邓建鹏、罗敬蔚：论稳定币的本质属性、运行方式及风险防控

作者简介：邓建鹏，中央财经大学法学院教授、博士生导师，金融科技法治研究中心主任；罗敬蔚，中央财经大学法学院博士研究生。
本文发表于《新疆师范大学学报》2025年第6期

摘要

稳定币作为区块链金融领域的重要创新，主要通过锚定机制实现与所锚定的法币价格保持相对稳定，并在跨境支付、去中心化金融等场景发挥重要作用。稳定币非法定货币，与锚定的法币价格不必然保持绝对稳定。作为新型数字加密资产，稳定币兼具支付工具属性和准货币特征，但也存在技术驱动风险。在我国现行法律框架下，可将稳定币界定为数字化支付工具，纳入非金融机构支付服务监管框架。不同类型稳定币的风险表现形式各异，但风险成因可归纳为价值锚定物风险、技术漏洞风险、监管模糊风险和市场非理性风险。亟须通过分层分类监管、技术与制度协同、跨部门协同和可信治理等措施，在对接国际规则的同时坚守金融安全底线，实现风险防控与创新活力的平衡发展。

关键词：稳定币；区块链金融；加密货币；现实资产通证化；风险防范

观点提要

稳定币既非货币，也不必然稳定，其诞生的原初目的是成为加密货币的稳定交易媒介。稳定性指相较其他加密货币而言，与所锚定的法币价格保持稳定。稳定币一词并非意在确认或暗示其实际价值必然稳定，是基于市场习惯采用的专门术语。

法币抵押型稳定币的稳定机制在于通过法定货币或高流动性资产的 1:1 储备实现价格锚定。

当市场需求增加时，发行方增发稳定币并同步增加法币储备，赎回时销毁稳定币并返还法币。在理论上，发行方需通过托管机构对储备资产进行监管，通过定期审计维持市场信任。在这一模式下，风险主要体现为中心化机构的信任风险、监管与合规风险、金融市场波动风险以及外汇风险。

随着人民币国际化的政策需求以及香港稳定币政策的进展，与离岸人民币挂钩的稳定币将成为稳定币“家族”的重要成员。中国稳定币治理体系的构建具有战略必要性，既涉及筑牢国家金融安全与防范跨境金融风险，也是回应国际加密资产监管协同趋势、引导金融科技合规发展的必然路径。鉴于境外美元稳定币主导市场的规模化扩张及其对国际货币体系的潜在影响，我国需以前瞻性制度设计防范稳定币可能的风险与挑战。

一、引  言

作为区块链金融和加密货币领域的重要创新，2014 年 10 月， 泰 达 公 司（Tether）推出泰达币（USDT），称其采用 1:1 美元抵押机制，即每发行1 枚 USDT 就有 1 美元现金、国债或等额资产作支撑。作为全球首个稳定币，USDT 为加密货币市场提供了一种价值相对稳定的交易媒介，解决了加密货币价格波动巨大的风险难题。当前，根据价格稳定机制，可将稳定币分为抵押型与算法型两大类，其中，抵押型稳定币又可进一步细分为法币抵押型稳定币和加密货币抵押型稳定币。以 USDT 为代表的法币抵押型稳定币是现阶段稳定币的主流，2024 年，法币抵押型稳定币占稳定币市场份额约为 90%。自 2017 年 9 月中国对加密货币施行严监管政策以来，稳定币已成为加密货币交易所的重要交易中介。

稳定币通过算法或锚定机制降低价格波动风险，为传统金融领域和加密资产领域构建联系提供了契机。近年来，稳定币依托区块链分布式账本，具有 7×24 全天候点对点跨境支付、交易近乎实时最终性及手续费低廉且透明等优势，逐渐成为重要的革命性支付结算工具。在区块链金融生态中，稳定币作为核心基础设施，支撑借贷、质押等协议的运转。此外，稳定币作为现实世界资产通证化（RWA）的成熟实践，能够为金融资产代币化、智能合约应用等创新提供可靠的技术参照与基础设施，推动房地产、艺术品、股票与债券等现实资产引入区块链。

但稳定币存在消费者保护、数据隐私、税收、网络安全、运营韧性、洗钱、市场完整性、治理以及法律确定性相关的风险挑战。2025 年，两部稳定币相关立法受到广泛关注，一部是美国《2025年美国稳定币创新指导与建立法案》（Guiding and  Establishing National Innovation for U.S.Stablecoins  Act of 2025，以下简称《GENIUS 法案》），可能在下半年正式立法；另一部是中国香港的《稳定币条例》，于 2025 年 8 月 1 日正式生效。这两部法案不仅代表监管框架的重大突破，而且揭示了数字货币竞争已进入规则重塑与战略先发的新阶段。作为新金融业态，加密资产与区块链金融风险的规制对策颇受关注，但只有为数不多的学者或机构围绕稳定币的内涵、功能、潜在风险与国际监管实践展开深度研究。稳定币的本质是“私人机构发行的、以特定资产为锚的数字化价值载体”，国际证监会组织（IOSCO）指出，稳定币属于广义术语，涵盖不同类型的资产，包括在某些司法管辖区可能被视为证券的资产。在法律属性层面，加密资产的法律属性存在物权说、债权说、知识产权说、具有特殊性的新型财产说等多种观点，关于加密资产是否具有货币地位仍存在争议，影响人们对稳定币属性的判断。在司法实践中，稳定币存在“财产说”“非财产说”和“数据说”等不同判定。在潜在风险层面，有研究机构认为稳定币作为“数字外汇黑市”媒介，与跨境资金无序流动、监管缺位共同作用，可能引发外汇风险。现阶段，我国关于稳定币的规范以及属性判断存在短板，现行法律法规针对稳定币的反洗钱义务以及可能涉及的非法买卖外汇行为未作出明确规范，探索我国依法监管稳定币的路径具有紧迫性和必要性。

