Artemis：Circle成功IPO后 Coinbase的风险解读

作者：Kevin Li  Artemis 研究员，编译：Shaw  金色财经

摘要：

1. 稳定币的上行空间受限：Circle 的 IPO 凸显了稳定币的前景，但 Coinbase 在 USDC 的经济效益中仅占很小一部分。根据收益分成协议，Coinbase 获得 USDC 总收入的约 60%，但仅保留其中一小部分，因为约 43% 会作为收益分配给用户，这意味着 Coinbase 仅占稳定币总收入的约 34%。

2. 监管护城河逐渐消退：Coinbase 受益于监管的不确定性，利用其昂贵的合规基础设施作为竞争护城河。然而，在一个监管更加严格、透明度更高的环境中，随着竞争对手的生存能力增强，这种优势逐渐减弱。

3. 交易所承压：受费用压缩以及来自 ETF、去中心化交易所 (DEX) 和 Robinhood 等专注于零售的 TradFi 平台日益激烈的竞争影响，Coinbase 的核心交易佣金率已从 2.5% 降至 1.4%，市场份额也从 58% 以上降至约 38%。

4. 收入来源多元化：Coinbase 正在拓展订阅服务（Coinbase One）、质押、USDC 利息收入以及衍生品业务，以抵消现货交易量疲软的影响。交易收入占总收入的比例已从上一周期的 90% 以上下降至本周期的 55% 左右。

5. Base 正在获得关注：Base 是 Coinbase 的以太坊第 2 层，其交易量和盈利能力都在迅速扩张——目前在交易量和活跃地址方面领先于所有以太坊 L2——但在整体用户活动和采用势头方面仍然落后于 Solana。

5. 衍生品势头强劲：交易量已飙升至每月 3000 亿美元以上，但货币化和长期增长仍然受到激进的流动性激励和基于 ETF 的加密期权的激烈竞争的制约。

6. 估值看起来很有吸引力：综合分析显示，Coinbase 的估值约为 950 亿美元，但市场正确地反映了其交易所护城河和长期利润率的结构性风险。

Coinbase 成为生态系统巨头之路

要理解 Coinbase 如今面临的挑战，以及为什么它不能完全替代 Circle，必须回顾它的起源。Coinbase 最初是一家简单的加密货币交易所，在普通用户购买比特币仍很复杂的时代应运而生。凭借直观易用的平台，Coinbase 迅速获得了大量用户。Coinbase 早期积极主动的监管合规策略赋予了其显著优势，使其能够在零售和机构市场拓展业务。

这种建立在信任、可访问性和法律清晰度上的基础，使 Coinbase 能够建立起主导性的交易业务和忠实的用户群。在此基础上，该公司将重点转向拓展盈利机会。它推出了高级服务 Coinbase One，并推出了允许用户从资产中赚取收益的质押产品，这旨在深化用户参与度并实现收入多元化。

随着 Coinbase 品牌和影响力的不断扩大，Coinbase 联合Circle推出了USDC——一款定位为 USDT 和 BUSD 合规替代品的稳定币。稳定币作为法币和加密货币之间的关键桥梁，Coinbase 的平台整合和信誉加速了 USDC 的普及。利率不断上升（最高达到 5% 左右）进一步提升了 USDC 储备金的利息收入。

为了完善其生态系统，Coinbase 于 2024 年推出了以太坊 Layer 2 链 Base。凭借此链，Coinbase 现在掌控着一个全栈基础设施：交易所、稳定币和区块链——一个垂直整合的加密生态系统。

交易所业务及其打造的品牌一直是 Coinbase 更广泛生态系统的引擎。后续推出的产品不仅仅是新功能，更是将现有核心用户和交易所建立的信任转化为盈利的途径。

从本质上讲，Coinbase 的商业模式遵循一个简单的等式：收入=用户数×ARPU（每用户平均收入）

该公司的战略始终专注于扩大这一等式的两端：通过强大的分销和监管信誉来扩大用户群，并通过在其生态系统中引入新的增值链上产品来提高每用户平均收入 (ARPU)。因此，其核心漏斗是通过交易所获取用户，并通过分层产品来提高盈利能力。

