本周，稳定币第二大发行方Circle要上市，这事情给稳定币的火热情绪再添了一把干柴，BQ肯定是很兴奋的，然后港股在稳定币法案后点燃了一轮金融科技公司的炒作浪潮，现在来到了反应最平稳的美股市场，BTC等也很平稳。

简单介绍下Circle的情况，根据招股书得到了24年年报的情况：

关于稳定币的研究始于一年多前，但我个人一直没有觉得稳定币是个多大的事情，毕竟USDT/USDC也不是新鲜事物了，今天就简单聊聊研究过程中的一些思考，不成熟的地方请轻拍。

最近大家的感觉比较一致，稳定币突然变成了一个很大很大的事情。

毫无疑问，这对整个区块链的应用，对整个支付体系，对整个金融系统都会造成不小的影响。虚拟资产圈的人是很欢乐，因为这算是今年除了比特币战略储备外的头等大事了吧，而在这之外，我也好奇包括银行，包括支付的传统玩家都会有一些什么变化。

一些疑问：

• Circle 上市究竟释放了怎样的监管与市场信号？（美国无疑在大力推动了）

• 1:1 高质量储备与禁息条款，会把商业银行的信用漏斗“缩”到什么程度？

• 稳定币市值若达 2 万亿美元，信用乘数会被压低多少？

• Deposit-Token、链上 T-Bill、RWA 贷款——哪条通路最能把杠杆拉回实体？

• 单笔 200 USD 汇款从 T+1 → 秒级，手续费为何能降 99.9 %？

• 消息、清算、结算、合规各层怎样被区块链重写？

• Visa/MA 如何把“佣金”收入转化为“规则＋SaaS”收入？

• 谁在新水池中赚得最多？谁必须彻底转型？

• 许可制联盟链为何是最小摩擦的上链路线？

• 当金融锚点迁往“链上国债＋央行回购”，宏观调控将如何应对？

本篇深度结合一年多的研究来发散一下，欢迎留言讨论。

本文关键脉络

1. Circle IPO 与监管拐点

   Circle 上市＋GENIUS Act（1:1 HQLA、禁付息）标志“窄银行”被立法承认，稳定币从灰色地带进入受监管美元体系。

2. 信用乘数被动收缩

   稳定币把活期存款搬到 100 % 准备金池，抬高现金比率 c，压低货币乘数 M。若美元稳定币 2030 年达 2 万亿美元，可挤压 ≈1.1 万亿美元可贷基数，结构性推高贷款利率。

3. “链上现金”如何回补信贷

   三条路：
   ① Tokenized Deposit（RLN / JPM Coin）——付息但受 Basel＋FDIC 约束；
   ② 链上 T-Bill / ABS——融资成本低，宏观杠杆贡献有限；
   ③ RWA 贷款池 / 数字债——直连实体，但须解决 KYC 与流动性。

