对稳定币的经济学分析：M1, M2, M3 或是M4？

作者：kaspa生态基金会

Circle (NYSE: CRCL)六月初上市后，其股价涨幅最高达到了200%。由此，Circle的主要业务—稳定币—瞬间吸引了众多传统投资者的目光,更有甚者,将稳定币褒奖为使加密货币真正能走入千家万户的应用。根据麦肯锡市场分析师预测，稳定币的供应量可能从2025年的2300亿美元增长到2028年底的2万亿美元。

图一：稳定币历史交易量

然而，自稳定币出现以来，有一个问题便一直挥之不去：稳定币属于货币吗？

除了作为链上的价值流通手段，如今大量的链外跨境交易也正在使用稳定币进行结算。越来越多的人将与美元强锚定的USDT、USDC等直接视作美元, 如今,加密项目用 USDT 和 USDC 向团队支付薪酬的情况十分常见，在某些司法辖区（如阿联酋），加密货币被视为合法的支付方式。在Kaspa社区中，我们也看到很多商户开始接受加密资产作为结算的货币，我们不禁开始思考：如果稳定币属于货币，那么按照货币理论的分类方法，稳定币属于哪一类货币？M1，M2，M3，或是M4？

什么是“货币”？

“货币”一词起源于人类最早期以物易物阶段产生的金融资产，随着社会发展，衍生出了其他各式各样的金融资产，譬如银行存款，有价证券等。经济学上，“货币”被定义为充当一切商品的等价物的特殊商品，是衡量价值的天平，进行交易的媒介，以及保存财富的手段。

很多年来，经济学家们一直在对货币分类这件事上寻求共识。1944年，美联储委员会发布了关于两种交换媒介（银行活期存款和银行外的现金）的报告，报告中第一次正式将活期存款总额和银行外的现金定义为M1。1971年，委员会继续添加了M2的概念，其中指出能够提供价值储存手段的资产也应被归结于货币。随着历史变迁和研究的深入，渐渐形成主流的货币理论体系。依据货币的流动性和风险调整贴现率（RADR），将货币分为M0、M1、M2、M3以及M4。

“风险调整贴现率（RADR）的概念反映了风险与收益之间的关系。理论上，愿意承担更多风险的投资者，可能会获得更高的潜在回报，因为也可能面临更大的损失。这一点在风险调整贴现率中有所体现，即根据所面临的风险，贴现率会适度调整。由于项目风险增加，投资的预期回报也会提高。

贴现的过程也涉及货币的时间价值（Time Value of Money，TVM），即由于货币具有潜在的收益能力，现在拥有的一笔钱比将来同等金额的钱更有价值。这一金融核心原理认为，只要货币能够产生利息，任何金额的货币在越早获得时，其价值就越高。” ——David Gorton, 《一文读懂风险调整贴现率》

图二：货币分类：稳定币究竟属于那一类？

分类，不仅是对各种流通的金融资产进行术语上的区分，也是为了真实地反映它们在金融体系里各自的功能与地位。国家印发的法定货币作为最普遍的资产类型在人们的生活里广泛流通，这使得许多人将“货币”简单理解成拿在手里的现金，而经济学上的“货币”定义是相当广泛的。除了价值流通之外，货币还具有本身的金融属性。

稳定币的出现将这个事实再一次摆在了人们面前，货币在作为价值流通的手段的同时，依旧（理应）具有生息、价值储存的功能。从经济学的角度来看，假设稳定币是电子货币，那么在传统（以及现代）的货币供应框架中，它们应如何分类？它们属于 M0、M1、M2、M3，甚至 M4 吗？在既有的货币分类体系中，它们应被合理地放置在何处？

稳定币的“货币”分类

日常生活中最常见的纸币和硬币，作为央行发行的法定货币，被归类为M0。根据上述定义，M0（现金）是流动性最强的货币。现金可用于日常交易结算，易于转移，且没有期限错配的风险。但是，由于它的物理特性，导致现金交易的金额往往受限。同时，现金不具有贴现的价值，持有现金并不能实现财富的增长。流动性和贴现价值如同硬币的两面，享有流动性的同时，贴现价值往往被牺牲。

