加密货币对全球金融治理的挑战与应对（上）

本文作者：

■ 张明国家金融与发展实验室副主任 中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长

■包宏  香港中文大学（深圳）国际事务研究院

■ 王瑶  国家金融与发展实验室研究员

本文采用文献分析与案例研究相结合的方法，深入探讨了加密货币对全球金融治理的挑战。研究发现，加密货币引发的挑战主要体现在三个方面：一是增加了全球金融系统的脆弱性；二是相关滥用行为放大了国际金融监管的漏洞；三是使发展中国家面临较高的货币替代风险。针对上述问题，本文从探索构建新的金融治理机构或框架，推动建立全球稳定币监管机制，促进加密货币监管的智能化与精准化，以及加快央行数字货币（CBDC）的研发与合作等方面提出了政策建议。本文的创新在于：一方面，结合最新的案例与数据，系统提炼了加密货币对全球金融治理的三大核心挑战；另一方面，将加密货币的特性纳入金融脆弱性理论的分析框架，既揭示了其对金融体系脆弱性的放大渠道，也拓展了该理论在数字金融背景下的应用范围。

原文发表于《金融监管研究》2025年第3期，为方便阅读，分上、下两篇刊发，本文为上篇。

引言

以比特币为代表的加密货币，是在2008年国际金融危机中应运而生并高速发展的一类新兴事物。从发展动机来看，加密货币基于先进的加密技术和分布式账本技术（特别是区块链技术），旨在构建一种去中心化、超越传统国家监管框架的全球数字支付与价值转移系统（Nakamoto，2008）。加密货币通常被应用于支付结算、金融投资以及诸多非法金融活动中，其自诞生以来便引起了全球金融治理机构及学术界的广泛关注（李建军和朱烨辰，2017；宋爽和熊爱宗，2022）。随着加密货币的快速发展和广泛应用，其对全球金融治理的影响也日益凸显，尤其在以下三个方面：一是加密货币的普及对跨境资本流动、金融市场稳定以及消费者权益保护等方面产生了深远影响，使其成为当前主流金融治理机构和主要国家关切的重点。其中，金融稳定委员会（FSB）从2018年起便持续跟踪加密货币的市场风险，定期梳理、更新其对全球金融稳定构成的潜在威胁。2022年，FSB还首次针对全球稳定币监管发布了原则文件。二是加密货币的匿名性和跨境性增加了洗钱、恐怖融资等非法金融活动的风险，对金融监管机构提出了更高要求。实际上，由于基于加密货币的洗钱技术日益复杂，加之各司法管辖区之间缺乏有效协调，导致对相关犯罪活动的监管和打击面临巨大困难。三是鉴于加密货币的发行与流通不受中央银行控制，其价格波动和交易量变化被认为将对货币政策的制定与实施效果产生显著影响。尤其是在脸书公司提出Libra计划后，稳定币对宏观政策的挑战受到了七国集团（G7）、国际货币基金组织（IMF）和国际清算银行（BIS）等机构的格外关注，并加强了对其的研究。

为应对上述挑战，近年来以G20为核心平台，FSB、IMF、BIS、国际证监会组织（IOSCO）、反洗钱金融行动特别工作组（FATF）等为支柱机构所形成的全球治理架构（宋爽和熊爱宗，2022），通过深入密切的跟踪研究、发布监管指导原则以及深化国际合作等方式，持续强化对加密货币的监管力度。如FATF、FSB和IMF基本上每年都会发布相关研究与指导建议，IOSCO也发布了针对私人货币交易所的监管指南。作为全球范围内对加密货币监管最为严格的国家，我国早在2013年就明确指出，加密货币是一种具有较高风险的虚拟商品，并要求国内相关公司做好风控工作。随后在2017年至2021年间，我国又陆续通过多种措施进一步加强对加密货币的监管与新型金融风险的防范，包括关停境内加密货币交易所，全面禁止使用加密货币手段进行融资、炒作和“挖矿”活动等。此外，欧盟也于2023年5月出台了世界上第一个全面的加密货币法规——《加密资产市场监管条例》（The Markets in Crypto Assets regulation bill，MiCA），以规范加密市场运作、提高监管透明度和遏制非法金融活动。然而，由于加密货币领域的创新持续不断，加之政治因素（行业机构的游说工作加强）、经济因素（美联储近年来的极端货币政策）等多重原因的共同作用，加密货币的应用范围进一步扩大，普及度进一步提升，给全球金融治理带来的挑战不但没有缓和，反而更加严峻。尤其是特朗普再次当选美国总统后，其推行的强力“去监管”政策进一步加剧了加密货币对全球金融治理体系的冲击，使这一问题更具复杂性和解决的紧迫性。