   真正决定乘数能否回升的是 stablecoin↔deposit 的自由互换和贷款资产证券化速度。

4. 支付栈重写：速度×成本的数量级差

   200 USD 跨境汇款：1 小时/6.6 % 费 → <1 秒/0.0001 % 费。

   50 USD 刷卡：1.8 % MDR、T+1 → 0.02 % 手续费、秒结。

   消息、清算、结算、合规全部实时化；对账工时、在途资金、手续费分别降 70 %、100 %、≥90 %。

5. Visa / Mastercard 的角色迁移

   从“刷卡清算商”升级为“全球链上规则＋合规中台”运营者。

   刷卡毛利跌 25–40 %，但合规 API 与数据 SaaS 毛利可达 75 %，净利整体守住 60 %＋。

6. 赢家与失衡

   赚得更多：稳定币发行人（吃 100 % 准备金息差）、Visa/MA（规则+数据费）、云厂商与合规 SaaS、收单行的节点托管与多币兑换业务。

   被迫转型：依赖 interchange 的小型发卡银行、高费率跨境汇款公司。

7. 最小摩擦上链路径

   由 G-SIB＋央行主导的许可制联盟链，Visa/MA 担任超级节点、规则颁布者。

   技术蓝图：L0 BFT 共识、L1 wCBDC＋Deposit Coin、L2 合约模板、L3 证书式接入。

核心结论（个人观点不成熟）

• 稳定币合法化提升支付效率，却削弱商业银行信用杠杆；若链上存款和贷后证券化推进缓慢，美国信贷乘数将永久下移。

• 支付利润从“佣金”转向“合规与数据”。Visa/MA 率先把规则、SLA、黑名单做成 SaaS，维系高利润率。

• 监管＋联盟链是现实落地通路：既满足 KYC / AML，又保留银行、网络与云厂商的利润池，推动资金、规则与数据三位一体迁移上链。

第一，稳定币对于信用体系将产生什么影响？

如果稳定币影响居民储蓄，进而有没有可能影响信用派生的过程？

稳定币的方便快捷，是否会让民众把绝大部分资金都换成稳定币，而不是放在银行中存活期，而这会影响银行的资产负债表，进而影响银行的放贷额度。这个影响的程度能有多大。

首先先明确GENIUS Act的要求：

• 1 : 1 高质量储备

  ——发行人在受监管的托管机构保持储备，只能是央行准备金、现金、T-Bills、隔夜逆回购等 HQLA；不得持有公司债、贷款或期限 > 90 天的资产

• 牌照 + 资产隔离

  ——非银行发行人需拿到联邦或州牌照，储备必须与运营资产法律隔离，允许破产程序独立清算

• 不得支付利息

  （草案第 105 条）——立法者担心出现“类货币基金利率竞赛”引发大规模存款搬家。

而资金如何从银行体系流向稳定币呢，简单来说类似于银证转账，或者证券户入金，通过多种渠道换USDT或者USDC，并存放在数字货币钱包里。而稳定币发行方则1:1的买入国债、逆回购或者货币基金几乎保本并且流动性极佳的资产作为抵押。这个过程，货币从活期存款变成了国债等非银行资产负债表里的资产。

那么这个过程如何影响信用派生？

其中 c = “货币化比率”（现金/存款），r = 法定准备率，e = 超额准备率。

1. 存款→稳定币 = 类似把活期存款变成“数字现金”

   在统计口径上存款分母下降、c 上升 ⇒ 乘数下移——银行需要更多资本和批发负债来支撑同一规模贷款。同时，外流部分不再成为 贷款科目 的对手方，而是被锁在 T-Bills——对私营部门来说 “信用创造” 被替换为 “国债持有”。

2. 规模效应

   若全部来自活期存款，则银行可贷基数收缩 ≈ 同等金额 × 平均风险权重 (≈ 70 %) / 最低资本率 (10 %) ≈ 1.4 万亿美元的潜在贷款能力。这是静态近似；实际会被资本补充、ABS 证券化和批发融资部分抵消。美元稳定币当前 ≈ 2,600 亿美元，仅占美国 M2 的 ~1.2 %；若按财政部情景到 2030 年增至 2 万亿美元（~10 %）

从货币派生的公式来看，以及综合稳定币、区块链的技术来看，结果是稳定币本身不会让“可支付的钱”变少，但它把钱锁进 100 % 准备金框架，使 银行的“信用派生杠杆”变低。

结果大概率是信贷供给结构性收缩 & 贷款成本抬升，而短端国债与央行负债扩张。真实净效果取决于：稳定币渗透速度、银行是否推出自有链上存款、资本市场为实体经济融资的替代能力，以及监管政策的调节强度。

信用派生冲击：数量级再校准

假设：到 2030 年，美元稳定币市值 ≈ 2 万亿美元（TBAC 中性情景）

再假设：80 % 资金来自美国活期／货币市场存款。

要点 – 稳定币搬家在资产端表现为 RWA + ON RRP，本质是削弱商业银行外生创造信用的“漏斗口径” 而把杠杆留给财政部／央行。

几种能够让货币重回信贷市场的方式：

一句话：要把 100 % 准备金的“链上现金”重新变成能派生信用的资本，需要么把它重新变成存款，要么让它买得到银行或企业打包出的链上信用资产。后者已在快速扩张，前者取决于银行和监管能否在利率、资本与稳定币支付优势之间找到可持续的平衡点。

技术的变革，很可能对消费者的体验影响并不会太高。我们就切换一下视角，会发现稳定币的支付方式，对于消费者来说，很可能就跟咱们微信支付一样，切换的是底层技术简直就是翻天覆地的变化，但是对于消费者来说就是钱包、甚至是信用卡，依旧还是滴那个POS机。所以稳定币假如大范围推广，使用稳定币的人如果覆盖到广大消费者群体，我好奇的点在于并非所有人都是回去交易Meme币，甚至是比特币的人群。

