美股代币化：市场新机遇还是潜在泡沫？

地缘政治风波暂歇之际，特朗普与马斯克围绕钱包展开的争论再次引发市场波动。然而即便如此，美股代币化的热潮却难以掩盖其锋芒。近期，随着Robinhood与xStocks的高调入场，美股代币化迅速成为市场的焦点。机构视其为增长利器，散户将其视为财富密码，媒体纷纷点赞传播，重塑市场的口号已然打响。但问题是，这一趋势究竟是一剂良药，还是又一场泡沫？

显然，仅凭一句政治正确的口号并不能站稳脚跟，而币股融合的复杂性也远超想象。

美股代币化的前世今生

本轮美股代币化的起点可以追溯到Kraken，但真正引爆市场的却是Robinhood。今年5月22日，Kraken宣布与Baked合作在Solana上推出xStocks，提供美国上市股票的代币化交易服务。6月30日，xStocks正式上线，实现了60支美股的代币化，Bybit也参与其中，表示其现货平台将陆续上线xStocks代币化美股和ETF产品。

同一天，Robinhood宣布允许欧盟客户在区块链上交易美国股票和ETF，推出“Robinhood股票代币”。这些代币以加密货币形式呈现热门公司股票，交易免佣金，持有人可在应用内获得股息。用户可交易代表200多家公司的股票代币，每周5天、每天24小时不间断交易。这些股票最初在Arbitrum发行，后续将迁移至Robinhood自有的Layer2链。

一个是全球前列的交易所，一个是近年来股市的新秀，消息瞬间点燃了市场热情。受此影响，Robinhood股价创下历史新高，单日涨幅超过10%。围绕代币化的机制、投资讨论以及现实意义的声音日益高涨，美股代币化俨然成为了市场认可的增量赛道。

尽管看似一炮而红，但实际上，美股代币化早已不是新鲜事物。Mirror Protocol就是早期的典型代表。早在2020年12月4日，Mirror Protocol就已上线，其创始人正是如今身陷囹圄的Terraform Labs首席执行官Do Kwon。

Mirror Protocol依托链上合成资产追踪美股股价，最终映射出一种新资产mAssets，即通过预言机与智能合约模拟现实股价形成的资产。简单来说，资产持有者并不真正拥有美股，而是购买追踪某种股票价格的代币。在当时，mAssets不仅可在去中心化交易所自由交易，还能充当抵押品获取利息，既保持了链上金融的匿名性，享受了链上的高流动性，更兼具美股的成长性，可谓三赢格局。

然而，随后的故事众所周知——Terra生态轰然倒塌，Mirror Protocol也随之陷入低迷，再叠加SEC的证券调查风波，最终消失在大众视野中。

5年后，美股代币化再度强势来袭，这次似乎有所不同。除了显而易见的监管利好外，从机制来看，当前的美股代币化与Mirror也有不同之处。相比于Mirror无需底层资产背书、单纯关注价格波动的模式，如今的代币化不仅要在合规背景下进行，还需实质持有相应证券。

以xStocks为例，其实际操盘的发行商为瑞士母公司Backed Assets。该公司通过盈透证券下IBKR Prime的通道，在美股市场买入股票，转移放置在德交所附属的存管机构Clearstream的隔离账户中。购买股票后，发行商触发Solana链上合约，实现对应的代币增发，并根据购买股票数1比1铸造代币。随后，与其合作的交易所可上架此类代币与合约，赎回也遵循类似操作，最终构建铸造-发行-交易-销毁的代币生命周期闭环。

Robinhood的机制也有类似之处，只是发行商换成了Robinhood欧洲，底层资产托管为美国合规机构，链上合约基于自建链构建。最大区别在于Robinhood的币股被限制在欧洲区APP，买入后无法提币到链上，而Kraken、Bybit支持代币链上合约。无论是xStocks还是Robinhood欧洲，都需遵循欧盟MiFID II框架，这意味着要强制KYC/AML，且仅允许在合规地区开展业务。目前来看，xStocks只能面向非美国用户，而Robinhood仅面向欧盟客户。两者都不具备投票权，但都有股息，xStocks支持通过代币空投等方式发放股息，Robinhood则是自动反映至代币持仓中。

整体来看，受限于主体的监管属性，传统世界起家的Robinhood在合规上更为严格，不仅在托管、交易等细节上更为考究，在基础设施层面也更倾向于自研掌握主动权，因此面向群体更多为习惯于传统股市操作的主流人群。而Kraken与Bybit旗下的xStocks加密原生性更为突出，开放性更强，推广模式更侧重于生态网络效应，支持币圈原生链上交易和DeFi协议，投资门槛更低，对散户的吸引力更强。

虽然机制并不完全一致，但两者此举仍意义深远。从积极的方向看，这是在合规背景下股票代币化的一次有效尝试，通过将传统股市引入链上世界，成功在加密领域开辟了传统金融的窗口。这不仅标志着加密领域的主流化进程加速，也大幅降低了资产投资的门槛，用一种资产平权的视角帮助加密市场在全球拓宽交易渠道，进一步推动规模的增长。而股票代币化作为典型示范，也将极大促进代币化产品的增长，证券化即货币化的新时代有望到来。值得注意的是，DeFi由此迎来新机会，在当下优质资产缺位的背景下，美股代币化作为强势补充延续了Defi的叙事空间。