在此背景下，本文对当前加密货币对全球金融治理构成了哪些核心挑战及其具体表现和影响进行了深入探讨，以期为全球金融治理体系的调整以及后续研究提供参考。本文根据对已有研究成果以及最新事实证据的分析、整理，将加密货币对全球金融治理的核心挑战归纳为以下三个方面：一是加密货币已形成规模庞大的全球性投资市场，该市场自身具有的高波动性、传染性以及难以被全面监管等特征，导致其成为当下国际金融体系的重要不稳定因素。二是近年来加密货币被用于规避监管的行为愈发猖獗，尤其是恐怖组织和一些国家行为体的入场，将显著放大全球金融治理体系的漏洞。三是在本轮美元加息周期中，加密货币的采用率快速提升，使越来越多的发展中国家面临货币替代风险，亦对其金融治理能力构成了持续且深远的挑战。针对三重挑战及其背后的原因，本文提出了以下政策建议：探索构建新的金融治理机构或框架，推动建立全球稳定币监管机制，促进加密货币监管的智能化与精准化，以及加快央行数字货币（CBDC）的研发与合作。

相较于已有研究与实践，本文的边际贡献主要体现在以下两个方面：一方面，本文从加密货币被用于投资交易、躲避监管以及主权货币的替代选项这三个主要使用动机出发，结合最新的案例与数据，系统提炼了加密货币对全球金融治理的三大核心挑战。这不仅为后续研究以及政策制定提供了较为清晰的研究框架，还进一步丰富了加密货币与全球金融治理领域的研究体系。另一方面，传统金融脆弱性理论主要聚焦于银行挤兑、资产价格泡沫和信贷市场失灵等问题，并未充分考虑到加密货币与传统金融体系日益紧密的联系。本文将加密货币的高波动性、难监管与跨境流通等特性融入金融脆弱性理论框架，既揭示了其作为新兴事物对金融体系脆弱性的放大渠道，也拓展了该理论在数字金融背景下的应用范围。

加密货币市场增加了全球金融系统的脆弱性

比特币于2009年初向公众推出之后，其在全球范围内的关注与普及度迅速提升，价格也迅速膨胀，仅用15年便从接近于零的价格上涨至高峰时期每枚约109356美元（2025年1月19日）的“天价”。与此同时，比特币市场也发展成为全球范围内市值最大的加密货币市场，日交易量持续保持在数百亿美元水平，成为全球最活跃的金融市场之一。截至2025年2月底，全球加密货币的种类超过1万种，总市值高达约2.8万亿美元。庞大的市场体量与交易活跃度使得加密货币已经成为全球金融治理议程中无法忽视的存在。许多研究也已证实，加密货币市场是影响全球金融体系稳定的重要因素，尤其是增加了全球金融系统的脆弱性（Yue等，2021；Iyer，2022）。

（一）加密货币市场影响全球金融系统的关键因素

从理论层面来看，现代金融体系的“互联互通”大大增加了金融网络的复杂性和脆弱性。在这种情况下，单个市场的异常波动可能产生“多米诺骨牌”效应，波及世界其他地区和类型的金融市场，并通过金融体系传导链条的网状结构，形成系统性金融风险（杨子晖和周颖刚，2018）。近年来，加密货币市场的剧烈波动对全球金融系统的影响愈发突出，主要源于以下三个关键因素：其一，加密货币市场的高波动性易引发投资者的恐慌情绪，并快速传导至其他市场。其二，加密货币难以监管，加剧了风险的形成与扩散。其三，加密货币与传统金融市场的联系日益紧密，通过金融产品（如比特币期货、加密资产基金）扩大了传染渠道。

1. 加密货币市场的高波动性和传染性

比特币市场随时间推移逐渐满足弱有效市场假说，其价格会立即对公开市场信息做出反应，因此价格波动不仅十分剧烈，而且还具有显著的波动性聚集特征（Urquhart，2018）。相较于比特币，有关其他加密货币波动性的研究相对较少，且可能因市场规模、流通性等因素而存在差异，但从整体上看，其他加密货币也呈现出类似的波动性特征，反映出市场风险和不确定性较高。本文选择了四种推出时间较早且具有较高知名度和市场流动性的加密货币，与美国股市（纳斯达克指数）的波动情况进行简单对比分析。从表1来看，比特币、以太币、莱特币和狗狗币的收益率标准差均远大于纳斯达克指数，意味着前者具有更高的波动性。狗狗币收益率的最大值高达1.516，表示购买狗狗币理论上最多可以实现150%/天的收益。

