作者：Marcus Wu、jason 来源：Delphi Digital  翻译：善欧巴，金色财经

宏观主题

随着五月即将结束，我们步入2025年下半年，全球宏观环境仍然可以用一个词来概括：不确定性。

特朗普的关税政策引发了一系列贸易行动与反制措施，重塑了全球贸易格局，并显著影响了金融市场，包括比特币和更广泛的加密市场。与此同时，债券收益率上升、通胀预期持续、美联储坚持鹰派政策立场、以及财政可持续性的担忧（包括穆迪近期下调美国信用评级）共同构成了一个日益复杂的市场背景。

特朗普的关税风波

这一系列关税事件始于2月13日，特朗普总统通过总统备忘录宣布启动“对等关税政策”，以应对美国的贸易赤字——但真正引发市场恐慌的是4月2日的“解放日”，全球贸易战的风险在这天变得真实可感。

市场波动性飙升，金融条件收紧，风险偏好急剧下降——这让风险资产和流动性指标（如BTC）创下年内新低。

正如我们在此前报告中提到的，进入2025年初，市场面临的最大阻力之一是“几乎所有人都看涨风险资产”。而特朗普过于激进的关税政策就像是点燃平仓潮的火柴，不少投资者因仓位偏重而措手不及，进一步加剧了风险市场的抛售潮。市场情绪急转直下，到4月中旬时，市场已处于“极度恐慌”状态，投资者悲观情绪飙升。

我们曾在《投资者是否过于悲观？》中指出这种极端情绪的转折，以及市场共识如何迅速转向对全球增长、风险资产和美国资产（包括BTC）整体看空的态度（此后比特币已上涨25%）。

此后的一系列贸易进展帮助缓解了紧张局势。最重要的突破是在5月12日，美国与中国达成协议，同意在90天内暂停并降低部分关税（美国关税降至30%，中国反制关税降至10%，并于5月14日正式实施）。

而就在上周，特朗普的关税政策再遭重创，一家美国联邦贸易法院裁定“解放日”宣布的关税违法。

资料来源：彭博社

正如预期的那样，关税政策的缩减与局势缓和引发了市场反弹 —— 股票和加密市场已经完全收复了四月“关税恐慌”引发的跌幅。

表：主要指数及资产表现

不过，不确定性依然挥之不去，因为长期的解决方案尚未达成，而市场似乎正处于观望状态，等待关税政策是否会进一步延迟。全球市场尚未真正脱离危险，任何局势缓和谈判的反转都可能对风险资产造成严重打击 —— 当前的市场定价更像是认为“全球贸易问题已解决”，而非“暂缓或拖延”。

这些关税政策很可能在地缘政治和金融市场上产生更深远且持久的影响。从宏观角度看，全球对美国贸易政策的认知已经发生改变，许多国家开始进入高度警觉状态。

这推动了全球向自给自足战略的转向，影响着全球经济政策、投资者情绪及资本流动（例如更多资金开始流入欧元区资产）。

像四月中旬那样的大幅波动，往往在短期内令人痛苦，但也可能在长期带来收益。当市场共识极端化时，往往就孕育着机会。

全球财政可持续性与国债收益率飙升

关税局势推动了全球向“自主经济增长与关键产业安全”转型，各国越来越注重扶持本土发展，而非依赖美国支持。

这是一个关键转折点。我们预计，这将导致全球财政支出增加 —— 国家会加强对国家安全与经济韧性的投入，同时对本国关键产业给予更多支持。

我们已经看到这一趋势初现端倪：

• 欧洲各国正在增加国防预算；

• 中国继续努力稳住国内经济，以提振消费者与投资者信心。

这种从财政紧缩转向国内产业支持的趋势，可能带来更多财政赤字。

这一转变的代价是财政纪律的弱化，尤其是在许多主要经济体本就面临巨额赤字的背景下（这不仅仅是美国的问题）。这一趋势已经开始给全球债券市场带来压力。

有趣的是，过去几个月，比特币的价格走势几乎与美国30年期国债收益率保持同步。

日本也是市场关注的焦点。随着日本政府债务可持续性问题的加剧，日本国债（JGB）收益率迅速上升，债券拍卖疲软，以及长期债券市场的压力上升，正开始迫使政策制定者做出反应 —— 供需失衡的问题正在浮现。

