区块链上市潮来临：数字资产重塑公开市场

作者：Paul Veradittakit 翻译：善欧巴，金色财经

摘要

• 加密公司IPO释放了显著价值，但初始定价面临挑战。

• “代币透明度框架”旨在为代币市场带来清晰度，吸引更多机构投资。

• “代币化股票”革新金融市场，提升效率并扩大全球资本获取渠道。

加密IPO的定价难题

Coinbase的上市是公开市场在定价前沿创新公司时面临的挑战的典型案例。COIN股价经历了开盘价比参考价高52%的狂热高点，市值一度触及1000亿美元，随后又经历了深度回调。市场情绪和加密周期变化不断重塑叙事，让长期投资者难以评估其真实价值。

Circle的IPO同样存在问题。尽管市场对稳定币需求旺盛，Circle上市时却“留下了17亿美元的价值未被定价”，成为几十年来最被低估的发行之一。这不仅反映了加密行业的特殊问题，也揭示了将下一代金融公司引入公募市场的结构性缺陷。

加密行业需要更智能、灵活的价格发现机制，弥合机构需求与平台真实价值之间的差距，特别是在周期性波动时期。

呼吁新的估值框架

代币尚无自己的“S-1”文件。加密IPO的错误定价表明，当承销商无法将代币经济模型映射到类似GAAP的清单上时，他们往往在高峰期过度炒作或在低谷期严重低估。

为解决这一问题，Pantera的Cosmo Jiang与Blockworks合作推出了《代币透明度报告》——一个由40个要点组成的框架，将协议的不透明性转化为类似IPO级别的清晰度。

该框架要求创始人披露：

• 按实体拆分的收入；
• 标注明确的内部钱包归属解锁/归属曲线；
• 每季度的代币持有者报告，包括金库余额、现金流和关键业绩指标（KPIs）；
• 与做市商或中心化交易所（CEX）的合作协议细节，以便投资人评估流动性风险。

通过提供这些信息，创业公司可以向华尔街展示所有必要的材料，从而更有信心地为其IPO定价。

为什么这对估值至关重要？

• 更低的折现率：清晰的流通盘和稀释信息有助于投行更接近内在价值定价。

• 更大的买方群体：此前被“黑箱”协议排除在外的机构投资者可以在该框架支持下参与进来。

• 监管快车道：美国SEC在2025年4月发布的加密发行指导方针与该框架高度契合，项目可在提交注册窗口时准备大部分资料，加快审批流程。

用传统企业的视角看待区块链并不容易。以太坊最近的升级就是一个典型例子：每个新区块都会销毁一部分ETH（类似自动回购股份），同时给质押者3–5%的年收益（类似稳定分红）。正确的做法是将“发行减去销毁”作为自由现金流进行折现，从而得到符合链本身特征的估值。

稀缺性只是故事的一部分，真正的核心在于“流量”。区块链的真实价值来自钱包之间的稳定币转移、跨链桥活跃度和DeFi中的抵押流。这些实时数据才是支撑代币价格的关键。

代币化股票优化交易体验

在Pantera Capital，我们通过支持Ondo Finance推动RWA代币化领域的发展。最近，我们与Ondo联合发起了一个2.5亿美元的基金，进一步推动RWA代币化生态发展。

上周，Robinhood正式在其平台上推出代币化股票。这一举动突显了新型金融技术的核心悖论：“无许可”金融 vs “有许可”金融，以及DeFi在未来的作用。

无许可的代币化股票愿景是任何人可在任何时间在全球公有区块链上交易股票，实现极致开放性和对美国资本市场的全球访问。然而，这种民主化也带来了缺乏市场监管和操纵风险的隐患。

相比之下，有许可的代币化股票沿用现有的KYC合规渠道，维护市场完整性，但限制了全球投资者的访问能力。

我们相信，代币化股票将重塑DeFi。DeFi的核心使命是为任何形式的“代币化价值”构建开放、可编程的金融基元。代币化股票的到来解锁了全新的用例。

如果代币化股票的发行和交易是无许可的，DeFi协议将掌握用户关系和流动性，打造真正开放、全球化的资本市场。例如，Hyperliquid的HIP-3升级允许任何人通过抵押协议代币并配置预言机、杠杆、资金费率参数，启动任何资产的永续合约市场。

比特币市值超越谷歌

2025年，比特币市值已超过谷歌，成为全球第五大资产，达到2.128万亿美元！在机构采纳、现货比特币ETF获批和监管清晰的推动下，比特币价格飙升至超过106,000美元，证明了“可编程货币”的产品市场契合度。

展望未来

正如Dan Morehead所言，投资加密货币带来了传统市场无法企及的回报。这也促使公募市场在金融和结构层面上与加密市场趋同。数字资产金库和加密IPO为公募市场提供了加密敞口；稳定币和资产代币化则利用加密技术改善传统市场。十年后，加密将不再是小众市场，而是支撑日常生活的核心技术。