金价创新高，矿商为何拒绝锁定利润？

随着金价达到罕见的历史高位，黄金开采商却几乎没有急于锁定近期收益的迹象。

从天然气到铝等大宗商品生产商通常使用对冲策略以规避市场剧烈波动引发的价格下跌风险。然而，在本世纪初的一轮黄金牛市中，许多黄金生产商以低得多的价格对大部分产出进行了对冲，错失了数十亿美元的潜在收入。这不仅令投资者感到沮丧，也让对冲在整个黄金矿业中变得极不受欢迎。

在经济和地缘政治担忧的推动下，黄金价格最近首次突破每盎司3500美元——无论是名义价格还是实际价格均创历史新高。对矿商而言，更重要的是，黄金价格在澳大利亚和加拿大等许多顶级生产商运营所在地也创下了当地货币计价的历史新高。

花旗分析师指出，当前黄金开采利润率已达到50年来的最高水平。尽管企业正享受这笔意外之财，但几乎没有证据表明这会改变行业对对冲策略的态度。

目前，只有在需要为新矿融资时，黄金生产商才会考虑以固定价格出售未来产量。虽然对冲作为一种风险管理工具，能为其部分产量保障价格，但大多数公司对此持抗拒态度。企业表示，股东投资其股票是为了押注金价，而对冲会削弱这一属性。

根据行业组织世界黄金协会（World Gold Council）的数据，2025年第一季度生产商净对冲总量仅为5吨，且通常与债务融资相关。这一数据延续了去年该行业对冲总量的大幅削减趋势——仅2024年第四季度就减少了19吨，因矿商试图退出低于市价的对冲合约。

对冲需求变化的任何迹象都受到密切关注，因为它可能对市场供应产生影响。上世纪90年代，由于对冲抑制了金价，这成为全球黄金销售的一个重要来源。如今约180吨的对冲总量与当时相比仍可忽略不计：本世纪初，黄金矿业的对冲量约为3000吨。

麦格理分析师在最近的一份研究报告中称，在澳大利亚（仅次于中国和俄罗斯的全球顶级黄金产地之一），企业现金充裕，高管们看涨金价。分析师表示，大多数未对冲的生产商对此感到满意，而那些已进行对冲的公司在履行现有合同时，正通过减少新增对冲来逐步缩减规模。

Regis Resources首席执行官吉姆·拜尔（Jim Beyer）表示：“目前金价处于绝佳水平，我们和股东将享受这一利好。”约18个月前，Regis关闭了其称一直严重拖累现金流的对冲头寸。Northern Star Resources是少数维持对冲的同规模黄金生产商之一，即便如此，其近几个月也未新增对冲。

该公司首席执行官斯图尔特·汤金（Stuart Tonkin）在谈及对冲时表示：“有人问我，为什么要这么做？”他称Northern Star将这一做法视为确保新投资回报的审慎方式，“我们的政策从来不是猜测黄金价格。”

分析师表示，当金价下跌、企业担心矿山能否保持盈利时，行业可能会真正面临是否重拾对冲需求的考验。一些分析师称，有迹象表明金价现在可能已接近或超过峰值。花旗分析师预计，2025年金价将保持高位，但随着对全球增长的担忧消退，明后年金价将下跌。

与此同时，许多矿商正投资于矿山扩建或收购，为未来运营筑牢基础。几乎没有证据表明，它们会积极新增对冲以防范突然的下行风险。世界黄金协会在最近的一份报告中称，由于投资者寻求追涨，预计对冲活动将保持有限。

Westgold Resources首席执行官韦恩·布拉姆韦尔（Wayne Bramwell）在最近的投资者电话会议上表示：“对于澳大利亚完全未对冲的黄金生产商来说，这是一个伟大的时代。”Westgold于2023年结清了自己的对冲头寸。