资料来源：彭博社

穆迪近期下调美国信用评级，也进一步反映出当前紧张局势。评级机构指出，随着债务和利息成本的不断上升，而又没有明确的遏制方案，美国的财政状况令人担忧。与此同时，国际货币基金组织（IMF）也下调了2025年全球经济增长预期，贸易紧张局势正在加剧经济脆弱性。

债券价格下跌意味着债券持有者遭受损失，也意味着全球最常用的流动性抵押品资产正在贬值。

如果主权债务需求减弱，而债务供给继续扩张，债券市场很可能会开始动荡，流动性问题几乎不可避免。

在 DOGE 支出削减前景和“大美丽法案”中可以找到进一步的证据。

DOGE 的理论影响与其实际可实现的效果之间存在巨大差异。DOGE 无法触及强制性支出（军费、社保、医疗保健等），而这些支出构成了政府支出的绝大部分。此外，众议院共和党未能将近期许多 DOGE 支出削减措施纳入法典，这预示着失控的支出习惯将再次出现类似的情况。

特朗普的“美丽大法案”也未能解决这些财政可持续性问题，许多人预测未来赤字支出将产生相反的效果。

很难看出是什么阻止了这列火车。

结论

2025 年的关税形势是今年迄今为止的主要宏观经济主题，也是传统市场和加密货币市场波动的驱动力，这促使战略转向自给自足，增加了主要经济体增加财政（赤字）支出的可能性。

目前，看起来我们正在朝着多年来一直在描绘的宏观图景和最终结局迈进——债务型经济正在迅速接近需要额外流动性来支持全球市场的时机。

尽管存在短期波动，我们关于货币持续贬值的基本论点依然坚定不移，这有利于在此类环境下表现良好的硬稀缺资产。同样，尽管政治上不断发出呼吁，但很难看出有什么因素能阻止这列火车的前进。

战术观点：短期动能放缓，长期前景仍具建设性

随着五月收尾，宏观与加密市场的战术格局正从“复苏”阶段逐渐过渡到“再校准”。

四月的关税冲击在所有风险资产中都已被完全修复，情绪指标虽然有所升高，但尚未达到周期顶部常见的极端水平。目前的挑战在于如何在短期谨慎的基础上，保持对长期愿景的信心。

加密市场的价格走势得到了机构资金重新流入的有力支撑。比特币ETF在五月份的净流入超过30亿美元，推动BTC重新突破 109,000 美元。

以太坊也实现了令人印象深刻的反弹，在过去一个月中表现优于许多大型加密资产。

Solana 也从四月初的本地低点稳步反弹，但在高时间框架的供应区遇到了明显阻力，动能正在减弱。

而新兴且备受关注的加密资产 Hyperliquid（代币名：HYPE），则从“关税恐慌”低点强势反弹，并在五月创下历史新高。Hyperliquid 无论从基本面营收能力还是相对表现上，都持续表现出色，领先同行。

这是一项在 2024 年 11 月强势亮相的资产，我们在《2025 市场年度前瞻报告》中就将其列为“年度高信念项目”之一。

尽管过去一个月中出现了阶段性跑赢表现，但加密各子板块之间的回报差距仍在加剧。这一点在 ETH 生态的 DeFi 协议与 SOL 生态的 DeFi 协议之间的对比中表现尤为明显：前者表现稳健，后者则相对滞后，这主要归因于 ETH 在同期的强势走势。