而理财需求，还是会回到低风险低回报上面来，也就是信贷市场、债券市场、以及活期和定期等类似的方式上面来。也就是说资金是否能够在GENUIS Act的框架内重回信贷市场，进而不会对信用派生产生太大的影响。

首先第一个，类似于活期和定期，这是大家认为最为安全的增值方式，换成稳定币的话就变成了银行“回购”稳定币并付息，用户把 USDC/USDT 等转给商业银行 → 银行在链上或链下注销这些 stablecoin，向用户开立一张 带息 Tokenized Deposit（或普通存款）。但是GENIUS Act §105明确禁止“支付型稳定币”直接付息；一旦银行付息，代币即不再是稳定币而是存款，需落入银行负债表并受 FDIC 保险、Basel 资本、LCR/NSFR 约束。

而从资本/流动性影响来看，资金重新成为可贷负债，信贷乘数恢复；但银行必须计提 4.5–8 % CET1，以及 100 % LCR，负债成本高于活期存款。近期，华尔街投行之王摩根大通 JPM Coin、BIS “Regulated Liability Network (RLN)” 正在把 tokenized deposits 与央行结算层对接，目标就是在链上保留可贷性质。

所以，这里面监管是一个大问题，当然这或许用品种分割来解决，就是支付稳定币购买特殊的银行币，而该银行币能够付息。但是更大的问题是竞争力问题。

“有竞争力的利率”指的不是跟 DOGE 或其他高风险代币比，而是要能跟

链上几乎无风险、T+0 可赎回的 Tokenized T-Bill / Money-Fund（4.3 %–4.6 % APY）比——以 BlackRock-Securitize BUIDL 为例，当前年化分红 ≈ 4.5 % 。

链下一个电话就能开好的 券商货币基金（Vanguard 4.21 %，Fidelity 3.93 %）比。

甚至要跟联储 ON RRP 的“纯国债日回购”地板利率（4.30 %，5 月中旬）比。

换句话说，链上存款(tokenized deposits) 若想吸到原本停在稳定币里的美元，得给得出“接近货币基金”的收益；否则大家只需两行代码就能把 USDC 换成 BUIDL、JTRSY 之类的 T-Bill 代币，拿一样的安全、更多利息、同样的 24 × 7 流动性。

这就是第二种的一些方式，包括用稳定币直投 Tokenized Bonds / ABS / MBS

以BlackRock BUIDL为例，$1.7 bn 资产；T-Bills、逆回购；部署在 7 条链上，按日计息、月度派息，以增发 BUIDL 代币完成；

②链上贷款池 (DeFi-RWA Pools)，稳定币 → DAO 金库 → 放款给 SME / 房贷服务商，回收息差，Maple、Centrifuge、Goldfinch 已促成 ~$4 bn RWA 贷款；违约保护靠 Tranche 设计、保险或超额抵押；②链上贷款池 (DeFi-RWA Pools)，稳定币 → DAO 金库 → 放款给中小企业/房贷服务商，回收息差，Maple、Centrifuge、Goldfinch 已促成约40亿美元的RWA贷款；违约保护依靠Tranche设计、保险或超额抵押；

<span leaf="" table",{"interlaced":null,"align":null,"class":null,"style":"min-width:173px;"},"table_body",null,"table_row",{"class":null,"style":null},"table_cell",{"colspan":1,"rowspan":1,"colwidth":[123],"width":null,"valign":null,"align":null,"style":null},"node",{"tagName":"strong","attributes":{},"namespaceURI":"http://www.w3.org/1999/xhtml"}]'>③链上供应链/保理，代币化应收账款 NFT → 质押换流动性，SAP, DBS 正在做 PoC；仍需买方信用保函。

痛点：KYC/AML、投资人门槛、信息披露、二级流动性。若用私链+许可制（如 RLN/Onyx），合规成本可控但牺牲开放流动性；公链则相反。

所以，看起来：

1. 技术壁垒已低

   ——链上 DvP 成熟；主要掣肘在 监管分类与资本规则。一旦“链上存款”被监管等同存款，银行能否给出有竞争力的利率取决于资产端收益率与资本成本差。

2. 代币化债券/ABS

    大概率会先在 封闭合格投资人市场 落地，通过降低发行/结算成本、提高可分拆性来吸引稳定币资金，但宏观信用乘数贡献有限。

3. 真正放大信用

    的方案，方向上要么让 stablecoin ↔ deposit 自由可逆（RLN、Onyx），要么把 贷款资产 快速证券化给链上资金（Tokenized Covered-/ABS）。两条路的博弈将决定未来谁来“做长”信贷杠杆。