为何 Coinbase 对 Circle 或 USDC 的押注并非毫无风险

虽然Coinbase 生态系统战略颇具吸引力，但它使投资论点变得复杂。Coinbase 的业务范围广泛，这意味着它不能被视为 USDC 或 Circle 的纯粹代理。目前，USDC 相关收入仅占 Coinbase 总收入的约 15%，远远低于其交易所业务的交易费。然而，由于来自 ETF、去中心化交易所 (DEX) 以及 Robinhood 等传统金融平台的竞争日益激烈，这一核心收入来源正面临越来越大的压力。因此，购买 Coinbase 作为 Circle 或 USDC 敞口的替代品并非纯粹的投资选择。为了应对竞争激烈的传统业务，Coinbase 寻求通过构建更广泛、更持久的商业模式，实现业务多元化，不再局限于交易业务。目前，Coinbase 的业务主要涵盖四个领域：

1. 加密货币交易所业务：这是核心交易所业务，其收入来自交易费。

2. 订阅和区块链奖励：包括 Coinbase One 和机构质押/托管等产品，作为交易所业务的附加服务。

3. USDC 和利息收入：该收入来源来自 USDC 储备所赚取的利息以及 Coinbase 资产负债表上持有的现金产生的利息收入。

4. Base（Layer 2网络）：来自其以太坊Layer 2链的交易收入。

USDC 的反弹：交易量增长，优势缩小

对于对 Circle IPO 感到兴奋的投资者来说，Coinbase 的看涨理由通常集中在其稳定币业务上。USDC 的采用率正在增长：在 3000 万个活跃稳定币地址中，超过 800 万个使用 USDC，每周交易量现已超过 3 亿笔。这一势头丝毫没有放缓的迹象，Artemis 的一份综合报告进一步洞察了稳定币生态系统的规模和快速发展。

Coinbase 通过支持 USDC 的美国国债获得收益，并与 Circle 分成。随着 USDC 的市值接近历史高点，Coinbase 的稳定币相关收入已增长至年化 10 亿美元，约占 Coinbase 总收入的 20%。随着 Circle 成功完成 IPO（估值约 340 亿美元），Coinbase（占据 USDC 相关经济的约 60%）在 USDC 生态系统中持有约 510 亿美元的股份，约占其当前市值的 76%。

然而，这个数字掩盖了 Coinbase 实际保留的价值。大约一半的稳定币相关收入以收益的形式返还给了用户。Coinbase 目前提供这种返还机制作为一种营销策略，以留住用户。但随着 Robinhood 等竞争对手现在提供闲置资金收益，这种返还机制可能不再是可选的。因此，Coinbase 实际净收入接近每季度 1.71 亿美元，仅占总收入的 57%。

此外，USDC 长期以来一直将自己定位为与美元生态系统紧密相关的合规稳定币。许多人认为，美国可能对 USDT 采取类似 BUSD 的监管行动，对 USDC 来说是一种不对称的利好。尽管预期 USDT 面临监管压力，但它仍然占据主导地位，占据了美国稳定币交易的约 75%，并保持着强势的领先地位。在硅谷银行倒闭后，USDC 的复苏缓慢，在加拿大、百慕大和波多黎各等地区的表现不佳。与此同时，Cantor Fitzgerald 持有 Tether 5% 的股份，并在 Howard Lutnick 的领导下管理着其 1340 亿美元的资产，这表明监管风险有所降低，这削弱了 USDC 的合规优势。

总而言之，由于 Coinbase 与 Circle 共享经济模型，其仅能从 USDC 的上涨中获益一小部分。由于 Tether 仍占据主导地位，USDC 的潜在市场份额增长仍然有限，这也限制了 Coinbase 的敞口。虽然 Circle 的股价呈现抛物线式上涨，但这在很大程度上反映了其对未来增长的预期，尤其是在支付领域。由于 Coinbase 对 USDC 增长的贡献主要来自其交易平台，因此其在下一阶段由稳定币驱动的上涨中参与度有限。因此，直接支持 Circle 而非通过 Coinbase 更能清晰地表达对 Circle 的看涨观点。以下章节将探讨 Coinbase 其他业务线（包括其核心交易所和链上基础设施）面临的日益增长的压力。

