稳定币第一股Circle暴涨背后：估值泡沫还是市场共识？

【写在前面】

这篇原本的标题叫做，“稳定币第一股Circle的远虑近忧”。然而，录制完成后，Circle市值一度突破300亿美元，甚至在6月16日冲到了350亿美元。面对如此疯狂的涨势，我们不得不重新审视——基本面和短期走势之间是否存在巨大的认知鸿沟？本文将从多个角度深入剖析Circle的现状、机遇与挑战。

【本期介绍】

嘉宾：郑迪/Didier 前沿科技投资人
主播：Hazel Hu

1. 疯狂的币股

Hazel: 我们先从大家最关心的股价开始，不知道迪总怎么评价 Circle 开盘头两日的表现呢？

郑迪：关于Circle的IPO定价，我认为最初的位置比较合理，确实存在投资机会。但长期来说，Circle 的模式仍有许多隐忧。比如，我并不理解为什么它可以炒到 250 亿（注：截至本篇文稿发出时Circle已经暴涨至350亿美金）。还有人跟我说 800 亿、1000 亿，对吧？这几天我没有太多资格去评论这个股价，因为我已经被这个炒股票的圈层教育了好几天了，说目光要放长远。但实际上，我觉得圈内和圈外有巨大的信息差和认知不对称。

在加密货币领域，我们都习惯使用USDT，深知泰达的实际实力。有观点认为，泰达与Circle虽然都从事稳定币业务，但其实是两个物种。

这种差异主要源于两个关键因素：

1. 合规性差异：Circle基本实现100%准备金合规，而泰达约80%符合监管要求，剩余18%不符合《天才法案》规定。但值得注意的是，泰达的主要盈利来源正是这18%的非合规部分。

2. 资金规模：泰达目前的对外投资和放贷规模已达300亿美元。虽然常被质疑合规性问题，但当一个不合规的公司抱上现任商务部长的大腿，同时像软银、孙正义都已经上了他们的船，还有300亿美金的支票本可以动用时，它拿钱难道砸不出一个合规的道路吗？有钱又攀上政治资源，这是硬道理。

Hazel: 我个人感觉Web2领域Web3的优质资产还是太少，所以出现了一个还不错的标的大家就开始猛冲。

郑迪：过去一年的Meme狂潮和Trump币的成功，虽然是个人的巨大成就，但对整个Web3行业而言可能是一场悲剧。它进一步强化了外界对这个行业“赌场化”的标签，并吸走了大量流动性。

2. 支付公司的牌照江湖

郑迪：连连和移卡都说自己拿了美国的Money Transmitter Service牌照，其实币圈2018年，交易所很热衷到美国拿这种支付牌照。这些牌照其实难度并不是很高，特别是Money Service Provider（MSP）牌照是很容易的。

那个时候我们的感觉都是说这个Web3行业感觉你又在做一些无用功，其实也对业务没什么帮助。现在怎么就变成这些上市公司的一个故事了。炒股票的圈子，他也不懂这些，他觉得你这个牌照是不是很难拿，但我们深耕Web3行业的人应该知道真正难拿的是什么，是纽约州的BitLicense。

当然Circle也有这个牌照，全世界一共只有20张牌照。但你会发现纽约州的BitLicense，纽约州整个的transaction volume非常非常低。拿着这个牌照能做的生意是非常可怜的。每个季度，纽约州的金融监管部门都是有公布的。

3. Circle和Coinbase，剪不断理还乱

Hazel: 在 Circle 的招股书中，已经非常明确说明了它与 Coinbase 的关系。这段合作关系在很大程度上影响了 Circle 的净利润。虽然其营收大概有 16 亿美元，但扣除各种支出后，净利润只有 1 亿多美元。

郑迪：这个协议对 Circle 其实是相当不利的。分成协议的基本结构是这样的：Circle 所有的收入基本都来自其备付金的利息。而这些备付金只能投资于 93 天内到期的美国国债、7 天以内到期的回购协议、可随时取出的银行存款，以及投资上述三类资产的货币市场基金。

Coinbase 拿走了 Circle 超过 56% 的收入，但它平台上平均只占 22% 的 USDC 储备。这种收益远高于其实际的市场份额，是因为分成机制设定得对其极为有利。