GENIUS Act 把日常“花钱”体验提升到 21 世纪，却把最廉价、最黏性的银行资金转移到“100 % 准备金”体系。未来若银行无法用高息链上存款或快速上链证券化把这些美元“拉回表内”，美国信用乘数将趋于下移——贷款利率抬升，更多融资转向证券化与 DeFi 管道，而金融稳定的锚点将从 “银行表内” 逐步迁移到 “链上国债 + 央行回购” 新框架。

从货币视角切换到流通层面，可能影响会更大

以稳定币为开端，我们大胆的猜想，区块链技术的天然优越性确实非常适合于运用到整个金融支付体系当中去，而且站在目前的时间点来说，区块链技术已经具备了解决所有金融问题的所有能力了。首先就是支付，这也是区块链相比于传统SWIFT的优越性，快和安全。下面把“传统支付栈 → 区块链底座”能带来的 速度（Speed） 与 成本（Cost） 改变，用一组可量化指标说清楚。

第一，单笔跨境/零售支付：从 T+小时-天 / 1–6 % 费率 → 秒级 / <0.1 %

把“传统支付栈 → 区块链底座”在速度 (Speed)和成本 (Cost)上的落差说清楚？下面分三种典型场景展开：

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1. 200 美元跨境汇款

传统做法（SWIFT gpi）90 %的付款能在 1 小时内达到收款行，但真正入账往往还是要等到次日清算 ；全球平均手续费 6.62 %（约 13.24 美元/笔） 。

链上做法（Solana + USDC）Solana 区块出块时间约 0.4 秒 ，一旦链上确认即可再次转账；单笔网络费约 0.00025 美元，折合 0.000125 %（≈ 0.0125 bps） 。

结果：到账速度从“1 小时—隔夜”压缩到“次-秒级”，成本从 6.62 % 直接降到十万分之一左右，节费幅度超过 99.9 %。

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2. 50 美元美国境内借记卡消费

传统做法（Visa / Mastercard）商户平均要付约 1.8 % 的刷卡综合费率，资金次日批量清算 。

链上做法（Base L2 + USDC）在 Coinbase 的 Base 网络上，同额 USDC 支付通常只需 0.007–0.009 美元手续费，约 0.02 % 以下；Gas 一支付完即为最终结算。

结果：商户费负担削减约 97 %，同时把清算从 T+1 缩短到几秒内完成，现金流立刻可回笼。

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3. 1 万美元企业批量工资（100 名员工，每人 100 美元举例）

• 传统做法（Same-Day ACH 批量）

  同日 ACH 仍需数小时到 1–2 天不等，平均每笔内部处理成本约 0.29 美元 。

• 链上做法（Tron + USDT）

  Tron 网络 3 秒左右就能出块确认，批量发薪时每笔链上费用约 0.002 美元（属于“近乎零费”区间）。

结果：付款延迟直接砍掉 1–2 天，单笔成本降幅接近 99 %；财务可把原本“在途”工资款立刻投资或循环使用。

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核心量化指标如何读？

速度：看“最终不可逆到账时间”——传统跨境按小时或天记，链上按秒记。

成本：用“实际扣费 ÷ 入账金额”换算成 bps (万分之几)；从数百 bps 降到个位甚至不足 0.1 bps，就是链上最大的经济红利。

把底座从“批量净额 + 中介费”换成“链上实时到账 + 纯网络费”，能同时拿到三个数量级的提速和两个数量级的降费。这正是稳定币与区块链被视为下一代支付轨道的核心商业动因。

第二，网络吞吐与可用性到底如何？

在“每秒能跑多少笔（TPS）”“多久就能最终记账”“单条交易要花多少钱”以及“全年能否 7×24 不掉线”这四个维度，传统支付网络和几条主流链的差距已经非常直观：

• VisaNet

  实验室压测峰值在 6.5 万 TPS 以上，商用网络承诺 99.9999 % 可用性（即一年停机不超过 32 秒），授权延迟 300 毫秒左右，但真正资金清算仍是第二天 。