总体而言，稳定币存在法律地位模糊、跨境犯罪追踪难、发行商道德风险、市场波动风险和司法处置标准缺失等难题。国内金融监管与法学研究者对稳定币的研究有限。稳定币的影响力与日俱增，但当前关于稳定币的法律属性尚无定论，对稳定币的风险分析侧重风险介绍，缺乏对风险成因的深入分析，规制措施多为欧美实践的简单分析。在此基础上，文本聚焦稳定币的本质属性和运行方式，探析稳定币的风险类型，在借鉴美国、欧盟与中国香港稳定币法案核心内容的基础上，结合中国本土实践提出稳定币风险防控建议，为稳定币的有序发展提供有益思路。

二、稳定币的属性、运行方式与风险

（一）稳定币本质属性界定

稳定币既非货币，也不必然稳定，其诞生的原初目的是成为加密货币的稳定交易媒介。稳定性指相较其他加密货币而言，与所锚定的法币价格保持稳定。稳定币一词并非意在确认或暗示其实际价值必然稳定，是基于市场习惯采用的专门术语。金融稳定委员会（FSB）将稳定币定义为“一种相对特定资产、资产池或一篮子资产保持稳定价格的加密资产”。稳定币可能被视为电子货币、证券或商品，法律性质的模糊导致其游离于国家金融监管系统之外。稳定币本质属性的界定是学术研究的逻辑起点，因此，可从法律与经济等维度对其性质展开分析。

在法律属性层面，稳定币的法律定位因设计机制、发行主体、监管框架及应用场景的不同存在显著差异。稳定币虽具备支付媒介、价值存储等货币功能，但未被普遍认可为法定货币。中国香港的《稳定币条例》明确稳定币不属于银行存款、证券、期货合约等受现有法规监管的金融工具，是独立于传统金融工具且需纳入专门监管框架的支付工具。美国对稳定币的法律性质认定呈现多维度、分类型监管等特点。2025 年，美国证券交易监督委员会（U.S. Securities and Exchange Commission，SEC，以下简称美国证监会）在稳定币声明中明确符合“固定价格赎回、足额储备、无收益分配”的法币抵押型稳定币不构成证券，虽然该声明明确了稳定币的支付工具属性而非投资工具，但未赋予其货币地位。同时，该声明并未否认当稳定币发行涉及收益分配、权益主张或治理权利时被认定为证券的可能性。在 2021 年美国商品期货交易委员会（CFTC）诉 Tether 案中，USDT 被 CFTC 视为《商品交易法》认定的商品。在 2023 年的 CFTC 诉币安案中，CFTC 延续了这一观点，将 USDT、BTC、ETH 等数字资产认定为《商品交易法》认定的商品。欧盟的《加密资产市场监管法案》（Markets  in Crypto-Assets Regulation， 以 下 简 称《MiCA 法案》）明确将稳定币排除在传统金融工具范畴外，因其不构成存款、证券或保险产品，不适用传统金融产品的监管规则，而是作为独立的加密资产类别受特别监管，在法律上属于“需监管的稳定价值加密资产”。《MiCA 法案》出台前，欧洲监管机构已尝试对稳定币进行分类，欧洲银行管理局曾将稳定币归入“支付 / 交换 / 货币代币”类别。此外，当稳定币与资产抵押或利润挂钩时，可能被视为《金融工具市场指令》下的转移证券或金融工具。

从经济学视角看，货币在发达的商品经济条件下具有价值尺度、价值储存、支付手段等职能。主流法币抵押型稳定币因能够履行交换媒介、价值储存、支付手段等货币职能而具有“货币的经济属性”，但作为非有权机关发行，其只是以区块链技术为支撑并以电子化方式记录的通货。法币抵押型稳定币在价值尺度职能上存在缺陷，其锚定标的本身是主权货币的价值符号，作为“二次锚定”的衍生工具，法币抵押型稳定币缺乏独立价值定义能力和法定货币的法偿性与强制性。因缺乏国家信用背书，所以稳定币属于“私人部门发行的准货币”。算法型稳定币试图通过智能合约和供需调节机制实现价格稳定，缺乏实体资产或主权信用支撑，其价值锚定依赖市场套利机制，价值尺度、贮藏手段和支付手段等职能的履行远不及抵押型稳定币。目前，全球主要监管法案聚焦法币抵押型稳定币，算法型稳定币被归入高风险资产类别，受到更加严格的监管甚至禁止。

主流稳定币是“资产抵押的数字化价值载体”，电磁数据是其物理属性，财产是其本质属性。主流稳定币通过锚定美元等法定货币及区块链技术实现价格稳定机制，多由私人机构发行，信用基础主要是发行机构的资产储备、算法机制和市场信任。法币抵押型稳定币通过储备机制实现价格锚定，本质上仍是法币的“影子代币”，其价值高度依赖发行主体的内在信用和外在监管框架。一般认为，稳定币具有经济学意义上的货币属性，但不具有与法币等同的法律地位。