M0：显而易见，稳定币并不属于M0：首先，毫无疑问地，你无法从中央银行直接获得稳定币（至少目前是这样）。其二，美国众议院通过的《反CBDC 监控国家法案》也旨在禁止了可能属于M0的CBDC（中央数字货币）的发行。

M/M2：那么，稳定币属于M1或者M2吗？在美国的行业分析报告里，稳定币可以被视作类似活期存款的资产。欧洲央行、IMF、FATF等机构也将稳定币视为基于储备具有清偿功能的类存款。

“在某些情况下，针对稳定币的使用，监管可能需要进行调整，例如用于接入更广泛的加密货币生态系统，或用于代表银行存款。”——国际货币基金组织，《监管加密货币生态系统：无抵押加密资产的案例》

有趣的是，M1类的“稳定币”其实早就在中国公民的生活中大量使用：中国社会日常使用的支付宝和微信支付，这种”电子现金“，具有和现金等同的流通性，也可以通过将钱转进余额宝和零钱通里产生较少的活期收益。但在监管层面，这些资产显然始终属于蚂蚁和腾讯集团。区别于M1，M2包括了定期存款，其显著特征是可产生稳定收益。稳定币在DeFi平台上可以通过质押、借贷等方式，获取平台的收益补贴，因此也可以被视作M2。

在中国，支付宝账号里的电子货币是当下流行的支付工具

M3：顺着这个思路，带有链上衍生品的稳定币似乎也可以属于M3。所有的电子钱、稳定币似乎也可以被当作可以向发行公司主张兑付的不定期债券，即使发行方不为这种债券支付任何利息。在《天才法案》规定的情形下，任何发行者都可以向投资人获取1美元，然后用1美元买入价值1美元的国债，之后再将国债抵押给投资人。此时，投资人持有的1美元稳定币可以理解为一个债权凭证。当然，他同时还持有1美元国债的他项权。

在这个情形下，1美元的流动性给了政府。政府可以用这1美元的流动性进行政府投资或者其它活动。另外1美元的稳定币可以在极大程度上理解为债券，即一种债权凭证是衍生出来的。这是一种有价证券。目前来看，这种有价证券可以用于加密市场投资（比如购买BTC或者$KAS）或者用于国际贸易的结算这是一个典型的M3资产，譬如有价证券或金融票据，通过反复抵押放大流动性。如果稳定币像有价证券一般进行抵押借贷，那么就将进一步进入银行的信贷货币派生机制。例如，如果某人将1美元的稳定币抵押给银行，换取0.8美元借款，那么流动性被放大为280%，而银行可以将该类以稳定币为抵押的债权作为底层资产，汇集多个同类债权打包再次通过资产证券化（ABS）发行资管产品，从而在金融市场换取流动性，就会衍生一个理财产品。为了保证兑付，将会进一步产生资金池和期限错配，放大金融风险。

虽然《天才法案》明确稳定币被归类为非证券和非商品，且根据《投资公司法》，经许可的支付稳定币发行人不被视为投资公司。《天才法案》明确规定，稳定币不得计息、不得质押或提供股息。在这种情况下，稳定币不具备M3和M4的功能。但是，稳定币最重要的特征是绕过了传统的信贷、股票以及债券市场，却提供了相当程度的资金流动性。实际上，从货币理论的角度看，稳定币的监管必要性不高：它的价格始终和法币1:1锚定，这使其区别于传统的二级市场债券。但是，通过特殊的机制设计，稳定币无疑可以成为是一个M3类的金融衍生品工具。