• FedNow（实时 ACH）

  美联储侧测试峰值约 2 000 TPS；官方价目表显示每笔 0.045 美元外加 0.01 美元“请求-付款”消息费，单条硬成本直接写进收费单。结算最慢 20 秒，但成员行可选择只在工作时段开机。

• Solana 主网

  常态 3 000 TPS、激增期可破万；区块间隔 0.4 秒，基础转账费常年维持在 0.00025 美元左右；过去一年保持 99.6 % 以上在线率（2025 Q1 无重大宕机） 。

• Ethereum L2：Base

  批量汇总后一次上主网，可轻松跑到百余 TPS；单笔 USDC 支付常见费用低于 1/50 美分，且一写链即为最终结算 。

• Tron

  公认商用 TPS 在 2 000 左右，设计为零手续费或近零手续费，区块 3 秒出一次，年均可用性约 99.9 % 。

“中心化卡网”在峰值吞吐与 SLA 仍领先，但区块链的单笔成本已低两个量级、到账速度高两个量级——尤其体现在跨境和小额场景。

第三，支付栈层级发生的结构性变化是哪些？

• 消息层，以前靠 ISO-8583 / ISO-20022 报文异步传输；现在“交易本身就是消息”，天然实时可查。结果是网络丢包率几乎归零，银行对账返修单量据四大行 RFP 测算可下降 50–80 %。

• 清算层，传统做法要靠批量 netting，T+1 到 T+2；换成链上后，写块即同步净额，资金在途天数从平均 1.5 天归零，企业财务部不再为“在途浮存”付利息。

• 结算（最终不可逆），原先通过 SWIFT Nostro/Loro 或 Fedwire 做最后轧差，清算行仍要担保；链内原子结算让信用暴露窗口由“小时级”直接收缩到“秒级”。

• 对账 / 审计层，过去三方对账文件、人工调表是日常；有全节点或区块浏览器后，审计可自动拉数据，四大行的招标里给出的内部估算是对账工时可下降约 70 %。

• 合规 / 风控层，传统模式是事后成批筛查；链上可以在入链前做地址白名单或实时冻结，嫌疑交易拦截从“几小时”缩短到“几秒”。Visa Crypto Credential API 和 Mastercard MTN 的实时合规接口，正是把这一差距商品化 。

整体 KPI 改写，“到账秒级、在途资金为零、手续费降 90 %以上、对账人力减七成”——这组量化差异正是企业财资、跨境电商甚至街边商户愿意迁到链上的核心驱动力。

GENIUS 法案会强制稳定币 ≥ 1:1 高质量储备 → 不付息。对链上支付来说 速度/成本 优势不变；银行若将链上存款(Deposit Tokens) 接入，需要在合规成本里再加 FDIC 6–9 bp，导致费率难低于 0.1 %。

跨境小额汇款，世行数据 6.62 % → 链上 0.05–0.1 %，平均节省 >99 %。

如果我们进一步把支付链条拆开，对链条上的每个环节进行分析，以一笔跨境B2C付款（美国电商向墨西哥消费者退款 200 USD）为例，逐一对比

传统轨道 ＝ 「卡网络 + SWIFT/Loro 账户 + 本地清算系统」

链上轨道 ＝ 「稳定币（USDC/SPL 或 TRC-USDT）直付」

传统支付网络的角色切换

目前，所有的支付都是以一个中心化的网络向外辐射，而这个中心是以VISA和Mastercard构建出来的覆盖全球2000多家银行的巨大网络。而我们对区块链的了解，首当其冲的特点就是去中心化，那么在这个技术变革的过程当中，Visa和Mastercard的角色能发生什么样的改变，他们的价值捕捉又会如何改变呢？

支付链条各环节：传统定位、链上痛点与 Visa / Mastercard 的应对

1. 身份与合规层

   过去：Visa / Mastercard 负责 BIN 号、PCI-DSS、3-DS 规则，协助发行行完成开户、KYC 与黑名单管理。

   链上痛点：区块链地址天生匿名，需要把“链上账户”映射成真实身份。

   Visa 的 Crypto Credential 与 Mastercard 的 MTN Rulebook 向钱包或发行行签发可验证证书，交易时自动校验 AML / OFAC，并支持地址动态拉黑。Visa 已在阿根廷、巴西用 Crypto Credential 试点跨境稳定币汇款；Mastercard 于 2023 年发布 MTN。