通过引入穿透式监管理念剖析稳定币业务实质，能够更加准确地识别其内在属性。穿透理念是监管机构基于保障金融安全、维护市场秩序及金融消费者权益保护等目标，对复杂法律关系进行整体性、实质性“看穿”，最终实现实质正义的监管思路 。就我国法律框架与金融监管规则而言，适合将稳定币定位为支付工具。第一，《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第 2 条将股票、公司债券、存托凭证列为核心证券类型，强调证券的投资回报和权益凭证等属性，主流稳定币（诸如USDT、USDC）的设计目的强调支付结算而非投资收益，不符合《证券法》对证券的法律定义。第二，经济学意义上的商品具备独立满足某种需求的使用价值，稳定币的核心功能是价值存储和支付媒介，其价值依赖锚定物维持，本身不具备独立使用价值，不宜归入商品范畴。第三，稳定币的设计初衷旨在解决加密货币的价格波动问题，其核心功能是作为交易媒介和支付手段，与支付宝等非金融机构支付服务的价值转移功能高度一致，均需通过账户体系和资金清算实现支付结算，依赖底层资产维持价格稳定。因此，文本建议中国金融监管机构可将稳定币类比为“数字化支付工具”纳入非金融机构支付服务监管框架，不仅更加符合其功能本质，而且能够满足监管效率要求。

（二）稳定币运行方式及其风险

法币抵押型稳定币的稳定机制在于通过法定货币或高流动性资产的 1:1 储备实现价格锚定。例如，截至 2025 年 3 月 31 日的最新储备报告显示，在 USDT 的储备中，现金、现金等价物与其他短期存款占总储备的 80% 以上，其他还包括公司债券、贵金属，等等。这类资产的信用基础源于主权国家的货币发行体系，流动性依赖传统金融市场。当市场需求增加时，发行方增发稳定币并同步增加法币储备，赎回时销毁稳定币并返还法币。在理论上，发行方需通过托管机构对储备资产进行监管，通过定期审计维持市场信任。在这一模式下，风险主要体现为中心化机构的信任风险、监管与合规风险、金融市场波动风险以及外汇风险。

第一，由于“不可能三角”的存在，主流法币抵押型稳定币通过牺牲去中心化换取稳定性，稳定币价格稳定则依赖发行方的中心化运营能力。发行方需维持自身信用资质，确保储备资产随时变现以应对赎回需求，若出现储备资产挪用或托管机构违约，将导致稳定币脱锚。第二，法币抵押型稳定币依赖主权国家的货币体系，易受监管政策冲击。例如，《MiCA 法案》要求法币抵押型稳定币发行方满足严格储备审计和资本要求，合规成本上升可能导致中小发行方退出市场。第三，法币抵押型稳定币锚定资产流动性依赖传统金融市场，若市场出现流动性危机，发行机构购买的某国国债将面临赎回障碍，不仅法币资产变现效率下降，而且可能导致发行方无法及时应对大规模赎回，进而引发挤兑脱锚。此外，由于缺乏有效监管，法币抵押型稳定币跨境流通特性成为绕过外汇管制的渠道，大量本币兑换稳定币的行为可能加剧资本外流，进而冲击一国的外汇管理和货币主权。第四，稳定币基于区块链流通、交易者假名特性等可能使稳定币成为洗钱的便利工具。虽然技术与监管手段不断升级，但洗钱者仍可通过跨链交易、混币工具、非合规平台等方式寻找漏洞。

加密资产抵押型稳定币以 DAI 为代表，核心逻辑在于通过抵押主流加密资产（例如，以太币）生成稳定币，通常需要通过超额抵押应对加密资产价格的高波动性。抵押资产通常存储于智能合约托管的抵押债仓（CDP），所有权转移至合约地址，通过算法调节稳定币供给实现价格的稳定。例如，MakerDAO 的 DAI 市场价格低于目标价时会提高变化率，使其生成成本上升、持有回报增加，促进需求推高价格。当价格高于目标价时会降低变化率，刺激生成需求、减少持有需求，促使价格回落。当抵押品价值跌破清算阈值时，智能合约将自动触发清算流程。加密资产抵押型稳定币存在抵押品价格波动风险、智能合约风险和法律主体缺位风险。

第一，加密资产价格高波动性可能触发大规模清算，清算抛售会加剧价格下跌，当以太币等主流加密资产因市场恐慌同步下跌时，单一抵押品类型的稳定币易面临系统性脱钩风险。因此，DAI 通过混合抵押（例如，加增 USDC 作为抵押物）提高加密资产抵押型稳定币的抗风险能力。但即使采用混合抵押的模式，当抵押品涉及受监管资产或遭遇司法冻结时，系统缺乏弹性应对机制仍可能导致风险发生。第二，加密资产抵押型稳定币的价格稳定依赖技术手段，若预言机故障或存在代码逻辑缺陷，需通过社区共识升级，可能导致清算延迟或不足，进而引发系统性风险。第三，诸如 DAI 等去中心化的稳定币无中心化发行主体，而是通过CDP 智能合约由用户自主生成，智能合约的“代码即法律”特性使其面临监管空白，出现规避或挑战现行金融监管规则的现象，在系统性风险或市场操纵行为发生时难以被干预。主流法币抵押型稳定币通常具有中心化发行特征，当司法机构判定相关稳定币涉及洗钱等犯罪时，一般可要求发行机构冻结该笔资产。因此，在实践中，被窃取的加密资产通常会被兑换成 DAI，以规避司法制裁。由于 DAI无中心化机构直接控制资金流且支持多种抵押品，司法机关无法直接冻结 DAI，需考虑通过追踪抵押品或交易所账户等方式进行间接干预。这一过程面临诸多挑战，例如，链上交易者假名化，链上数据繁杂，追踪抵押品和关联账户需投入大量人力、技术资源，监管难度与成本显著提升。