由于具有较高的流动性和市场占有率，比特币在整体加密货币市场的波动传染现象中发挥着核心作用。一方面，作为加密货币市场波动溢出的主要贡献者，比特币对新闻事件的敏感性和快速反应往往会带动其他小型加密货币的价格波动（Koutmos，2018；Moratis，2021）；另一方面，加密市场内部存在显著的收益共同跳跃现象，表明加密货币的多样化并未有效降低波动风险（Yue等，2021）。更为关键的是，比特币与以太币、狗狗币等主要加密货币之间的长期高同步波动水平进一步放大了市场的系统性风险（见图1）。此外，观察比特币与美国纳斯达克指数之间的波动传染趋势可以看到，在2020年底美国推出大力度的刺激措施后，两者的波动相关性显著增强，表明加密货币给金融市场的稳定性带来了额外压力。

2.加密货币市场难以受到有效监管

其中一个重要原因在于加密货币的技术特性。以比特币为例，其不仅基于匿名的数字地址进行交易（理论上一个人可以拥有成千上万甚至更多的账户），而且可以依托互联网实现24小时全天候运行，因此能够轻易跨越国界，并打破地理空间和时间限制。虽然政府管制措施可以阻止人们使用加密货币交易所，但这些举措无法有效禁止人们使用比特币。后者可以通过点对点交易的方式与当地货币进行兑换，进而绕开货币管制。

另一个关键原因在于加密货币的创新与应用速度较快。这不仅导致了研究与监管的相对滞后，而且大部分经济体对此持友好的监管态度。近年来，诸如“加密货币首次公开发行（ICO）”、“非同质化代币（NFT）”、“去中心化金融（DeFi）”、“第三代互联网（Web3.0）”等新方向与数字经济新业态的兴起，被许多经济体视为新的经济增长方向。与此同时，目前世界上大部分国家都允许加密货币自由交易（Borri和Shakhnov，2020）。国际统计机构Triple-A的数据显示，截至2023年，全球范围内已有超过4亿的加密货币用户，拥有率超过4.2%。主要国家在加密货币全球治理中出现的阵营分化，也使得监管、治理工作难以落实（宋爽和熊爱宗，2022）。

3. 加密货币市场加快融入现有金融体系

加密货币交易所的出现与壮大，极大地便利了加密货币与法币之间的交易，进一步加强了市场之间的联系。根据加密货币数据服务商Coinmarketcap的统计，截至2024年4月，全球共有765家交易所，大多数个人和机构投资者均可通过主要交易所在线购买加密货币，且付款方式可以是信用卡或借记卡、电汇或现金（通过比特币ATM 机）。同时，机构投资者及主要国家的金融监管机构也在推动加密货币与传统金融体系的融合。早在2017年和2020年，美国相关交易所就分别推出了比特币期货合约与对应的期权产品，并构建了包含基金、信托、保险、衍生品等在内的投资产品体系，大大简化了机构投资者进入加密货币市场的渠道。摩根士丹利的研究显示，在全球第二大加密货币交易所Coinbase公司中，散户投资者交易量的占比已从2018年第一季度的80%快速下滑至2021年第四季度的32%，加密货币基金、托管机构等成为了市场的主导力量，并贡献了大部分交易量。2024年初，美国证券交易委员会首次批准11份比特币ETF的上市申请，同年7月又批准首批以太坊现货ETF在美上市，进一步增加了机构投资者对加密货币市场的风险敞口。数据显示，截至2024年12月，12个比特币现货ETF的总资产管理规模已超过1000亿美元，共同持有超过110万枚比特币（约占总供应量的5%），超过比特币创始人中本聪（Satoshi Nakamoto），成为最大的比特币持有者。同期，以太坊ETF的市场规模约为104.3亿美元。随着特朗普新政府对加密货币政策的预期变得更加友好，未来还将继续增加各类投资者的风险敞口，可能会引发更大规范和规模的挑战。

（二）加密货币市场增加全球金融系统脆弱性的传导渠道

金融市场间的传染（或波动溢出）是当前全球金融体系面临的重要风险和不确定性，也是加密货币市场影响全球金融系统脆弱性的主要方式。从理论层面来看，全球范围内金融市场间的传染机制，大致可以分为基本面因素和非基本面因素两类。其中基本面因素也被称为经济基础假说，建立在投资者是完全理性的传统金融理论上，认为各国间共同影响经济的基础变量变化将导致金融市场的同步波动。然而，由于加密货币市场并不具备经济基础且充斥着以投机目的为主的非理性投资者（Cheah等，2015；Griffin和Shams，2020），其对金融市场的波动溢出可能主要通过非基本面渠道。本文主要基于FSB的系列研究与相关的理论、实证分析，梳理出三类具有普遍共识的影响渠道，分别是信心效应、金融机构风险敞口及财富效应。