交易所业务：ETF、DEX 以及护城河的侵蚀

从历史上看，交易所业务一直由供给侧驱动。这意味着用户会选择上线他们所需资产的交易所。当法律合规性不再是问题时，需求更多地取决于哪个交易所能够提供最新热销或高回报的代币，而非品牌忠诚度。新兴或热门的代币（尤其是在投机性或 Meme 类）通常会引发用户活跃度的突然飙升，而上线热门资产可以显著提升交易所的交易量和活跃用户。

市场上一般有三种不同类型的代币：

1. 蓝筹资产——流动性高、值得信赖且通常被认为是“安全的”（例如 BTC、ETH、SOL）。

2. 法律上更安全/风险投资支持的代币——由可信团队支持或具有一定程度的监管合规性（例如 ADA、XRP、LINK）。

3. 投机性/Meme币——高风险，高回报；通常会推动参与度飙升（例如，FLOKI、APE、TURBO）。

在此轮周期之前，Coinbase 凭借其广泛的上线资产和多样化的交易对，在所有主要代币类别中均领先于美国市场。然而，交易所格局已发生巨大变化。首先，加密货币 ETF 的兴起创造了一个受监管且对机构友好的切入点，加速了主流采用，并允许传统资本无需依赖 Coinbase 等平台即可进入该领域。机构采用势头强劲，比特币 ETF 的资产管理规模在一年内就超过了 1000 亿美元。尤其是贝莱德的 IBIT ETF，在不到 12 个月的时间内就超过了其旗下黄金 ETF 20 年的资产管理规模，凸显了机构对加密货币的浓厚兴趣。

虽然 ETF 扩大了对 BTC 和 ETH 等蓝筹资产的投资渠道，但也削弱了 Coinbase 的一项关键优势——作为美国加密货币投资的主要合规平台。Coinbase 曾经独享的增长机会如今被 ETF 工具所分享，在某些情况下甚至被重新定向。越来越多的美国新投资者通过 ETF 而非 Coinbase 进入加密货币市场，这标志着主流投资渠道的转变。尽管 Coinbase 从一些 ETF 中赚取托管费，但与它之前依赖的高额交易费相比，这些收入微不足道。

另一方面，Meme币的爆发式增长引发了新一轮散户投机浪潮，强化了加密货币的投机性。Pump.fun、Raydium 和 Jupiter 等工具让代币发行变得前所未有的简单，导致代币数量自上一轮周期以来增长了近 30 倍。

由于其严格的合规标准，Coinbase 在上线小型代币或基于 Meme 的代币方面一直较为滞后，无法跟上涌入的新币的步伐。相比之下，去中心化交易所 (DEX) 却人气飙升，通过无需许可的、基于 AMM （自动做市商）的交易，为几乎所有代币提供即时流动性。这使得 DEX 在速度和灵活性方面拥有显著优势——任何人都可以上线，任何人都可以交易。对于寻求早期、高风险、高回报机会（尤其是在 Meme 币领域）的用户来说，DEX 往往是唯一可行的选择。

Coinbase 的劣势进一步加剧，该平台与 Solana 生态系统的整合有限——而 Solana 生态系统如今已成为 Meme 币活动的中心。因此，Coinbase 在很大程度上错过了 Solana Meme 币的热潮，而 Raydium 和 Jupiter 等 DEX 则抓住了相关的交易量和用户参与度。

除了ETF和Meme币的兴起之外，特朗普政府还释放了对加密货币更加友好的信号，旨在提高监管透明度，并结束对该行业的强力打压。例如，特朗普新任命的美国证券交易委员会（SEC）主席保罗·阿特金斯（Paul Atkins）迅速采取行动，撤销了加里·根斯勒（Gary Gensler）在拜登政府时期针对Coinbase和Kraken等平台采取的严厉执法措施。