算法型稳定币以 FRAX 和 Basis Cash（已停运）为代表，旨在通过协议维持与官方货币或一个或多个资产相关的稳定价格，这些协议规定根据需求变化增加或减少此类加密资产的供应。以 Basis  Cash 为例，当 Basis 价格低于 1 美元时，算法银行将折价发行债券以激励用户低价购入 Basis 后购买债券，随后算法银行将回购的 Basis 销毁，当市场上流通的 Basis 数量减少后价格会回升；反之，当 Basis 价格高于 1 美元时，算法银行会自动增发 Basis，并优先偿还购买债券的用户并支付利息，Basis 的价格会因流通数量的增多而下降。仅依靠算法调节的稳定币在现实市场难以抵抗信心崩塌与流动性挤兑，逐渐被市场淘汰，当前的主流算法型稳定币开始引入抵押机制增强稳定性。算法型稳定币风险来源可分为信任风险、市场操纵风险和技术风险。

第一，算法型稳定币的有效运行高度依赖用户信任，算法协议无法替代资产背书对信心的支撑作用。算法型稳定币缺乏实际资产抵押回收稳定币，用户对预期的担忧可能引发挤兑，导致价格稳定机制迅速失效。第二，算法型稳定币的价格发现机制依赖链上交易数据，瞬时流动性注入可在短时间内扭曲市场信号，为操纵市场提供可能。第三，智能合约设计不完善会导致金融风险，算法型稳定币的价格调节机制稳定运行以“价格短期回升”为前提，若市场持续低迷，债券负债引发负反馈机制失效与正反馈放大，最终导致系统崩溃。例如，Terra Luna 崩盘的核心原因在于无资产抵押的算法型稳定币机制缺陷与市场信心崩塌引发的恐慌性抛售。Terra 生态的算法型稳定币 UST 与原生代币LUNA 通过双向铸造 / 销毁机制，维持与美元价格的稳定，但 LUNA 无实际资产支撑，价值完全依赖市场共识。当 UST 因外部冲击（例如，美联储加息）或内部风险（例如，Anchor Protocol 高息导致流动性枯竭）出现脱锚时，市场信心崩塌导致用户大量销毁 UST 铸造 LUNA，使 LUNA 供应量激增、价格暴跌，陷入“UST 贬值—LUNA 超发—UST 更难锚定”的恶性循环。

综上所述，稳定币风险成因可归纳为四个相互关联的层面：第一，价值锚定层的风险源于锚定物自身信用基础与储备资产的透明度，以法币为锚的稳定币面临主权货币政策波动和外汇管制风险，储备资产流动性不足或审计不透明将直接削弱锚定可信度，加密资产抵押型稳定币受制于主流加密货币价格的高波动性。第二，技术实现层风险集中在智能合约漏洞、区块链网络拥堵及代码逻辑缺陷，这些问题在 Terra Luna 崩盘事件中暴露无遗。第三，监管合规层的挑战体现在发行主体法律定位模糊、跨境监管标准不统一及储备审计规则缺失，导致合规套利与监管空白并存。第四，在市场认知层，用户对稳定币机制的理解偏差、信息不对称及非理性挤兑行为通过市场情绪进一步放大了系统性风险。上述四个层面相互交织，构成稳定币的生态风险网络，任一环节的脆弱性均可能触发连锁反应。

三、稳定币监管现状分析

当前，针对稳定币的风险，欧盟、美国、日本、新加坡、阿联酋和中国香港等主要国家和地区均对稳定币开展了监管实践。其中，美国、欧盟和中国香港的稳定币监管实践影响深远，文本尝试对其进行分析。

（一）美国稳定币监管实践

美国在金融领域实施“美国优先”战略，推动稳定币锚定美元和美国国债，对外积极输出监管规则和技术标准，通过立法将美元霸权、监管权力、技术标准和国际制裁嵌入加密货币区块链生态，以期实现美国金融霸权的数字化重构。具体到稳定币的制度设计上，2025 年，美国正在推进的立法《2025 年稳定币透明与责任促进账本经济法案》（Stablecoin Transparency and Accountability for  a Better Ledger Economy Act，以下简称《STABLE法案》）与《GENIUS 法案》是美国稳定币监管的双轨制尝试。