对于传统股市而言，原有的股票交易模式有望被重塑，交易时间被大大延长，7/24小时下的流动性也更为活跃。此举给部分股票在新的交易时间中开辟了新的流动性窗口，对于提升资金利用率与交易撮合率方面都有着非常积极的影响。

但凡事均有两面性，美股的强势入侵对于当下的市场结构也影响巨大。随着美股代币化的发展，尤其是后续代币化永续合约的上线，币股耦合大概率将属于原生加密的流动性回笼至链上股市，届时作用于其他非实用代币的流动性将被虹吸。这意味着山寨币的发展将面临更大的挑战。换言之，若已有价值可在一定程度上量化与可锚定的“美股价值代币”投资，投资者可坐享股票成长性与Defi双收益，那么对于性质单一“空气代币”的认可必然会直线下降。

美股代币化，挑战重重

当然，仅从目前来看，这一担忧还为时过早。尽管口号震天响，但股票代币化的实际流动性却并未让人满意。根据Dune数据，自6月30日上线以来，xStocks总交易额仅约1249万美元，用户数量也不过1万有余。从市场深度来看，仅有SPYx这一个币种的24小时交易量可稳定在百万美元以上，足以看出股票代币化仍有相当长的一段路要走。

流动性的孱弱由多方面因素构成。首先是用户局限，在现有的合规条款下，最具购买力的美国用户被剔除，在很大程度上影响了流动性。实际上，若不在美国市场合规，股票代币化的意义将被极大缩小，尤其是在绝大多数标的物都为美国股票的背景下。

就在今日，针对Robinhood推出赠送价值5欧元的OpenAI代币的用户推广行为，OpenAI发布公告回应，表示这些‘OpenAI代币’不是OpenAI的股权，我们没有与Robinhood合作，没有参与其中，也不支持它”，强调“任何对OpenAI股权的转让都需要我们的批准——我们没有批准任何转让”。

这实际上反映出了代币化股票的本质。虽然发行商会购买相应证券作底层资产，用户也通过此类代币成功映射到了实体证券，但用户并不具备股票所有权，实物交割也困难重重。原因在于，这种代币化股票的存在实质是另一层面上的监管套利，在衍生品与代币化规则尚未完善的基础上，发行方通过套上衍生品的外壳包装该种所谓的“股票币”资产以吸引用户。深入来看，用户购买的仅仅是券商发行的“代币”，而非真正意义上的股票。这也是为何多数代币化股票无投票权的原因。更进一步的，代币价格完全由预言机提供，当前市场尚不具备深度，在波动大时出现的延迟甚至脱锚都有可能。若是处理不当，极有可能上演另一出跑路的戏码。值得注意的是，在Robinhood的官网中，代币化股票获得了7级的风险评级，而这一评级的最高风险，恰恰也是7级。

无独有偶，就在数日前，xStocks的创始人们也引发了争议。据领英资料显示，股票代币化平台xStocks背后以色列公司Backed Finance的三位联合创始人Adam Levi Ph.D.、Yehonatan Goldman、Roberto Klein，均已被证实曾在已破产的DAOstack工作过，且职位并不低。团队在2018年前融资超过3000万美元后于2019年发布代币Gen后，2021年就上演归零操作，期间并无任何运营干预，显然存在软RUG嫌疑。

在人祸之外，机制方面也存在局限性。目前，xStocks上的链上代币化股票拥有高达0.50%的交易手续费以及每年0.25%的管理费用（现阶段免除管理费），对于做市商而言也并不友好。Dragonfly合伙人Rob Hadick就表示，做市商面临高交易成本与合规风险。“现阶段大多数平台依赖SPV会在市场上购买等值真实股票做抵押，但他们大多数只能在美股开市时间购入。这意味着所有盘后/周末的交易都需要做市商自己承担价格风险。但此类价格波动，在传统金融中很难或几乎无法对冲。即便是赎回，做市商也得承担高达25个基点的手续费，成本相当高昂。同时，任何DeFi协议或做市商如果不小心为美国用户提供了这种代币交易服务，都会面临远高于其他加密资产的合规风险。这意味着，周末/盘后交易基本不适合专业交易者、价格波动与正式开盘价高度耦合、这类产品对多数用户来说并不好用。”

尽管在合规与机制上仍存在硬伤，但股票代币化市场的潜力已经被市场看到。在Robinhood、Kraken之后，Coinbase、Jupitar、Gemini、Ondo、INX Digital等多家机构都在跃跃欲试，面对这可能动辄千亿美元的市场，稍有野心的企业都不会放过。技术路线的争夺也在进行中，市场有传言表示Arbitrum为获取Robinhood的合作耗费不少资源，毕竟股票代币化的一小步，或许就是TradFi市场的开端。

尾言

股票代币化的5年，论长并不长，论短亦不算短。5年的时间，既可以短到让加密世界再未重现过Defi夏天摩拳擦掌的热情，却也长到足以让股市与币市消解彼此的傲慢与偏见走向融合。来到如今，币股两者曾经相隔的天堑被逐渐消融，期间无处不在的鄙视链正以“新资产”为名重新包装，高姿态的股市从未如此欢迎过币圈，甚至让以利为本的币圈人也感叹过犹不及。

股票代币化能走多远？没人能知道。但在满场唱好的喧嚣中，不论是币圈人还是股市人，都只能闭着眼睛跳上时代的列车。