加密行业反思：治理失效与空投乱象下，代币设计如何回归真实需求？

原文作者 | Stacy Muur（@stacy_muur）

编译 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

译者 | 叮当（@XiaMiPP）

编者按：@BinanceResearch 于 2025 年 6 月发布了一份关于代币模型演变的研究报告，深入回顾了过去数年间 Web3 项目在代币设计、激励机制和市场结构上的尝试与教训。从 1CO 时代的泡沫、流动性挖矿的短暂辉煌，到近期项目对发行方式、治理手段与经济模型的重新审视。

Stacy Muur 对这篇报告进行了整理，凝练出了十个关键观察，揭示了治理失灵、空投效率低、模型割裂、供给失真等核心问题，同时也指出了市场对“真实需求”和“收入支撑”的逐步回归。在市场低潮期，这些洞见或许可为下一阶段的代币发行、估值与机制创新提供重要参考。

1. 1CO 时代的项目中，只有 15% 最终成功上线交易所

78% 的项目是彻底的骗局，其余则要么失败、要么逐渐归于沉寂。这表明当时的市场充斥着短期主义，缺乏真正可持续的建设动力。

2. “治理”作为代币效用的设计，并未真正奏效

在 UNI 的空投后，只有 1% 的钱包选择增持，98% 的钱包从未参与过任何一次治理投票。
治理在理论上听起来美好，但在实践中，很多时候不过是“退出流动性”的另一种说法。

3. 流动性挖矿起于 2019 年 Synthetix，但没能维持长期需求

然而，“治理权”并未维系对项目的持续关注。数据显示，98% 的空投接收者从未参与治理，大多数人在空投后直接卖出代币。

4. Axie Infinity 与 Helium 的多代币模型尝试失败

像 Axie Infinity 和 Helium 等项目曾采用多代币模型，将“投机价值”与“功能效用”分离。一种代币用于价值捕获，另一种用于网络使用。

但实际中，这种拆分并未奏效：投机者蜂拥进入“功能代币”，激励机制错位，价值开始碎裂。最终，这两个项目都不得不回归更简单的单代币设计。

5. 私募融资在 2021–2022 年达到顶峰

• 2021 年融资总额达 414.6 亿美元

• 2022 年为 401.2 亿美元

这个规模已经超过 2017–2020 整个周期融资总额的两倍。然而，这种融资热潮在之后并未持续下去。

6. L2 空投快照后，跨链桥使用量骤降

每当 L2 宣布空投快照后，跨链桥的使用量便迅速下降。也就意味着这种使用量激增并非源自真实需求，而是由空投党刷交易所致。

大多数用户在空投后抛售代币，而项目方常常误将这类短期“流量”当作真正的产品市场契合（Product-Market Fit）。

7. 2025 年，代币发行方式发生调整

• 市场初始流通量显著上升

• 平均完全稀释估值（FDV）从 55 亿美元降至 19.4 亿美元

数据显示，那些发行时流通比例更高、估值更合理的代币，在上线后表现更好。市场正在逐步奖励更加真实透明的代币经济模型。

8. 回购机制回归

Aave、dYdX、Hyperliquid、Jupiter 等协议均推出了结构化的“赎回销毁”计划，使用协议收入从市场上回购代币并销毁。这既是财务健康的象征，也是在“代币缺乏实用性”问题尚未解决时的一种权宜之计。

9. Hyperliquid 的回购真相

以@HyperliquidX 为例，该协议已回购并销毁价值超过 800 万美元的 HYPE 代币，这笔资金来自其交易手续费收入的 54%。然而，这些回购并未向持币人分红，只是通过制造“稀缺性”支撑代币价格。

批评者认为，这种回购是资本的错配。它制造了人为的通缩，而不是将实际收益回馈给代币持有者。相比之下，具备收益分红属性的代币模型，或许能带来更好的激励匹配。

10. Believe App 是当前 ICM（即时创建市场）叙事中的新兴玩家

该应用允许用户通过在 X（原 Twitter）上发布特定格式的推文，在 Solana 链上轻松创建代币，例如“$TICKER + @launchcoin”，这将触发通过绑定曲线模型进行价格发现与流动性部署，实现无需开发就能发布并交易的社区代币。

最终结论：尽管模型不断演化，代币效用仍是悬而未解的问题

• 治理机制已被证明缺乏用户粘性

• 回购计划在某种程度上只是代币缺乏内在需求的替代手段

• 积分与空投机制则更偏向短期策略