《STABLE 法案》以“严格准入 + 联邦主导”为核心，试图统一标准降低系统性风险，但存在对州级监管包容性不足、对非银行发行方限制过严和国际合作路径模糊等问题。在监管边界和监管主体层面，其重点关注具备“支付和结算功能”的数字资产，并排除证券型代币等高风险类别，明确禁止发行人向稳定币持有人支付任何形式的利息或收益。联邦机构为支付稳定币的主要监管主体，包括美国联邦货币监理署（OCC）、美国联邦储备系统（Fed）、联邦存款保险公司（FDIC）、美国国家信用合作社管理局（NCUA）和美国财政部，州级监管机构仅在联邦授权下参与特定领域监管。在市场准入和发行人资质层面，只有受监管金融机构的子公司、经货币监理署批准的非银行支付稳定币发行方、经州监管机构批准并符合联邦标准的州级支付稳定币发行方三类机构可获准发行支付稳定币。申请机构需向联邦支付稳定币主要监管机构提交详细申请，包括业务模式、风险管理、资本充足性、合规计划等信息。在运营规范层面，强化持牌人责任，规范全流程运营，并通过四项措施确保市场参与者的资质。一是发行人需公开即时赎回承诺，并建立费用结构披露机制。二是发行人需每月提交经独立注册会计师审计的储备报告，并由监管机构核查储备充足性。三是发行人既要维持与稳定币面值1:1 匹配的储备资产，还要满足高流动性、低风险的要求。四是对客户持有的支付稳定币及对应储备资产，发行人必须将其独立于自有资产托管，禁止挪用客户资金弥补运营损失。在风险管理方面，发行机构一方面需建立全面的风险管理和内部控制体系，包括识别、评估、监测和控制各类风险；另一方面，还要严格遵守《银行保密法》及相关反洗钱法规，执行客户尽职调查，对交易进行监控并报告可疑活动，防止稳定币被用于非法金融活动。在外部风险防控层面，《STABLE 法案》通过鼓励美国财政部与外国监管机构建立合作机制，推动国际间支付稳定币监管标准的互认与协调等方式应对跨境支付稳定币带来的挑战。

《GENIUS 法 案 》 监 管 内 容 与《STABLE 法案》类似，主要区别在于：第一，在监管架构与主体准入层面，在平衡联邦与州权力的过程中，赋予州监管机构实质性权力，对支付稳定币发行规模低于 100 亿美元的机构，允许其采用州级许可证运营，当发行规模超过这一阈值时，必须转为联邦注册，接受更为严格的联邦级监管，为更多类型的发行主体开放准入。第二，两项法案均要求实施 1:1 美元相关的储备支持并逐月披露储备情况，但《STABLE 法案》额外要求联邦存款保险公司提供保险，并对虚假申报施以严厉惩处。第三，《STABLE 法案》对算法型稳定币实施为期两年的禁令，《GENIUS 法案》在特定条件下允许其存在。美国出现两部稳定币法案的主要原因在于立法者对稳定币监管的侧重点与理念存在根本差异。《GENIUS 法案》侧重为市场预留创新发展空间，平衡联邦与州的监管权限，推动多元发行主体参与市场竞争。该法案若落地实施，将会吸引更多类型的发行主体进入市场，通过竞争驱动行业创新，不仅能够为消费者提供多元产品选择，而且可以拓展小型发行商的发展空间，推动市场集中度逐步降低。《STABLE 法案》侧重维护金融体系稳定，倾向于强化联邦监管主导地位，通过设定高准入门槛严格规范市场格局。若该法案生效，小型发行人可能因难以承担高昂合规成本退出市场，Tether、世可（Circle）等行业头部机构将进一步扩大市场份额，形成更为集中的市场格局。

（二）欧盟稳定币监管实践

欧盟对加密资产构建的监管体系以分类治理为基础框架，通过差异化规则设计平衡创新激励与风险防控。在部分场景下结合加密货币特点对传统金融规则作出适应性改进，形成了涵盖发行准入、运营规范、市场行为管控的全链条规则体系，既为加密资产市场提供法律确定性，又通过动态风险评估机制预留技术创新空间。

2019 年，欧洲银行管理局在关于加密资产的咨询报告中对稳定币监管措施提出包括明确法律定位、发行授权许可和发行商监管义务三项建议。第一，在注意到国际标准化机构缺乏通用分类法后，该报告建议依据功能将加密资产分为“支付 /交换 / 货币代币”“投资代币”和“实用代币”，并将稳定币归入“支付 / 交换 / 货币代币”类别，以便于评估不同类型资产在消费者保护、市场完整性、反洗钱及技术创新等方面的风险与机会。第二，若稳定币满足《第二电子货币指令（2009/110/EC 号指令）》中电子货币的定义，发行方还需获得电子货币机构授权。第三，欧洲银行管理局通过引用《第五项反洗钱指令》和反洗钱金融行动特别工作组（FATF）的国际标准，明确将加密货币交易所和托管钱包定性为“义务实体”，强制要求其执行了解你的客户、持续尽职调查、可疑交易报告等措施。在这一阶段，电子货币的概念仅涵盖部分稳定币，由于没有专门针对稳定币的法律框架，这些相互重叠的监管框架可能形成一种模糊且令人困惑的监管拼凑局面，导致市场参与者承担不必要的合规成本。该报告体现了欧盟对于稳定币的监管逻辑，即将不同用途的稳定币置于不同的金融监管框架下规制，这一监管逻辑在《MiCA 法案》中得到延续与细化。