因此，像 Robinhood 这样拥有强大零售影响力的传统金融平台扩大了代币发行规模，以提升市场份额。这种转变在数据中显而易见：到 2024 年第四季度，Robinhood 的零售收入占 Coinbase 的比例从 32% 上升到 76%，凸显了 Coinbase 的市场份额正在下降。虽然监管趋于清晰化似乎对 Coinbase 有利，但它也降低了进入门槛。此前，严格的合规政策有利于像 Coinbase 这样资源充足的公司；而在新的、更为宽松的监管制度下，规模较小的交易所和传统金融平台可以更有效地参与竞争。

为了量化分析这种竞争态势，加密货币各个领域竞争的加剧应该会给 Coinbase 带来更大的压力，迫使其降低其臭名昭著的高昂费用，否则将面临失去市场份额的风险。事实上，Coinbase 在美元支持的交易量中的份额已经下降——从 60% 的峰值下降到如今的 50% 左右，在 Meme 币热潮高峰期曾一度跌至 32% 的低点。

更重要的是，Coinbase 的交易佣金率也随之大幅下降——从峰值的 2.5% 降至 1.4% 左右。如果不是近期衍生品的推出，这一降幅还会更大。值得注意的是，Coinbase佣金率在 2022 年底 FTX 崩盘后飙升，当时 Coinbase 在美国市场一度享有近乎垄断的地位。这一趋势在 2023 年第四季度达到顶峰，就在比特币 ETF 推出之前，这标志着加密货币交易进入了一个更具竞争性和机构性的阶段。

可以看出，Coinbase 的竞争格局在本轮周期中发生了巨大变化。Coinbase 核心漏斗中的关键环节——从交易所到链上经济——面临严峻挑战。如上图所示，活跃用户峰值仅为 2021 年峰值的 70%。尽管 Coinbase 目前面临着巨大的竞争，但有三个盈利业务可能成为其核心支柱：衍生品市场（Coinbase International）、USDC 和 Base。

衍生品市场：没有期货的期货？

衍生品仍然是加密货币交易中最赚钱的部分。2024年，Coinbase推出了一系列有限的国际衍生品产品，并迅速普及。尽管2025年第一季度的业绩显示交易量增长强劲，但Coinbase指出，衍生品仍处于早期阶段，但可能成为机构用户盈利的关键。然而，由于持续的营销工作，目前为止，返利和流动性激励措施已与机构交易收入相抵，因此衍生品对收入的影响有限。

然而，2024年推出衍生品的主要目标是更好地将现有用户变现，并吸引新用户。除了2024年末的火热季短暂飙升外，国际用户增长微乎其微。虽然衍生品带来了更高的交易收入，但并未显著推动用户增长。重要的是，衍生品收入嵌入在Coinbase更广泛的交易业务中——如果没有它，该平台的交易量抽成率可能会更低。

2025年，Coinbase开始向美国用户提供衍生品，以更好地将其国内用户群体货币化。然而，此次推出恰逢与ETF挂钩的比特币期权的快速崛起，这可能会限制其上涨空间。由于大多数衍生品集中在BTC和ETH等蓝筹资产上，Coinbase面临着来自ETF期权的直接竞争，这进一步限制了该领域的增长潜力。

总而言之，虽然衍生品部门在短期内是重要的收入驱动力，但 Coinbase 的地位仍然面临挑战，除非它能够扩大其漏斗的顶层，在日益拥挤和分散的交易市场中吸引新用户。

Base：Coinbase 对链上基础设施的押注

Coinbase 的以太坊 Layer 2 扩容平台 Base 旨在帮助用户融入链上经济，同时实现 Coinbase 的收入多元化，不局限于交易。与其他 Layer 2 平台不同，Base 使用 ETH 作为原生货币，且没有原生代币。在 Coinbase 的品牌和支持下，Base 在 Farcaster 等热门应用的推动下迅速普及，并在上线第一年就成为交易量最高的以太坊 Layer 2 平台，并在每日用户数和总锁仓价值方面也位居榜首。

Coinbase 从运营 Base 中获得了巨大的价值，其收入来自交易费减去 Layer 1 成本。Base 每周的毛利润约为 100 万美元，利润率约为 90%。此外，Base 贡献了 Layer 2 所有毛利润的 75% 以上，凸显了其效率和市场主导地位。除了测序器费用外，Base 还通过其钱包和应用程序将用户引入 Coinbase 的生态系统，并通过加密货币购买、交易和 Base 原生应用程序创造收入。Base 还支持 Coinbase 的 B2B 产品，例如 Cloud、OnchainKit 和 SDK，并且通过与 Optimism 的合作，Coinbase 可能在未来六年内获得高达 1.18 亿个 OP 代币，这些代币将与 Base 的增长挂钩。