1. 基于信心效应

现有研究证实，由于不需要实体经济支持且可以24小时不停歇交易，加密货币市场的微观参与者在信息生成和传输方面更加强大，其对外部冲击的反应更加迅速，并且引领着全球金融市场的投资者情绪（Yu等，2019；Wang等，2022）。当加密货币价格发生大幅度变化时，信息冲击将快速传递至股票等其他金融市场，并产生跟随加密货币市场波动而买入或卖出股票的羊群效应。简而言之，加密货币市场凭借其全天候交易和快速反应特性，成为全球金融市场的重要“风向标”，尤其对于高风险市场而言。当加密货币市场出现连续正收益时，投资者信心将进一步蔓延至债券市场等其他高风险市场（Umar等，2021） 。

2. 基于金融机构的风险敞口

当前，比特币更多是作为一种风险资产（投机性工具）被纳入机构投资者的配置组合中，从而可能导致加密货币头寸的调整引发股票等其他风险资产的趋同变化（Iyer，2022；Wang等，2022）。若加密货币被看作是股票的对冲工具，当投资组合调整时将产生负的波动性溢出。例如，当加密货币投资者遭受巨额损失时，他们可能被迫出售传统金融资产以管理其流动性头寸。随着机构投资者超过个人投资者成为加密货币市场的主导投资者，上述渠道的效应仍在继续扩大。2023年3月美国银行业的暴雷事件为加密货币通过金融机构风险敞口这一渠道冲击金融稳定提供了有力佐证。事件中的银门资本（Silvergate Capital）和签名银行（Signature Bank）均是因遭遇加密货币存款客户的挤兑而破产，导火索为加密货币交易所FTX于2022年11月破产造成的恐慌。具体来看，由于银门资本全部存款的90%来自加密货币相关客户的存款（约120亿美元），因此在FTX事件发生后银门资本被挤提81亿美元，其不得不向美国证券交易委员会申请延迟提交2022年年报，并于2023年3月8日宣布破产。相较而言，尽管签名银行的体量更大（2022年末的总资产为1104亿美元），并且加密货币相关客户的存款占比约为五分之一，远低于银门资本的水平，但依然无法避免被挤兑和破产的结果。

3. 基于财富效应

从现有证据来看，加密货币的投资者通常也是活跃的股权投资者，其将加密货币作为整个财富投资组合的一部分（Aiello等，2023a）。因此，一些家庭在获得加密货币正收益后会增加在加密货币交易所的存款（收益再投资），而另一些家庭则会将部分加密货币收益重新平衡到传统资产投资中（例如股票）。这表明，加密货币市场对其他市场存在财富效应（Aiello等，2023b）。此外，加密货币投资不仅对其他金融资产具有显著的溢出效应，而且还通过消费传递到实体经济中。例如在美国，加密货币持有比例较高的县在获得加密货币的高回报后，房价会出现更高的增长（Aiello等，2023a；2023b）；反之，如果加密货币出现连续负回报，也会显著冲击对其他资产的投资。

（三）加密货币市场对全球金融系统的影响特征

随着比特币市场的逐步成熟，“加密货币与金融市场的关系”逐渐成为经济学领域的重要研究方向。特别是在2016年前后，学界对加密货币市场的研究热度显著上升（Yue等，2021）。在梳理现有文献的基础上可以发现，加密货币市场对全球金融系统的影响主要呈现以下三方面特征：

一是加密货币市场对传统金融市场存在广泛的波动溢出效应。由于缺乏经济基本面支撑，突发信息和极端事件对加密货币的影响要比传统金融市场更强，表现为加密货币市场对外部冲击的价格波动通常领先于传统金融市场，且反应更剧烈（Wang等，2022）。在此背景下，加密货币的波动已被证实会外溢至股票、大宗商品、外汇等多种金融市场（Yue等，2021；Cao和Xie，2022）。

二是这种波动溢出效应具有显著的非对称性。非对称性既体现在波动溢出的方向上，如比特币被发现对黄金、股票、债券、恐慌指数（VIX）和原油存在单向的波动溢出（Elsayed等，2022）；也体现在对同类市场波动溢出效应的区域异质性上，即加密货币市场对部分国家的股票市场存在显著的波动溢出效应，对另一些国家则不显著（Urom等，2020；Cao和Xie，2022）。

三是新冠肺炎疫情后，加密货币市场对股票市场的波动溢出更强。横向比较来看，在疫情期间极端宽松的金融环境下，加密货币（包括比特币和稳定币）对股票市场的溢出程度较10年期美国国债、黄金和特定货币（美元、欧元、人民币）等关键资产类别显著提高；纵向比较而言，相较于2017—2019年的样本，2020—2021年间比特币对标普500指数的波动溢出增加了约16个百分点，对MSCI新兴市场指数的波动溢出增加了12个百分点（Iyer，2022）。

（本文来源于《金融监管研究》2025年第3期）