从误解到认可：以太坊如何成为链上经济的储备资产

原文标题：《Artemis 研究：ETH 凭什么成为链上经济的储备资产？》

原文作者：Kevin Li

原文编译：深潮 TechFlow

近期，以太坊（ETH）作为链上经济储备资产的地位引发了广泛关注。我们的基本面分析师深入探讨了 ETH 的估值框架，并对其长期牛市前景进行了有力预测。请记住，在做出投资决策之前，请务必做好自己的研究 (DYOR)。

接下来，我们将与基本面分析师 Kevin Li 一起深入探讨 ETH 的崛起之路。

关键重点

• 以太坊（ETH）正从一种被误解的资产转变为一种稀缺、可编程的储备资产，为快速合规化的链上生态系统提供安全和动力。

• ETH 的自适应货币政策预计通胀率将逐步下降——即使 100% 的 ETH 被质押，通胀率也最高约为 1.52%，到第 100 年（2125 年）将降至约 0.89%。这远低于美国 M2 货币供应量 6.36% 的年均增速（1998-2024 年），甚至可媲美黄金的供应增速。

• 机构采用正在加速，摩根大通和贝莱德等公司都在以太坊上进行构建，从而推动了对 ETH 的持续需求，以确保和结算链上价值。

• 链上资产增长与原生 ETH 质押之间的年相关性高达 88% 以上，凸显了强大的经济一致性。

• 美国证券交易委员会 (SEC) 于 2025 年 5 月 29 日发布的关于质押的政策说明，减少了监管方面的不确定性。以太坊 ETF 的备案文件现已包含质押条款，从而提升了回报并增强了机构一致性。

• ETH 的深度可组合性使其成为一种生产性资产——可用于质押/再质押、作为 DeFi 抵押品（例如 Aave、Maker）、AMM 流动性（例如 Uniswap）以及作为 Layer 2 上的原生 gas 代币。

• 尽管 Solana 在 Memecoin 活动中获得了关注，但以太坊更强的去中心化和安全性使其能够主导高价值资产发行——一个更大、更持久的市场。

• 以太坊储备资产交易的兴起，始于 2025 年 5 月的 Sharplink Gaming ($SBET)，已导致上市公司持有超过 73 万枚 ETH。这一新的需求趋势与 2020 年比特币储备资产交易浪潮如出一辙，并促成了 ETH 近期跑赢 BTC。

在过去的几年里，比特币曾被视为合规的价值存储手段，“数字黄金”的论调一度被认为是天马行空。如今，以太坊（ETH）也面临着类似的身份危机。ETH 经常被误解，年度回报率表现不佳，错过了关键的 meme 周期，并经历了零售采用放缓。

一个常见的质疑是，ETH 缺乏清晰的价值累积机制。批评者认为，Layer 2 解决方案的兴起蚕食了基础层费用，削弱了 ETH 作为货币资产的地位。从交易费、协议收入或“实际经济价值”的角度来看，它更像是云计算证券——类似于亚马逊股票，而不是主权数字货币。

然而，这种观点形成了分类错误。单纯通过现金流或协议费用来评估 ETH，会混淆根本不同的资产类别。相反，ETH 更适合通过类似比特币的商品框架来理解。更准确地说，ETH 构成了一种独特的资产类别：一种稀缺但高产、可编程的储备资产，其价值通过保障、结算和驱动日益制度化、可组合化的链上经济而累积。

法定货币贬值：世界为何需要替代方案

要充分理解 ETH 不断演变的货币角色，必须将其置于更广泛的经济环境中，尤其是在法币贬值和货币扩张的时代。在政府刺激和支出的推动下，通胀率往往被低估。尽管官方的 CPI 数据显示通胀率为每年 2%，但这一指标可能掩盖了购买力的真实下降。

1998 年至 2024 年间，CPI 通胀率平均每年为 2.53%。相比之下，美国 M2 货币供应量年均增速为 6.36%，接近标普 500 指数 8.18% 的回报率。这表明，股市的名义增长很大程度上可能源于货币扩张，而非生产力提高。

图 1 ：标普 500 指数、消费者物价指数、M2供应量和住房指数（HPI）的回报率

来源：美联储经济数据

货币供应量的快速增长反映出政府越来越依赖货币刺激和财政支出计划来应对经济不稳定。近期立法，例如特朗普的“大而美法案”（BBB），引入了激进的新支出措施，这些措施被认为会导致通胀。与此同时，埃隆·马斯克倡导的政府效率部门（DOGE）并未取得预期效果。这些发展促使人们达成共识，认为现有货币体系不足，迫切需要更可靠的价值存储资产。

什么构成了价值存储——以及 ETH 的定位

可靠的价值储存通常满足四个标准：

1. 耐用性——它必须经受住时间的考验而不会退化。

2. 价值保全——它应该在整个市场周期中保持购买力。

3. 流动性——必须在活跃的市场中易于交易。

4. 采用和信任——必须得到广泛的信任或采用。

如今，ETH 在耐用性和流动性方面表现出色。它的耐用性源于以太坊去中心化且安全的网络。其流动性也很高：ETH 是交易量第二大的加密资产，在中心化和去中心化交易所均拥有丰富的市场。