Base 的核心限制在于其模块化的以太坊 Layer 2 架构，这会导致流动性、用户和开发者之间的割裂。从以太坊桥接资产会增加摩擦，而 Layer 2 之间有限的互操作性也阻碍了无缝集成。这些问题源于区块链最终确定性的差异，导致跨链流动性转移缓慢、成本高昂且复杂。尽管有 AggLayer 和桥接器等工具，模块化结构仍然存在挑战。尽管 Base 发展迅速，但其采用率（以活跃用户和交易量衡量）仍然落后于更统一、可扩展的单体链，例如 Solana，后者的日活跃用户量是 Base 的三倍，日交易量是 Base 的七倍。

Coinbase 值多少钱？分类估值法

我们将采用分部总和估值法，分为以下几个部分：

1. 交易所业务——包括交易收入、订阅和服务以及区块链奖励

2. 基础收入 – Coinbase 第 2 层网络 Base 产生的收入

3. USDC 收入 – Coinbase 与 Circle 合作的收入份额

4. 利息收入——现金和 USDC 储备的利息收入

从根本上看，Coinbase 的交易业务既具有周期性，又竞争日益激烈。为了对其进行估值，我们采用了传统经纪公司的平均收入倍数，这反映了更稳定、更成熟的市场结构。

应用此倍数，Coinbase 的交易业务价值为：51.7 亿美元 × 15.61 = 807 亿美元。

作为Base的看涨论点的一部分，我们应用了Optimism (OP)和Arbitrum (ARB)之间观察到的平均市盈率/收入倍数，约为270倍。将此值应用于Base 6870万美元的年化营收，可得出隐含市值为：6870万美元×270=185亿美元。

然而，我们的基本论点采用了传统的科技估值框架。使用30倍市毛利倍数，假设毛利率约为90%，Base的隐含毛利约为6180万美元，从而得出更为保守的市值估值：6180万美元×30=18.6亿美元。

这种对比凸显了基于代币的模型与传统金融框架之间巨大的估值差距。鉴于当前代币估值倍数的投机性，我们的分析基于更注重基本面的传统金融模型。

由于 Circle 已完成 IPO，对 Coinbase 的 USDC 相关业务进行估值相对简单。Circle 目前的估值约为 340 亿美元（2025 年 6 月 16 日），这反映了其 40% 的 USDC 收入份额。由于 Coinbase 获得了剩余 60% 的 USDC 收入，并将其中约 57% 保留为净收入（将收益分配给用户后），因此我们可以估算 Coinbase 的 USDC 相关业务的价值如下：340亿美元 × (6 ÷ 4) × 57% = ~290.7亿美元。

Coinbase 每年从其 80 亿美元现金储备中获得近 3 亿美元的利息收入。我们将其资产价值直接计入分部加总法，得出 80 亿美元。

根据我们的分类估值法，Coinbase 的估值可能约为 957 亿美元，这意味着市场可能低估了该公司的估值。然而，这种明显的折价反映了真实且实质性的风险。

结论：Coinbase多元化的生态系统面临全方位的竞争

Coinbase 的核心交易业务正承受着来自结构性因素的持续压力：ETF 驱动的去中介化、去中心化交易所 (DEX) 的费用压缩以及用户获取放缓。与此同时，Base 和 USDC 等较新的收入支柱虽然具有战略重要性，但在各自的市场中都面临着日益激烈的竞争。USDC 和利息收入，也对利率下降和收益率传导压力敏感，这限制了保证金的获取。

简而言之，Coinbase 正在发展成为一个多元化的加密生态系统，但该模式的每个环节现在都面临着阻力。尽管从纯粹的财务角度来看，Coinbase 的估值可能被低估，但市场的谨慎态度反映出其护城河缩小、利润率承压以及竞争脆弱性加剧等因素已被合理地反映在价格中。