表格：加密货币行业表现 – 2025 年 5 月

目前市场已不再处于“恐慌攀升”的阶段。机构资金仍在持续流入，市场情绪总体健康但不过热。因此，我们的战术偏好在中长期仍然偏向看多，同时在短期保持相对谨慎。

在这种环境下，纪律性的入场点把控、对资金流动动态的密切跟踪，以及聚焦高信念项目的配置，将是把握周期后期超额收益的关键。

情绪信号

Delphi BTC 顶部信号模型与希望指标都显示出市场情绪正在改善，但依然处于可控状态：

• 最新的 Delphi 顶部信号读数为 57.9，反映出市场参与度较高，但尚未出现过去周期顶部常见的情绪过热。

• Hope Metric 在五月份同样走高，接近“谨慎乐观”区间，但月底略有回落。情绪与价格在五月下半月开始出现背离，提示我们应保持一定警觉。

两个模型都没有发出过度扩张的信号，不过后续的价格持续上涨仍需情绪重新与价格保持一致。

Delphi 的 BTC 顶部信号模型解读

Delphi BTC Top Signal 是一个专有模型，用于追踪通常出现在比特币周期顶部和底部附近的市场状态。它结合了链上数据、技术面、情绪指标和宏观因素的加权组合。

图表上方显示该信号与 BTC 价格的历史区间对比，图表下方则追踪信号强度的每日变化。

尽管 BTC 当前接近历史高位，但信号读数仅为 57.9，远低于过往周期顶部时经常超过 80 的水平 —— 过去信号在高位常常持续数周，随后价格才会反转。

相比之下，目前的读数反映出市场参与度提升，但并未出现泡沫式的过度狂热。

这支持了这样一个观点：目前 BTC 的走势并非由散户情绪泡沫或过度投机推动，而是真实资金的稳步进场。

同时，当前信号水平也表明市场可能仍有上行空间，尚未接近类似以往牛市顶部那种“结构性耗竭”状态。

在当前阶段，模型仍倾向于支持有纪律的参与，而不是转向防御型配置。

希望指标（Hope Metric）

希望指标是由 Marcus Wu 开发的专有情绪与仓位框架，用于量化比特币市场的风险偏好。它融合了宏观环境、机构行为与加密原生资金流等七个结构性信号。关于信号构建和评分方法的详细说明，可参见附录。

我们主要从两个角度使用希望指标：

1. 作为短期战术定位的参考；

2. 作为识别情绪与价格错配的风险信号。

我们通过滚动的 R² 值（决定系数）来跟踪希望指标与 BTC 价格之间的契合度。

• 绿色标记代表高度一致（R² > 0.7）；

• 红色标记则提示存在背离（R² < 0.3）。

在五月份，加密市场情绪稳步增强，希望指标从高 40 分上涨至接近 60。在 5月12日至15日 期间，分数连续测试“谨慎乐观”门槛，同时 BTC 从 95,000 美元 上涨至超过 109,000 美元。5月9日至13日期间出现的强 R² 值进一步确认了趋势的稳定性，尽管随后走势出现一些乏力迹象。

月底，希望指标回落至 52.9，低于“谨慎乐观”区间。这说明情绪虽然仍然稳固，但已经不再与价格同步上升。在这种情况下，若要验证市场能否继续上涨，我们需要看到一连串绿色标记持续出现。若绿色回归后又迅速被红色标记取代，则情绪若未能及时追赶价格，可能引发均值回归的风险。

尽管 BTC 与 R² 在月底有所恢复，但模拟的前瞻路径显示：若 BTC 维持当前高位，而情绪改善有限，那么在6月初可能会再次出现更多红色标记。这意味着价格与仓位之间仍处于脱节状态，强调了在重新达成共振之前应保持谨慎。如果市场希望实现由信念驱动的持续趋势，我们理想的情境是——希望指标与价格同时上涨，并且持续达到对齐标准，也就是该指标矩阵的右上象限。

矿工经济

价格坚挺争取时间，但结构压力仍在

五月份带来了矿工盈利能力的急需反弹，但减半后的环境仍然非常脆弱。

以美元计价的算力价格反弹几乎完全依赖于 BTC 升破 100,000 美元的强劲表现。市场强势暂时稳定了利润率，但月底净流动性再次转负，说明矿工信心依然是短期战术性的，而非结构性的。

表：矿工指标

挖矿难度在五月持续上调，最新调整几乎将难度推升至历史高位。难度提高意味着每挖出一个比特币的成本也在上升，给那些依赖规模效率、电力套利或资产负债表支撑的矿工带来更大压力。

