摩根士丹利分析：中国为何突然关注稳定币及其对人民币国际化的影响

近期，稳定币成为热门话题。金色财经此前汇总了中国政府高层、企业家、经济学家、国家智库及券商等各界人士对稳定币的讨论（详见“美元稳定币冲击波 中国会怎么应对”）。5月19日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强领衔发布的研报《稳定币和RMB国际化？》深入探讨了外资券商视角下的稳定币发展及其对人民币国际化的影响。

报告全文如下：

我们认为，中国最近对稳定币表现出新的兴趣，主要源于对美国稳定币立法可能进一步巩固美元主导地位的担忧。中国央行正在将香港作为未来支付替代方案的试验场。然而，仅有代币化并不足以推动人民币国际化，真正的关键在于国内改革。

北京为何现在关注稳定币？

美国参议院通过的GENIUS法案要求美元稳定币必须有足额支持，这标志着一个转折点。如果该法案在众议院通过，将实质上把锚定美元的稳定币（目前占稳定币市场的99%）转变为合成美元，并将其深度嵌入全球支付体系，从而提升对美国国债的需求。

在我们看来，这不是对美元主导地位的挑战，而是进一步加强了美元的地位。稳定币并非新货币，而是现有货币的新分发渠道。它们通过低成本、几乎即时的结算，将美元的影响力扩展至加密货币、Web3以及新兴市场。

对于中国而言，忽视这一趋势可能导致在数字基础设施竞争中落后，尤其是在稳定币越来越多地被用作绕过传统银行网络机制的情况下。

中国央行的转向——从禁令到蓝图

自2021年9月以来，中国大陆认定加密货币交易为非法，原因是监管机构担忧金融稳定风险。但央行行长潘功胜在本周陆家嘴论坛上的讲话释放了政策转向的信号：他呼吁构建多极化的全球货币体系，并承诺保障国际交易安全。随着效率提升和技术成熟，数字人民币和稳定币被提出作为跨境结算的可行替代方案。潘行长特别指出，数字技术暴露了传统跨境支付体系的弱点，这些体系效率较低且容易受到地缘政治风险影响。

人民币稳定币——前景与约束

目前，跨境数字人民币的结算主要依赖由国际清算银行（BIS）开发的多央行数字货币平台——M桥项目。但该项目规模依然较小，仅有五家央行参与，且国际清算银行在2024年10月退出，可能会放慢未来扩展速度。理论上，人民币稳定币拥有去中心化、易获取和高效率等特征，是跨境交易的良好补充。然而，国内禁令、资本管制依旧，以及在美元稳定币主导下缺乏全球认可，这些因素都限制了人民币稳定币的发展。

香港——战略“沙盒”

香港是全球第一个通过稳定币立法的司法管辖区，该法律自8月1日起生效。《稳定币法案》要求稳定币需以100%高质量储备支持，并与相应货币（无论是美元、港币还是离岸人民币）挂钩——这实际上为离岸人民币稳定币铺设了首条合法道路。根据该立法，香港将首先推广与美元和港币挂钩的稳定币，以建立技术和市场信任，随后推广与离岸人民币挂钩的稳定币。依托香港深厚的离岸人民币流动性池（约1万亿元人民币），离岸人民币稳定币将在不违反内地资本管制或影响在岸金融稳定的前提下，为跨境结算的实际应用场景提供验证。离岸人民币使用的增加也将带动对人民币资产（如离岸人民币国债和央票）的需求。

稳定币是工具，不是战略

需要明确的是，稳定币的兴起并不意味着一个新的“超主权”国际货币体系的建立。实际上，稳定币只是现有监管下法定货币的延伸，用于促进跨境交易。从这个意义上，我们认为人民币稳定币的发展应被视为中国跨境人民币结算基础设施的潜在组成部分，这一基础设施还包括人民币互换协议、人民币跨境支付系统（CIPS）、以及全球人民币清算服务网络。

基础设施建设并非全部，人民币国际化仍是持久战

尽管北京正加快建设跨境结算基础设施，但过去三年人民币国际化出现了倒退，截至2024年底，人民币在全球储备货币中的份额已从2022年初的2.8%下降至2.2%。这主要是因为市场担忧中国的“三D挑战”（债务Debt、通缩Deflation和人口结构Demographics）导致资本流动减弱，抵消了人民币在贸易中的使用增长。

这意味着，提升人民币全球使用的关键在于全球对中国经济增长潜力的信心。为此，我们认为需要果断的结构性举措，以通过消费拉动实现经济再平衡并打破通缩循环，这包括社会福利改革、债务重组、税制改革以及促进增长的监管环境。所有这些都是艰难的改革，只能以循序渐进的方式推进（见2025年5月28日的《Is China Rebalancing?》），这意味着人民币国际化之路可能漫长且充满波折。