作为全球首个综合性加密资产监管框架，2024年生效的《MiCA 法案》的核心逻辑是通过“分类监管 + 风险隔离”平衡金融创新与主权货币安全。《MiCA 法案》监管对象涵盖所有加密资产，并将加密资产分为电子货币代币（EMT）、资产参考代币（ART） 和 实 用 性 代 币 三 类。EMT 和 ART 属于稳定币范畴，EMT 功能“类似纸币和硬币的电子替代品”，设计目的和使用场景与传统电子货币高度相似。ART 虽然可以拓展至更广泛的应用场景，但其核心仍需服务于价值稳定的支付或储值需求。算法型稳定币无明确的资产储备以及需要通过算法调节供需维持价格，不符合 EMT 和 ART 定义，因此，未被纳入《MiCA 法案》的稳定币监管框架，其发行在欧盟境内事实上被禁止。根据加密资产类型的不同，《MiCA 法案》对加密资产设定了差异化的监管规则，核心特点包括三点。第一，按风险等级划分加密资产。《MiCA 法案》要求稳定币发行商持有足额储备资产并履行严格披露义务，稳定币需满足额外流动性管理要求。具体而言，EMT 锚定单一法币，对发行人提出 1:1 的现金、存款或高流动性金融工具的资产支持要求，在欧盟境内设立实体并获得电子货币机构牌照。ART需通过参考多元化资产组合维持稳定价值，发行人必须建立多元化、低风险的储备资产池和流动性管理机制，不仅要定期向欧洲证券和市场管理局报告运营数据，而且还需满足资本比例要求和更为严格的流动性标准。第二，多措施风险防控。根据服务类型设定阶梯式最低资本标准，强制服务提供商建立全流程反洗钱框架和储备资产隔离与客户权益保护，明确重要稳定币由欧洲银行管理局直接监管的同时，还需满足更高资本要求、流动性压力测试和跨机构协调监管。第三，投资者权益保护。市场层面禁止利用技术漏洞等内幕信息交易，并将市场操纵禁止规则拓展到社交媒体场景。因此，交易平台需监测异常订单，并实时披露数据。EMT/ART持有人随时按面值赎回，投资者可在 14 日内无理由撤回交易。《MiCA 法案》对合规的严格要求极大地提高了合规成本，小型发行商因无法承担合规成本而被迫退出。截至 2025 年 1 月 7 日，Tether公司未获得欧盟地区合法运营所需的授权，多家交易所下架 USDT，USDC 发行商 Circle 获得了法国中央银行金融监管机构 ACPR 的电子货币许可证，成为第一家遵守欧盟监管标准的稳定币发行商。目前，Circle 在欧洲符合《MiCA 法案》监管要求的稳定币包括 USDC 和 EURC（锚定欧元的稳定币）。在市值排名前十的稳定币中，只有 USDC 符合新的欧盟规则。欧盟严格的监管政策可能导致市场集中度显著提升。

（三）中国香港的监管实践

在稳定币监管的国际分歧中，发达经济体认为应对稳定币实施严格监管以规范其发展，新兴经济体认为数字货币不具备货币职能，应对稳定币予以限制。中国香港的《稳定币条例》（以下简称《条例》）的监管思路贴近发达经济体，即稳定币发行人需向金融管理局申请相关牌照，并要求满足相关资本要求、稳定机制、遵守反洗钱及恐怖融资监管，等等。

《条例》通过四大机制实现对稳定币行业的合规管理。第一，明确监管边界，聚焦关键风险。《条例》将监管对象限缩为在中国香港运营的“指明稳定币”，即完全参考一种或多种官方货币、金融管理局公告指明的计算单位或经济价值储存形式或以上两种的组合，以维持其稳定价值的稳定币。第二，严格市场准入，实施持牌管理。《条例》构建了严格的持牌监管制度规范市场准入，明确规定在中国香港发行加密保护数码形式价值的稳定币、在境外发行参照港元或其他计算单位的稳定币、向香港公众积极推广法币抵押型稳定币发行三类稳定币相关活动须取得牌照，牌照申请主体限定为公司或在境外成立的认可机构，且持牌机构必须建立符合《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》的管控措施、确保储备资产独立托管并覆盖稳定币面值、实施经金融管理专员批准的赎回机制、定期披露财务状况及重大变更信息。第三，强化持牌人责任，全面规范运营流程。《条例》规定持牌人必须维持至少 2500 万港元或经金融管理专员批准的其他等值货币作为已缴股本，确保其具备充足的财政资源。同时，持牌人的储备资产需独立托管，确保其价值足以覆盖发行稳定币的面值，维护持牌人的偿付能力。持牌人还需建立有效赎回机制，确保在所有情况下均能够按稳定币面值兑付。为保障透明度，持牌人需定期向金融管理专员报告财务状况、重大变更等关键信息，向公众全面披露稳定币账目或相关信息。第四，延伸跨境监管，防控外部风险。对在中国香港以外经营稳定币发行或向稳定币支付系统提供服务，且可能对中国香港金融稳定产生影响的实体，金融管理专员有权指定其为“指定稳定币实体”，要求其遵守相关运营规则及信息披露要求，进而有效防止跨境风险的传导，推动与国际监管标准的衔接。此外，对涉及欺诈、欺骗等非法金融活动，《条例》通过设置法律责任保障监管效果。

综上所述，当前，全球主要经济体的稳定币监管体系通常围绕五大核心维度构建，即稳定币范畴界定、发行主体资质管控、运营管理规范、储备资产托管与赎回机制设计及反洗钱和非法金融活动监管，在此基础上形成了差异化的监管路径。例如，在稳定币锚定物上，美国倾向于美元支持的支付型稳定币，欧盟限制外币稳定币的境内使用，中国香港同时支持本币稳定币和外币稳定币的使用。美欧的监管差异本质上是收编加密货币、维护美西方金融霸权的选择。中国香港通过“多币种锚定 + 价值监管”模式，既规避了单一美元依赖，又为内地探索离岸人民币国际化路径提供缓冲。美国强化美元体系主导地位，欧盟以监管壁垒构筑货币主权防护网，中国香港依托灵活监管框架提升国际金融中心竞争力。当前，稳定币监管立法已成为全球金融话语权争夺、强化信用货币的前沿领域。

