密读者提供独特的分析视角。本文探讨的主题是加密货币衍生品及其对市场的深远影响。

比特币已从一种鲜为人知的数字资产发展成为区块链领域交易量最大、知名度最高的资产之一，并成为主流讨论的焦点，甚至在美国总统大选后政策推动的背景下引发热议。

随着机构投资者的涌入和金融体系的接受度提升，加密货币正逐步“金融化”。这一趋势通过引入和成功运作比特币期货、期权、期货ETF以及现货比特币ETF得以实现，使投资者无需直接保管BTC即可参与投资。这些衍生工具还支持对冲操作和复杂的数字资产交易策略。那么，这些衍生品对数字市场究竟有何影响？

价格发现：衍生品还是现货市场？

引入衍生品市场后，一个核心问题浮现：价格发现究竟源于何处——是衍生品市场，还是现货市场？

Fassas等人（2020年）的研究表明，在芝加哥商品交易所 (CME) 和芝加哥期权交易所 (CBOE) 推出比特币期货市场后，期货市场在纳入比特币价格新信息方面的作用超过了现货市场。这意味着价格发现如今更多发生在衍生品市场。

然而，不受监管的衍生品市场又表现如何？Alexander等人（2020年）研究了领先的不受监管比特币衍生品交易所 BitMEX，发现其衍生品价格领先于主要比特币现货交易所。此外，BitMEX 衍生品的信息效率高于现货价格，能够有效对冲现货价格波动。

在后续研究中，亚历山大与赫克 (2020)进一步指出，火币、OKEx 和 BitMEX 等不受监管的交易所交易的永续掉期和期货是价格领导者，而受监管的衍生品市场（如 CME）的价格反而对不受监管交易所的价格变动做出反应，而非引领趋势。

不过，Frino等人（2025）认为，尽管期货市场通常领先于现货市场，但这种领先地位每天都会有所波动。

比特币衍生品对市场的影响

除了主导价格发现外，衍生品对比特币市场整体有何影响？Jalan等人（2021年）记录了期货合约推出后对比特币价格的明显下行压力，同时增加了市场的波动性，显示出期货合约推出的不利影响。

然而，Conlon等人（2024）的研究表明，CME 期货交易量并非系统性风险的主要来源，绝大多数风险仍来自现货比特币市场。

现货比特币ETF：市场变革的新引擎

近期最受关注的事件无疑是2024年1月现货比特币ETF的推出，以及其对市场的影响。新兴研究表明，这些措施不仅对比特币市场产生了积极影响，也带动了其他加密货币的价格上涨和波动性下降，支持了稳定假说。（Babalos 等人 2025）.

一项深入研究霍恩巴克和惠利 (2025)显示，流入现货ETF的资金已超过750亿美元，相较于比特币期货和期货ETF，其表现堪称卓越。然而，该研究也指出，获批的ETF在管理费、跟踪表现、构成和波动性方面存在显著差异。

随着时间的推移，更多关于现货ETF对加密货币市场影响的分析将逐渐显现。鉴于过去16个月内发生的重大事件及大量资金涌入所有加密货币衍生品市场，这些产品为投资者提供了无需承担托管成本即可参与加密货币市场并获得对冲机会的方式。

随着越来越多衍生品的出现，机构投资者正加速进入市场。这是否会对加密货币市场产生积极作用，仍有待观察。

更多信息请参考：

Alexander, C.、Choi, J.、Park, H.、Sohn, S.（2020 年）。BitMEX 比特币衍生品：价格发现、信息效率和对冲有效性. 《期货市场杂志》，40，23-43。

Alexander，C.，Heck，D.F.（2020 年）。比特币的价格发现：不受监管的市场的影响. 《金融稳定杂志》，50，100776。

Babalos, V.、Bouri, E.、Gupta, R. (2025)。 美国现货比特币ETF的推出是否会影响主要加密货币的现货收益和波动性？ 《经济与金融季刊》，102，102006。

Conlon，T.、Corbet，S.、McGee，R.（2024）。比特币交易量与波动率的关系：期货和现货交易所的高频分析. 国际财务分析评论，91，103013。

Fassas, A. P.、Papadamou, S.、Koulis, A. (2020)。 比特币期货的价格发现. 国际商业与金融研究，52，10116。

Frino, A.、Gaudiosi, R.、Webb, R. I. 和 Zhou, Z. I. (2025)。比特币现货或期货的价格发现？尚无定论. 《期货市场杂志》，45，269-288。

Jalan, A.、Matkovskyy, R.、Urquhart, A. (2021)。 比特币期货的推出对比特币现货市场有何影响？ 欧洲金融杂志，27，1251-1281。

Hornback，A.，Whaley，R.（2025）现货比特币ETF：奋斗是值得的. 金融分析师杂志，81(2)，1-12