2. 授权层

   过去：网络侧 130 毫秒级实时风控（VAA、MCA）决定放行与限额。

   链上痛点：稳定币转账一旦上链即不可撤销，必须在写链前拦截欺诈。

   在私链或 L2 先跑“预授权 API”，通过后才广播交易；传统退款逻辑改写为“预授权后冻结”。Mastercard 的 Crypto Sandbox 已与 JPM Onyx 联测“预锁定”稳定币。

3. 清算层

   过去：成员行每日或实时净额清算，经 VisaNet / MasterCom 处理。

   链上痛点：稳定币本身已实时到账，但银行总账仍需记净额。

   为成员行开设 USDC 结算账户，自动把 USDC 换回法币补净额；或直接允许成员行在链上生成 Visa 清算文件。Visa 已用 USDC 在 Solana 与 Ethereum 为部分发卡行完成数百万美元真实清算。

4. 资金最终结算

   过去：Fedwire 或 ACH 从 Nostro 账户扣款。

   链上痛点：若收方只接受链上资产，仍存在“链↔银”断层。

   发行 Stablecoin Settlement Node（Visa）或 MTN 结算子链（Mastercard），与银行核心账实时同步，成为 Layer-0 边界。Mastercard MTN 已定位为“受监管私链互联层”，首批银行正在 PoC。

5. 商户受理和付费体验

   过去：全球 6500 万台终端，商户费率（MDR）约 1.3–2.5 %。

   链上痛点：钱包割裂、用户体验生涩。

   把链上支付打包进“现有卡号＋网络标识”，推出 Visa×Bridge 稳定币卡、Mastercard-OKX 加密借记卡。Visa 稳定币卡已在拉美三国落地；Mastercard-OKX 卡计划 2025 Q2 上线。

6. 数据与增值服务

   过去：消费洞察、忠诚度、拒付仲裁等高毛利业务。

   链上痛点：交易数据公开但缺乏商户语义，且没有传统级别的风控元数据。

   把 on-chain 元数据映射到 MCC / SKU 标签，继续销售零售数据包、积分和广告。Visa 自 2025 年起向发卡行开放 On-chain Spend Analytics API（覆盖 Solana 与 EVM 链）。

7. 网络治理与技术标准

   过去：保证 100 % 可用的全球节点与业务规则。

   链上痛点：去中心化网络缺统一 SLA。

   在私链或 L2 拓扑里担当“超级节点＋规则颁布者”，为银行和 FinTech 提供有 SLA 的合规子网。Mastercard MTN 承诺 99.999 % SLA，并推出可编程支付标准。

链上方案带来的可量化新价值

• 跨境结算速度：SWIFT gpi 通常 T+1；Visa 的 USDC 方案能将到账时间缩短到 30 分钟-2 小时。Visa 仍收 9-14 bp 的结算费，但发卡行省下一整天在途资本成本。

• 商户净费率：传统境内刷卡平均 180 bp；“稳定币卡” 可把商户净负担降低到 45-60 bp，约八成让利给商户和消费者，其余继续归网络和发行行。

• 拒付处置时长：传统流程 45-90 天；链上预授权加智能合约冻结后可做到实时拒付，Visa / Mastercard 依旧收每案 15-25 美元的争议管理费。

• 链上 AML 合规成本：银行若自己建链上合规系统需增配链分析与数据接口；改用 Visa Crypto Credential 只需每年支付约 3-5 bp 的证书与 API 订阅费，相当于把“合规”打包成网络服务出售。

所以结论上来看，Visa和Mastercard的角色从“收单+结算巨头”升级为“全球链上支付规则、身份与争议的运营商”。

收入结构会发生切换，从传统刷卡手续费的收入逐步切换到增值服务上，包括数据、风控和代运营层面。伴随着稳定币的推广，这两家巨头的收入有可能会先跌后涨。

假设全球支付总量 复合增速 9 %/年，区块链支付占卡量 45 % 左右；链上净抽成 5–8 bps，传统卡 MDR 继续下滑到 80–120 bps。

5–7 年后，在 GENIUS 法案落地且链上支付成为“主流 B 档”后，Visa 与 Mastercard 的盈利轮廓大致如下：

Visa的总净收入相比 2024 财年可能微幅下滑 5 %，也可能小幅增长最多 10 %。其传统“刷卡手续费”收入预计会缩水约 25–40 %。不过，新出现的链上结算与合规中间件业务有望每年贡献 20–50 亿美元。与此同时，高毛利的数据、风控和代运营等增值服务的占比将从 2024 年的 29 % 提升到大约 45 %。综合作用下，营业利润率会从当下的 68 % 轻降到仍高于 60 % 的水平。