四、稳定币风险防范的思考

金融创新与金融监管间的关系并非对立冲突，监管核心目标不再是单一管制，而是通过金融监管为金融创新提供长足动力。随着人民币国际化的政策需求以及香港稳定币政策的进展，与离岸人民币挂钩的稳定币将成为稳定币“家族”的重要成员。中国稳定币治理体系的构建具有战略必要性，既涉及筑牢国家金融安全与防范跨境金融风险，也是回应国际加密资产监管协同趋势、引导金融科技合规发展的必然路径。鉴于境外美元稳定币主导市场的规模化扩张及其对国际货币体系的潜在影响，我国需以前瞻性制度设计防范稳定币可能的风险与挑战。

（一）构建分层分类与风险适配的监管框架

稳定币的监管亟须明确稳定币的法律属性和地位。作为加密货币的一种，稳定币具有复杂性和多样性，不同类型的稳定币在功能、风险特性及监管需求上存在显著差异，稳定币自身的灵活性与所依托的分布式账本等特征决定了一刀切的“禁止型”监管方式难以实现长期有效治理，需通过分类监管实现对稳定币的风险防控。

第一，应根据稳定币的不同类型和风险特征实施分类监管。法币抵押型稳定币本质上承载着所锚定法币的价值属性，功能上多具备与法币一致的价值尺度和交易媒介功能，可将与外币锚定的稳定币界定为“外币票券”，纳入外汇管理法规的监管范畴。针对锚定本国货币的稳定币，可明确其“数字化支付工具”的法律定位，进而将其纳入非金融机构支付服务监管框架。针对加密货币抵押型稳定币，因其锚定的加密货币本身不具备法定货币地位，故该类稳定币不具有货币的法律属性，但鉴于其依托抵押资产发行并具备价值转移功能，可纳入“金融商品”或“数字资产”的监管范畴。第二，从资本要求看，未来可构建与风险等级挂钩的动态监管框架。针对法币抵押型稳定币，需严格执行 100% 的储备金制度并实施定期独立审计，确保储备资产的足额性与透明度。针对加密货币抵押型稳定币，应要求更高的抵押率以应对其锚定资产价格的高波动性。同时，需对加密资产抵押型稳定币的锚定资产进行审核，禁止高风险加密货币作为其储备资产构成。算法型稳定币依赖复杂数学模型维持币值，存在内生性不稳定风险，在监管技术成熟前，可采取严格限制策略或暂时禁止其开展相关业务。第三，从功能监管角度看，稳定币支付结算功能使其与第三方支付机构面临相同的流动性、信用及合规风险，应遵循“相同业务、相同风险、相同监管”原则，将具备支付结算功能的稳定币纳入支付清算体系监管，重点参考《非银行支付机构监督管理条例》和《金融机构反洗钱和反恐怖融资监督管理办法》，在牌照准入、储备管理、反洗钱和了解你的客户等方面实施一致性监管。对于具备金融商品属性的稳定币，需结合具体场景进行判断。例如，当稳定币用于借贷、质押等金融活动时，可能涉及《中华人民共和国期货和衍生品法》中的金融衍生品交易，需要交易场所准入管理、投资者适当性管理、保证金制度等规则实施衍生品监管。

（二）构建技术制度双轮驱动的风险联防机制

防范与化解金融风险是确保我国金融体系平稳运行和持续发展的关键。党的二十大报告指出，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线。在区块链去中心化金融生态持续扩张的背景下，稳定币作为连接加密资产与传统金融的枢纽，其技术风险防控已成为保障金融稳定的核心命题。当前，智能合约漏洞、预言机失效及流动性错配等技术风险呈现交叉态势，亟须构建覆盖应急响应、流动性管理及技术监管的综合防控体系，以算法自治与制度约束协同机制维护系统韧性。

第一，建立全局清算应急措施应对可能存在的技术故障。当系统遭遇智能合约漏洞攻击或预言机大面积失效时，可借鉴 MakerDAO 的 DAI 系统架构，通过经多签授权的全局清算模块自动触发应急程序，中止 CDP 操作并冻结喂价，使稳定币与抵押资产按固定比例兑换，以算法机制保障持有者权益。通过基于智能合约的自动化清算，降低人工干预模式带来的操作延迟风险。第二，为应对流动性错配引发的挤兑风险，需创新性融合传统金融宏观审慎理念与区块链技术的智能执行特性。当单日赎回量超过储备资产阈值时自动触发流动性补充机制，通过主动注入资金或调整资产负债结构，确保机构能够持续满足短期支付义务，避免因流动性不足引发挤兑风险或因资产价格螺旋下跌引发挤兑风险。第三，通过定期技术审计确保稳定币技术安全，引入具备区块链安全资质的第三方机构，可参考美国《STABLE 法案》提出的月度审计要求，强制披露储备细节。由于智能合约的自治性易掩盖数据源头操纵与权限滥用风险，区块链的假名性与不可篡改特性可能使风险传导缺乏干预节点，因此，需实施穿透式核查，重点关注预言机数据来源与合约权限管理，通过常态化监管弥补“代码即法律”置换正式监管。

（三）构建跨部门协同与多层级治理监管格局

稳定币监管既要以政府统筹为核心，发挥其宏观规划与统筹协调作用，又要以行业自治为补充，借助行业自身专业与自律力量，形成统一且多层次的协同监管框架，提升监管效能，适应金融科技发展新需求。