Hazel: 这基本是一个卖身协议对吧？

郑迪：是的，我也研究过这个协议的结构。如果 Circle 没有法律障碍，但就是拒绝支付分成怎么办？其实协议中并没有设置仲裁机制。不过因为协议是受纽约州法律约束，Coinbase 完全可以在纽约提起诉讼。

4. 透视Coinbase的危与机

Hazel: 你刚刚提到的 4% 利率，其实现在 Coinbase 给用户的 USDC 存款利率已经不仅仅是 4%，而是补贴到了年化 12%。这个水平已经是让人觉得“好得不真实”的程度。中国用户看到 10% 以上的保本收益，很多人第一反应就是“这是不是诈骗”。

郑迪：Coinbase 的策略发生了转变。从前他们更注重吸引现货用户，把资金引导到美国本土交易所。但现在 ETF 推出后，美国散户可以通过 ETF 投资 BTC、ETH，而不用再到 Coinbase 上来买，手续费也低得多。

ETF越多，Coinbase现货业务越难做。如果未来美国真推出 40 多种加密 ETF，Coinbase 的本土现货业务几乎没有竞争力。

5. 《天才法案》和稳定币的未来

Hazel: 最近Artemis的报告指出一个趋势：稳定币行业正从“发行导向”转向“分销导向”。发行商的利润越来越难维系，而渠道能力开始成为核心竞争力。

郑迪：我认为答案取决于“天才法案”的最终版本。很多人误以为民主党反对稳定币、共和党支持，其实不是这样。今年 FIT21 法案在众议院通过时，民主党也有 71 票赞成。

如果最终的天才法案未对离岸稳定币进行严格长臂管辖，那 Tether 的离岸模式就能继续存在，享受套利空间。

6. 稳定币发展的两级火箭

郑迪：我一直认为，未来稳定币市场的发展格局可以用“两级火箭”来形容。第一阶段，将由传统金融机构推动，主要包括各大银行、卡组织以及支付公司等。这一阶段的应用场景将集中在支付领域，尤其是跨境收支、进出口贸易等方向。

第二阶段，要看美国 SEC 是否正式放宽证券代币（STO）的发行门槛。一旦 STO 合规化大规模放开，万物上链的时代就会到来。

7. 大型科技公司与稳定币

Hazel: Meta这么大的平台，为什么不直接收购一家银行，然后由银行来发稳定币？

郑迪：核心原因很可能是，天才法案对“大平台类科技公司”的参与是“穿透式监管”。也就是说，不管你是控股一家银行，还是设立子公司、找一致行动人，只要监管认为这是 Meta 实质控股或参与，仍会受到限制。

8. 理财型稳定币，还是代币化市场基金

Hazel: 关于一些非主流类型的稳定币，比如 Ethena-USDe这类理财型稳定币，未来在合规化后的走向是什么？

郑迪：我的判断是，这类稳定币可能始终只是一个小众市场。根据目前美国和香港的相关立法，未来这种付息型稳定币要走向“阳光化”，难度非常大。

9. 旧体系的变与不变

Hazel: Visa 和 Mastercard 作为全球卡组织，在跨境支付领域拥有很强的话语权。而 Circle 本身也有一个名为 CPN 的网络。未来两者之间会是什么关系？

郑迪：Visa 和 Mastercard 的毛利率可能会下降 5 到 7 个百分点，收入总量可能会受到 20% 到 30% 的冲击。但核心业务应该不会受到太大影响。

10. Circle创始人Jeremy Allaire与中国的故事

Hazel: 我们刚刚聊到 Circle 招股书中披露的一些投资人信息，其中就包括了来自中国的投资机构，比如 IDG 资本、华兴资本等。

郑迪：Circle 的 CEO Jeremy Allaire 在那个阶段其实非常重视中国市场。他不仅组建了本地团队，还多次拜访中国监管机构，与央行、研究所等进行交流。

11. Circle未来的能与不能

Hazel: Circle 是否还有新的故事可讲？除了目前 USDC 的主线以及招股书中提到的内容，它是否能拓展一些全新的业务？

郑迪：我觉得当然可以拓展，但最大的问题是资金是否足够。Tether 为什么能切入大宗场景？因为它真的在放贷。

12. 机构大举入场，普通人还有什么投资机会

Hazel: 今天时间也差不多了，我们就来聊最后一个问题。Circle 如今冲刺上市这么猛，这波行情是不是已经到头了？

郑迪：我觉得肯定还是有很多投资机会的。当前阶段，机会主要集中在币股，也就是 Web3 相关的股票上。