这样的环境更有利于拥有强大资本、基础设施高效、财务灵活的头部矿企。而一些体量较小或存在 BTC 计价负债的矿工，即便比特币价格处于周期高点，依然会受到结构性制约。

五月份，矿工收入有所改善，但这种反弹几乎完全是由价格驱动的：

• 当 BTC 突破 109,000 美元 时，以美元计的算力价格攀升至 每 EH（百亿亿次哈希）57,510 美元，相较年初的 45,000 美元以下显著反弹，为多数矿工的利润率提供了缓冲。

但从以 BTC 计价的角度来看，矿工收入并未增长。算力价格在过去几周一直维持在 0.52 ~ 0.53 BTC / EH 区间。也就是说，尽管币价上涨，矿工并没有挖出更多比特币，只是换得了更多法币。

这种区别对于那些希望在资产负债表上留存 BTC 的矿工和上市矿企来说非常关键。目前在价格的支撑下，矿工的利润率看起来健康。但若价格回调或难度进一步上升，利润空间可能会再次迅速被压缩。

经过数月的持续抛售，矿工们在 5月初转向净积累。这种转变发生在 BTC 突破 100K、美元算力价格反弹的同时。

从5月3日至5月23日，矿工连续增加持仓，资金流入在月中达到峰值。这也是自 Q1 初以来首次出现有意义的矿工积累阶段。

然而，这种转变并不持久：5月24日开始，净流动再次转负。这种快速的情绪反转说明，五月的积累行为更像是一种战术性机会主义行为，而不是长期持有战略的转变。

即使利润率被价格推高，矿工对流动性的管理依旧非常谨慎。更高的币价虽然带来一定灵活性，但面对资本支出义务和持续上升的挖矿难度，基于 BTC 的资产负债表扩张仍受到限制。

机构采用趋势加速

5 月，机构对加密 ETF 的需求出现新一轮增长，其中比特币相关产品净流入超 30 亿美元，引领市场复苏。

整个月内，资金流入稳定且方向明确，使得 5 月成为自 2024 年 1 月 ETF 推出窗口以来表现最强劲的阶段之一。

以太坊 ETF 表现出早期的轮动迹象，资金流入近 5 亿美元，投资者开始在监管决策落地前布局。尽管比特币仍是主流配置工具，但 ETH ETF 正开始吸引结构性资金流入，可能预示着市场采纳的转折点即将到来。

ETF 资金流：比特币需求回暖，以太坊进入轮动初期

从日线图来看，资金流在 5 月 2 日至 5 月 22 日 之间最为强劲，多日净流入超过 5 亿美元。这些资金潮与比特币价格上涨同步发生，强化了 ETF 需求与现货市场动能之间的反射性关系。

从年初至今的角度看，5 月是比特币 ETF 资金流明显恢复的时间点，此前第一季度末与第二季度初行情波动较大，ETF 曾出现多次赎回，特别是在大盘疲软期间。

然而，5 月的资金流入轨迹被认为是 ETF 产品推出以来最持续的上升趋势之一。截至目前，2025 年累计流入已超过 150 亿美元，说明机构与理财顾问的需求已基本稳定，并开始大举回归，尤其是在 BTC 价格重返历史高位区间后更为明显。

以太坊 ETF 的资金流虽仍较温和，但 5 月整体表现积极向好。大多数交易日均为净流入，总额略低于 5 亿美元。尽管规模远低于比特币 ETF，但以太坊 ETF 已从停滞转为逐步支撑。尤其在 5 月下旬流入加快，ETH 价格重新突破 2,600 美元，表现超越比特币。

从全年角度看，ETH ETF 的结构性表现依然较 BTC 安静。2025 年初期，大多数时间 ETH ETF 面临流出或低流入，反映出机构兴趣不足及 ETH 市场表现偏弱。

不过，5 月成为年内 ETH ETF 最强劲的机构需求月份，或预示机构持仓策略开始悄然变化。

BTC 与 ETH ETF 的资金流对比依旧差距显著。比特币在规模和一致性方面继续占据主导地位，5 月多次出现单日超 10 亿美元的总流入。而 ETH ETF 逐渐获得关注，但流入规模仍小一个数量级。