然而，当以纯粹传统的“价值存储”视角来评估 ETH 时，其价值保值、应用和信任度仍然是争议的标准。因此，“稀缺可编程储备资产”的概念更加贴切，凸显了 ETH 在价值维护和信任构建方面的积极作用及其独特机制。

ETH 的货币政策：稀缺但适应性强

关于 ETH 作为价值存储手段的角色，最具争议的方面之一是其货币政策，尤其是其对供应和通胀的控制方式。批评者经常指出以太坊缺乏固定的供应上限。然而，这种批评忽视了以太坊自适应发行模型的架构复杂性。

ETH 的发行量与质押的 ETH 数量动态相关。虽然发行量会随着质押参与度的提高而增加，但这种关系是亚线性的：通胀率的增长速度低于质押总量的增长速度。这是因为发行量与质押的 ETH 总量的平方根成反比，从而对通胀产生了自然的调节作用。

图 2 ：质押 ETH 的通胀粗略公式

该机制引入了一个通胀的软上限，即使质押参与度增加，通胀率也会随着时间推移逐渐下降。在模拟的最坏情况下（即 100% 的 ETH 被质押），年通胀率上限约为 1.52%。

图 3 ：ETH 最大发行量的说明性推断，假设 100% 的 ETH 被质押，起始质押量为 1.2 亿 ETH，期限为 100 年

重要的是，即使是这种最坏情况下的增发率，也会随着 ETH 总供应量的增加而下降，遵循指数衰减曲线。假设 100% 质押且没有 ETH 销毁，预计通胀趋势如下：

第 1 年（2025 年）：~ 1.52%

第 20 年 (2045 年)：~ 1.33%

第 50 年 (2075 年): ~ 1.13%

第 100 年 (2125)：~ 0.89%

图 4 ：ETH 最大发行量的说明性推断，假设 100% 的 ETH 被质押，起始质押量为 1.2 亿 ETH，随着总供应量的增加

即使在这些保守的假设下，以太坊不断下降的通胀曲线反映了其内在的货币规律——这增强了其作为长期价值存储手段的可信度。如果考虑到以太坊通过 EIP-1559 引入的销毁机制，情况会进一步好转。一部分交易费将永久退出流通，这意味着净通胀率可能远低于总发行量，有时甚至会陷入通缩。

图 5 ：ETH 供应通胀率年化

与美元等法定货币（其 M2 货币供应量年均增长率超过 6%）相比，以太坊的结构性约束（以及潜在的通货紧缩）增强了其作为价值储备资产的吸引力。值得注意的是，以太坊的最大供应量增长率目前已与黄金相匹敌，甚至略低于黄金，这进一步巩固了其作为稳健货币资产的地位。

图 6 ：黄金年供应量增长率

资料来源：ByteTree、世界黄金协会、彭博社、Our World in Data

机构采用和信任

以太坊的货币设计有效解决了供应动态问题，而其作为结算层的实际效用如今已成为推动采用和机构信任的主要驱动力。各大金融机构正在直接在以太坊上进行构建：Robinhood 正在开发一个代币化股票平台，摩根大通正在以太坊 Layer 2 (Base) 上推出其存款代币 (JPMD)，贝莱德正在使用 BUIDL 在以太坊网络上将一只货币市场基金代币化。

这一链上流程由强大的价值主张驱动，可解决遗留的低效率问题并释放新的机遇：

1. 效率与成本降低：传统金融依赖中介机构、手动步骤和缓慢的结算流程。区块链通过自动化和智能合约简化了这些流程，降低了成本、减少了错误，并将处理时间从几天缩短到几秒钟。

2. 流动性和部分所有权：代币化实现了对房地产或艺术品等非流动资产的部分所有权，扩大了投资者的准入并释放了锁定的资本。

3. 透明度和合规性：区块链的不可变分类账确保了可验证的审计跟踪，通过实时查看交易和资产所有权来简化合规性并减少欺诈。

4. 创新和市场准入：可组合的链上资产允许新产品（如自动借贷或合成资产）创造新的收入来源并扩大传统系统之外的金融范围。

结论：ETH 是链上经济的储备资产

以太坊的演变体现了数字经济中货币资产概念的更广泛范式转变。正如比特币克服早期质疑，赢得“数字黄金”的认可一样，以太币（ETH）也在建立其独特的身份——并非通过模仿比特币的叙事，而是通过发展成为一种用途更广泛、更具基础性的资产。ETH 不仅仅是类似于云计算证券，也不限于作为交易费用的实用代币或协议收入来源。相反，它代表着一种稀缺、可编程且经济上必不可少的储备资产——它支撑着日益制度化的链上金融生态系统的安全性、结算和功能。

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