Mastercard的总净收入区间略优，可能较 2024 年持平到增长约 15 %。传统刷卡手续费板块也将萎缩，但跌幅稍小，在 20–35 % 之间。链上结算／合规中间件同样成为新的增长极，预计可带来 20–40 亿美元年收入。由于 Mastercard 本就比 Visa 更侧重增值服务，其数据与风控等业务占总收入的比例将进一步抬高到大约 55 %（2024 年已约 40 %）。高毛利 VAS 抵消手续费下滑后，整体营业利润率有望维持在约 60 % 不变。

刷卡费时代的“佣金池”会持续缩水，但两大网络凭借链上合规中台和数据服务重塑收入结构，利润率虽略压，但依旧处于支付行业的“高地”。

中心化角色的身份淡化，但是Visa和Mastercard的垄断地位并非是它们两处于中心的地位，而是它们历经长时间与全球2000多家银行合作共赢的关系，是他们已经铺设了的6500万商户既有的终端。只要有点在，网络的构成在新技术下会自然而然产生，而且依旧还是围绕固有的点以最小摩擦的方式产生。

GENIUS Act下，链上支付要满足：1:1 储备披露、OFAC 即时黑名单、冻结功能……——这些恰是 Visa / MA 拿手的“全球规则＋ SLA”生意。

6500 万商户既有终端金融设备折旧期 7 年；只需刷固件即可收稳定币 → 商户没动力切换到新独立网。

多链 / 私链互联，Visa 既支持 Solana、ETH L2，也做 Circle Private Circuit；Mastercard 直接推 MTN 私链 → 把银行“锁”在自己配的 Layer-0。

正如一个比较激进的观点认为：“数字货币其实就是美元”，而稳定币支付网络，自然也还是美元支付网络，那就还是美国为主建立起来的支付网络。

最小摩擦路径上链的途径

假设，当前上链是必须完成的技术变革，这件事情很大，大在需要调整过去那么多年构建起来的整个技术栈。因此摩擦最小的路径有可能是监管和多方合作变化最小的途径，否则一个稳定运行多年的系统几乎难以被撼动，必须以最小程度伤害各方利益的方式进行才有机会进行新的技术变革。所以或许和最乐观情景会差距较大，Fin-tech公司能够主导未来金融行业的一切技术的愿景大概率还是难以实现，而更可能得还是Fin-tech公司在当前已存在的巨大网络里，发光发热，不改变大的利益分配的情况下为各方提供服务。

所以更可能的路径是：由 G-SIB 联盟或央行挑头成立 许可制联盟链（consortium DLT），VISA 与 Mastercard 充当 “超级节点 + 运营/合规中枢”。

技术架构将呈现的可能整体蓝图：

L0——底层共识层
网络采用 BFT 或 HotStuff 之类的高吞吐共识协议，由约 100–300 个节点组成：其中 27 家全球系统重要性银行（G-SIB）、几个清算行，以及央行观察节点。Visa 和 Mastercard 作为“超级验证者”插入其中，握有 2–4 % 的出块权，同时负责向成员行提供 SLA 保障与账本审计服务。

L1——结算资产层
区块链上流通的基础资产会是“批发 CBDC（央行准备金 Token）”与商业银行自发行的 Deposit Coin。Visa / MA 运营一套“结算网关 SDK”，把链上余额和银行核心账实时对接，确保总分账一致。

L2——业务逻辑层
跨境 PVP、证券 DVP、代币化存单、实时工资发放等功能都封装为智能合约模板。Visa / MA 在这一层出售争议仲裁、费率计算、AML/OFAC 接口等托管服务，等同把“网络规则”写进智能合约。

L3——接入层
银行核心系统、FinTech 钱包、甚至 IoT 终端通过 API 接入。身份与合规由 Visa Crypto Credential 或 Mastercard MTN 证书体系兜底：地址白名单、动态黑名单、实名映射都在这一层完成。