一方面，在区块链金融去中心化背景下，我国金融科技固有的分业监管模式虽能覆盖支付、证券、外汇等单一领域，但金融科技跨市场业务的高频创新，混业经营的不断深化甚至成为市场竞争主流，继续适用固有方法存在监管成本高、监管错位、监管适应性差等弊端，制约有效金融监管的实现。分业监管在面对稳定币嵌套型业务模式时易出现监管盲区，作为连接区块链金融与传统金融的枢纽，稳定币既可能以支付工具形态嵌入结算体系，也可能以投资标的身份进入资本市场，还可能借助去中心化网络形成跨境资金流动，其功能多元性与风险交叉性决定单一部门监管难以奏效。我国可部分参照《MiCA 法案》的监管框架，建立跨部门的监管委员会（Colleges  of Supervisors），可由国家金融监管总局制定覆盖稳定币发行、流通、赎回全生命周期的统一规则，实现功能监管与机构监管的动态平衡。另一方面，去中心化金融的代码治理、弱金融中介的特点导致单一的硬性监管模式难以充分释放效能，可依托行业自治组织制定技术标准与自律规范，通过软法治理填补硬性监管在技术细节上的空白。通过技术标准、行业共识和自动化机制降低合规成本，形成非强制性但有效的约束力。在实践中，部分受监管的稳定币服务提供者（诸如 Circle）通常主动公开储备和定期审计报告以增强市场信心，这既是法律强制性规定的结果，也是市场竞争与信任建设的主动选择。通过行业自治对技术创新的嵌入式治理，能够构建较传统监管更具弹性的约束体系。例如，建立区块链技术伦理委员会，制定智能合约开发规范、预言机数据源认证标准等软法规则，针对智能合约开发建立全生命周期规范，填补硬性监管（诸如正式立法）在技术创新响应速度上的滞后与不足。

（四）构建储备透明与系统可控的可信治理架构

主流稳定币作为区块链金融的“杀手级”创新，具有链上交易假名与代码自治性，DAI 具有去中心化特征，在储备金锚定验证、价格形成机制等核心环节易陷入监管真空，进而引发信息不对称与市场信任危机。面对稳定币市场挤兑背后的信任危机，需从重构信用机制入手，借助技术手段提升信息透明度，防范市场信心崩塌引发的系统性风险。人工智能算法和数字技术的发展使大规模、多样化数据的收集、存储和分析成为可能。第一，法币抵押型稳定币可在技术模块中嵌入储备资产与发行规模的实时锚定机制，通过区块链不可篡改特性，重构货币发行信用基础。通过去中心化预言机网络（以 Chainlink 为代表）为储备金证明的实现提供技术支持，使每单位稳定币的发行均对应可验证的法币储备，应对中心化机构可能存在的道德风险。第二，针对加密资产抵押型稳定币面临的价格操纵与网络风险，需强化预言机多源数据验证机制，通过聚合多个独立数据源并交叉验证形成价格共识，防范因单一数据喂价导致的市场扭曲。同时，需构建系统容错与灾备防护体系应对区块链网络拥堵、算力攻击等异常情况，与《MiCA法案》对“重要稳定币”技术压力测试要求形成逻辑呼应。第三，算法型稳定币存在机制缺陷、金融风险以及监管套利难题，该类稳定币依赖智能合约算法和供需调节激励机制维系价格锚定，缺乏实际资产储备支撑，导致其信用支撑体系具有先天脆弱性。在市场波动环境下，一旦出现信心危机，极易触发价格与流动性的“死亡螺旋”，这种风险不仅在加密货币生态系统内快速传导，而且可能向传统金融领域蔓延，对金融稳定构成威胁。同时，其去中心化特性使算法型稳定币既无实际资产可供审计，又难以追溯责任主体，现有监管框架难以对其形成有效约束。例如，《MiCA 法案》和美国财政部报告等均对算法型稳定币持否定态度，强调其风险无法通过监管优化解决，这一原则值得借鉴。综上所述，中国未来稳定币监管与发展应重点关注法币抵押型稳定币。

五、结  语

主流稳定币作为区块链金融与传统金融的链接器，其本质是私人部门发行的数字化价值载体，在跨境支付与去中心化金融生态中重构价值转移逻辑，但同时因代码自治与监管滞后存在系统性风险隐患。现阶段，关于稳定币的监管实践大致达成了“风险分级 + 功能适配”的治理共识，从美国双轨制法案的审慎平衡到欧盟《MiCA 法案》的资产隔离机制，再到中国香港持牌管理的穿透式监管，均表明稳定币治理需在货币主权维护与技术创新激励间寻求动态平衡。

稳定币监管与风险防控可从四个方面深化理论与规则建构。一是基于稳定币的锚定特性，确立监管强度与锚定物风险正相关原则，构建分类监管治理逻辑；二是将区块链不可篡改特性嵌入储备审计，以智能合约自动化执行补位中心化监管滞后，构建技术与制度的双向治理范式；三是针对美元稳定币对我国货币主权的渗透与挑战，以监管等效性为原则构建国际协调机制，积极推动在稳定币储备资产透明度、反洗钱标准、跨境流动监测等核心领域达成规则共识，在维护金融安全底线与释放技术创新活力间实现动态平衡；四是中国金融监管机构可重点鼓励香港做好、做深、做透稳定币监管实践，为我国持续深化稳定币监管规则与监管方向提供重要镜鉴。

文献来源：《新疆师范大学学报（哲学社会科学版）》