市场期望机构投资人开始将 ETH ETF 视为 BTC ETF 的互补性配置工具，特别是随着 ETH 质押激励、净发行减少和 DeFi 曝光逐渐获得认可。

加密金库公司趋势：超越比特币

5 月，加密资产储备活动在公开市场显著加速。企业部署超过 5 亿美元新资本，用于购买比特币、以太坊和 Solana。

• MicroStrategy 增持 4,020 枚 BTC；

• SharpLink Gaming 与 Upexi 等新兴公司启动战略性 ETH 和 SOL 储备策略。

与此前周期不同，这轮购币不是来自盈余现金，而是通过专门的股权与债务融资完成，标志着一种全新的金融结构兴起：公开交易的加密资产累积体，其核心目标是系统性购买并持有数字资产。

这种结构催生出一种新型的上市公司：与加密资产挂钩的股票代理公司。这些公司结合了资本市场准入和加密资产敞口，以太坊和 Solana 正逐步成为其战略性储备资产，由目标融资与集成化收益模型支撑。

表格：值得关注的加密货币财务控股公司

5 月最值得关注的事件之一来自以太坊领域：SharpLink Gaming，一家在纳斯达克上市的小市值公司，成为首家公开市场的 ETH 储备代理公司。该公司通过由 ConsenSys 牵头的 4.25 亿美元 PIPE 投资，正在转型为专注于 ETH 储备的机构。此交易将发行 6,900 万新股，价格为 6.15 美元/股，将 90% 以上的控制权 转让给 ETH 投资者集团。该模式绕开了传统的 SPAC 和 IPO，直接创建了一个拥有 ETH 敞口的股票交易代码。

SharpLink 预计将用融资所得购买最多 120,000 枚 ETH，其中很大一部分将用于质押，使其成为一个高波动、高收益的 ETH 代理标的。

其预期的循环飞轮如下：

1. 以净资产价值以下价格融资；

2. 用于购买并质押 ETH；

3. 若股价出现溢价，则再次融资；

4. 继续买入并质押更多 ETH；

5. 重复以上步骤。

一旦成功，SharpLink 将成为基于股权结构的 ETH 累积平台。这一模式具有若干结构性优势：提供一个受监管、可交易的替代产品，适合无法直接持有 ETH 的机构；将 ETH 从流通市场中移除，转为长期质押供应；在市场叙事层面，赋予以太坊类似于 BTC 之于 MicroStrategy 的“数字储备资产”地位。

随着 ETH 的转向，BTC 和 SOL 的活动也加速。MicroStrategy 仍然是 BTC 的锚定者，目前持有超过 58 万枚 BTC。Upexi 和 DeFi Dev Corp 正在为 Solana 构建并行模型。两家公司都在投入资金来收购、质押和货币化其 SOL 储备，实际上就是将其转变为公开上市的 Solana 基金。

对于机构配置者来说，其影响显而易见。一种新的加密货币挂钩股票类别正在兴起，其定位介于运营公司、控股公司和公共基金之间。这些投资工具可以提供杠杆、质押收益以及内在的增长敞口，而这些是ETF或直接购买代币无法实现的。随着这些模式的成熟，诸如每股ETH价格、质押收益以及资金与市值之比等新指标将成为评估这些公司的核心。由于代币价格波动、资金结构稀释以及流动性缺口，风险仍然很高。

稳定币资金流：USDT 和 USDC 推动净扩张

5 月份稳定币供应量小幅增长，USDT、USDC 以及小型稳定币发行机构的总流通价值均有所上升。USDT 绝对值领先，环比增长 2.91%，达到 1527.3 亿美元，延续了 Tether 的主导地位。与去年同期相比，USDT 供应量增长了 36.4%，凸显了其持久性。

USDC 供应量本月基本持平，仅增长 0.08% 至 615.6 亿。但更深层次的信号在于同比对比：自 2024 年 5 月以来，USDC 供应量已飙升 90.4%。这一增长证实了 USDC 的稳步回升，这得益于市场信心的恢复、与受监管托管机构和传统金融 (TradFi) 平台的整合加强，以及更广泛的机构使用。尽管 USDC 的规模仍远小于 USDT，但它正在悄然迎头赶上。