M4：最激进的的问题：稳定币可以被认为是M4吗？稳定币，作为RWA（real world asset）的一种，可以被视作一系列金融打包产品（美元现金以及短期低风险债券），也就是货币市场基金的代币化形式。和传统基金一样，发行稳定币的机构，比如Tether和circle，可以视作基金管理人。在基金管理方式上确实如此，譬如Circle拥有底层资产的运营权利，它的核心收入来源是美国短期国债，以及底层储备资产中其他低风险、流动性强的金融产品的利息。与传统基金的区别在于，这一部分利息机构不与客户共享，客户获得的好处则被转换为，拥有打开加密世界大门的“钥匙”。

许多人都摇旗呐喊，称稳定币为“革命性”的“创新”（称其可取代SWIFT交易体系等）。在我们的观点看来，从货币理论的角度，其创新之处在于可以兼具M0的极度灵活性和M1的大容量，托管和链上金融又允许其拥有M2的生息和M3的金融衍生的特征，更何况还有潜在的M4资产稳定币化的尝试。这使得稳定币成为一种高维货币。

当然，即使同样有着“稳定币”的名字，各种稳定币的货币属性仍然不尽相同。需要格外注意的是，美国私人企业发行的稳定币实际上锚定美债。但是，对于其它地区而言（例如香港），具体的情况又各不相同。香港《稳定币条例》虽然表面上同样要求港元稳定币锚定港币，但港币的几个实际上以三大银行以美元汇率为锚定。因此，港元稳定币只是储备美元发行的一种美元本位下的代美元有价证券。固，港元稳定币仍然实质上锚定美元。从香港的稳定币相关法案看，香港在发行港元稳定币的同时，借入港币，并增加对应美元的储备资产。流动性并没有增多，只是被置换到了稳定币发行公司（前提是其拥有等值的美元储备）。因此，香港的稳定币实际上是一种有固定去向、限定使用场景、货币乘数必然为2的特殊的M0。

结语

随着监管和法律的调整改进，对稳定币的理解也会出现更迭。依据稳定币当下的运作模式以及其市场用途，我们得出以下结论：

从功能上看，考虑到其作为金融流通的手段，稳定币拥有极强的流通性，以及没有期限错配的风险，属于M1无疑。在Defi以及交易所钱包里流通的稳定币可被通通视为M1。当稳定币进入理财产品的交易，如果作为质押，借贷，为DeFi和交易所提供流动性，赚取收益的时候，依据是否有固定储存时间，可以被视作M2，其本质上就如同把现金存入银行。

从构成上看，稳定币可类似标的债券的凭证，同时可以进行金融市场的杠杆操作放大流动性，因此也可以被视作M3类的金融衍生品。同时，考虑到发行公司的私营性质，以及盈利模式，也可以讲它视作货币市场基金的代币化，归类入M4（尽管目前《天才法案》强调，稳定币本身并非证券，因为私人稳定币发行方的利润来源于对标的资产的管理，而不是来自稳定币本身（稳定币的价值始终等于 1 美元））。

“历史和社会不是缓慢爬行的，而是在一步步地跳跃。它们从一个断层面跃上另一个断层，其间极少有波折。”— Nassim Nicholas Taleb，《黑天鹅：如何应对不可预知的未来》

稳定币以及其背后所依附的加密世界，便是这样开启了这样一个崭新的金融新时代。稳定币作为二十一世纪金融市场里最革新的产品，它的出现弱化了国家的边界，让普惠金融变成触手可及的现实，同时也给传统金融的货币体系带来颠覆性的影响。稳定币的普及会对传统货币形成竞争压力，反过来，货币政策冲击也会给加密货币市场带来显著影响，形成新的关联性以及系统性风险 --经济学家和政治学家们面临着巨大的挑战。

如同文章开头提到的，“分类”这一行为只是过程，而非目的。清晰地认识到稳定币的用途以及其金融特质，对个人投资者而言，有助于更好地进行资产的配置，做出明智的投资决策。而对于国家、政府而言，对稳定币的理解以及定义，对于国家乃至全球货币体系和政策的进一步创新、重塑都将不可或缺。