现成参照：Mastercard MTN 已把银行、钱包与支付公司拉进单一规则网；Visa B2B Connect 2.0 也从 Hyperledger Fabric 演进到可锚接多条链，未来直接迁移到 wCBDC / Deposit Coin 资产并无技术障碍。

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治理与合规的职责划分

网络规则（如 MDR 费率、拒付窗口）
真正拍板的是联盟链董事会——成员包括大型银行、Visa、Mastercard 以及若干支付巨头。但规则文本仍由 Visa / MA 起草与迭代，两家靠“网络规则维护费”变现。

节点运行与 SLA
节点的日常运维外包给专业运营商（IBM、AWS、VisaNet 数据中心等）。Visa / MA 可直接承接节点托管服务，每家银行一年要向其支付大约 50–100 万美元。

监管数据接口
央行、SEC、FinCEN 等监管者需要实时镜像与沙箱测试环境。Visa / MA 负责提供“合规 API + 监管沙箱”，以 SaaS 订阅方式收费。

数据隐私与互操作
链上交易采用 ISO-20022 标签体系；Visa Data Analytics 把原始 Tx 再加工成 SKU 或 MCC 级商业洞察，然后二次卖给商户或银行。

总体来看，技术架构与治理架构共同把 Visa / Mastercard 从“刷卡清算商”升级为“合规与数据中台运营商”，既保留网络规则的话语权，又开辟节点托管与数据增值的全新利润源。

结论：Fed、欧央行、HKMA 都在 mBridge、 Project Agorá 等实验中选择“许可链 + 央行节点 + 商业银行超节点”，正因为这是最快能落监管合规表格的 DLT 拓扑。

在这样新的许可制联盟链下，支付网络的分配体系发卡、收单、结算这三角关系的分配网络构成的巨大水池将会变成多个细水长流的合规、服务等小水池。

谁赚更多？

1. 稳定币与 Deposit-Coin 发行人（银行或资产管理公司）
   这条链上窄银行模式最直接：所有储备金100 %买进短端国债或央行逆回购，眼下年化收益率约 5 %。传统银行活期存款只能吃到其中二三成息差，如今发行人可以全额留存，因此利润弹性最大。“100 % 准备金”被立法确认以后，赚息模式合法化，相当于把原本散落在商业银行表内的利差全部聚拢到发行人。

2. Visa 与 Mastercard
   刷卡手续费的毛利率会下滑，但两家公司在网络规则、争议仲裁与实时合规 API 上拥有天然垄断。它们把“条款＋黑名单＋SLA”做成 SaaS，毛利可达 75 %。刷卡收入虽然缩，但新增合规／数据费足以抵消，整体净利大概率持平甚至小增。

3. 云厂商与 KYC / AML SaaS 提供商
   每搭建一条许可链，都需要节点托管、实时链分析、地址风险评分等服务。链上监管可视化让这些数据订阅成为“入网门票”，节点托管费和合规 API 费将成为持续收入来源。

4. 收单行与支付服务商（PSP）
   传统收单费率下行，但它们可以转卖多币种兑换、链上节点代管、商户 SaaS 等软件化服务。软件订阅毛利高、边际成本低，总体仍能扩张利润池。

谁少赚或必须转型？

• 依赖 interchange 的小型发卡银行
  过去靠授权和清算风险吃差价；链上实时结算削弱了这一块利润。如果不转型去发行自己的 Deposit-Coin并承担节点运营，只能看着息费收入缩水。

• 高费率跨境汇款专营商
  全球平均 6.6 % 的跨境手续费，在链上稳定币轨道被压到大约 0.1 %。毛利几乎被蒸发，他们不得不改行做链上合规模块或外汇对冲服务，才能维持业务存在。

联盟链模式下，“旧水池” (MDR 180 bps) 被拆分，但新水池（节点托管、合规证书、准备金息差、数据服务），足够大，让银行、Visa/MA、云/KYC 供应商都能拿到 ≥ 50 bps 的高毛利新收入。

消费者与商户拿到速度与费率的大头让利；银行、网络、FinTech 通过 发行窄银稳定币、出售节点/合规 SaaS、争议仲裁 保持甚至提升利润；

因此并非“只有用户受益、所有机构都亏”，而是利润重新分布、定价模式由佣金改为服务费——这正是银行、Visa、Mastercard 愿意推动上链的商业动机。