表格：稳定币市值持续扩大

其他稳定币，包括BUSD、DAI和TUSD，环比涨幅最大，达到11.96%，但其发行量仍然有限，仅为42.7亿。与一年前相比，该类别的发行量仍下降了近28%，这表明两大主要发行机构的长期整合趋势正在显现。

监管认可度持续提升

国家支持的比特币储备基金趋势强劲

州比特币储备 (SBR) 运动在五月获得了显著进展，多个州的立法进程正在加速。亚利桑那州和新罕布什尔州率先全面颁布法案，允许比特币作为国库储备资产持有，这已获得所有州的批准，并正式通过了相关政策。这些举措标志着监管领域的一个里程碑，并为其他州推行类似框架树立了先例。

包括德克萨斯州、北卡罗来纳州和蒙大拿州在内的其他几个州在本月通过关键委员会或全院投票推进了SBR法案。虽然法案尚未颁布，但这些州已取得了有意义的立法进展。

五月的行动证实了SBR趋势不再只是纸上谈兵。立法渠道正在形成，国家层面对比特币作为战略资产的认可也开始实现。对于机构观察人士来说，这反映出比特币在公共财政基础设施中缓慢但稳步地正常化。

《Genius 稳定币法案》在美国国会取得重大进展

2025年5月，美国稳定币立法迎来了关键性突破——《Genius 法案》在两党推动下成功在参议院获得通过。

这项法案旨在为支付型稳定币建立一个全面的联邦监管框架。早在本月初，该法案就已经从众议院金融服务委员会中通过，并迅速在参议院获得支持。法案内容包括：严格的法币储备要求、发行人许可制度，以及监管监督机制，同时明确禁止将算法稳定币或低抵押品稳定币认定为合规产品。

5月19日，参议员比尔·哈吉蒂（Bill Hagerty）公开宣布参议院投票通过该法案。他在声明中表示，《Genius 法案》是一项“具有开创性意义的两党立法”，将推动美国支付体系现代化，确保美元主导地位，并进一步提升美国国债在数字资产生态系统中的需求。

这项法案在参议院的通过，标志着美国在稳定币监管方面迈出了迄今为止最实质性的一步。尽管众议院尚未最终批准，该法案已被视为美国联邦层面定义稳定币发行与监管规则的最具代表性举措。

法案关键条款包括：

• 为银行类和非银行类发行人提供清晰的合规路径；

• 储备资产的托管要求；

• 明确的消费者保护标准。

这些规定被普遍认为是将稳定币确立为核心金融基础设施所不可或缺的组成部分。

加密协议聚焦：链上时代的「代币化」浪潮

摘录自报告《链上的未来：代币化时代与身份危机》

近期，稳定币采用率激增与链上永续去中心化交易所（DEXs）崛起共同验证了一个趋势：全球用户对“7x24 小时全天候金融市场接入”的需求正在迅速上升。

纳斯达克近期也宣布计划向全天候交易机制转型。而再加上特朗普总统“周末突发重大决策”的习惯，以及全球创纪录的 41 万亿美元对外投资规模，链上应用未来的方向愈发清晰。

为什么还要等传统金融市场开市，才能交易特朗普的周六头条？

为什么未来的企业要受限于过去的市场规则和私募投资门槛？

为什么普通投资者不能轻松参与这些投资机会？

链上应用的未来，正是在于将高摩擦、高门槛的金融资产和工具搬上区块链，实现面向所有人的全天候跨境交易体验。更具体地说，是私募股权、证券、商品市场的代币化，让每一位用户都能直接参与。Robinhood 的首席执行官甚至称“代币化是一场投资革命”。

乍一看，这似乎正是当前 RWA代币在做的事，但事实恰恰相反。

当前的大多数 RWA 仅是对其背后现实资产的“数字映射”或“代理表现”。而我们所谈论的，是那些真正使人们能够直接交易现实资产和证券的链上协议和应用。正是这些协议，将成为未来的基础设施，也因此值得我们在当下深入关注。