Pantera Capital解析：数字资产财库公司（DAT）如何创造价值——以BitMine为例

作者：Cosmo Jiang，Pantera Capital普通合伙人；Erik Lowe，Pantera Capital内容主管；编译：金色财经

Pantera Capital对数字资产财库公司（DAT）的投资逻辑基于一个简单但极具吸引力的前提：

DAT能够通过产生收益来增加每股净资产价值（NAV），从而随着时间的推移积累更多的底层代币所有权，这种模式相较于直接持有现货或通过ETF投资更具优势。

因此，与单纯持有代币相比，投资于DAT可以带来更高的回报潜力。

截至目前，Pantera已在多种代币和地区的DAT中部署了超过3亿美元的资金。这些DAT利用自身独特的优势，采用多样化策略，通过增值方式增持其数字资产。以下是Pantera DAT投资组合的概览：

作为Pantera DAT Fund的首笔投资，BitMine Immersion (BMNR) 成为了一个典范，展示了清晰的战略规划与卓越执行力相结合的潜力。Fundstrat董事长Tom Lee阐述了BitMine的长期愿景——获取ETH总供应量的5%，即所谓的“5%炼金术”。以BMNR为例，我们可以深入探讨一家执行力强的DAT如何实现价值创造。

BitMine案例研究

自推出其财库策略以来，BitMine已成为全球最大的ETH财库和第三大DAT（仅次于Strategy和XXI），共持有115万枚ETH，价值49亿美元（截至2025年8月10日）。同时，BMNR在美国股票流动性排名中位列第25位，日均交易额达22亿美元（基于2025年8月8日的五天移动平均基准）。

看好以太坊

DAT成功的核心在于其底层代币的长期投资价值。BitMine的DAT战略建立在这样的观点之上：随着华尔街逐步向链上迁移，以太坊将成为未来十年最重要的宏观趋势之一。正如我们在上个月的区块链投资者信中提到的那样，代币化创新和稳定币的重要性正在不断增长，这标志着链上大迁移正在进行中（参阅金色财经此前文章：代币化链上大迁移）。目前，公链上已有250亿美元的现实世界资产，此外还有2600亿美元的稳定币，它们已经成为美国国债的第17大持有者。

“稳定币已经成为加密货币领域的ChatGPT故事。”——Tom Lee，BitMine董事长，Pantera DAT Call，2025年7月2日

大部分此类活动都发生在以太坊上，这使得ETH受益于区块空间需求的增长。随着金融机构越来越依赖以太坊的安全性来支持其运营，它们将有动力参与其POS网络，从而进一步推动ETH的增持需求。

每股ETH增长

在确定了基础代币的投资价值后，DAT的商业模式核心便是最大化其每股代币持有量。以下是实现这一目标的主要方法：

1、以高于每股代币净资产价值（“NAV”）的价格发行股票。

2、发行可转换债券和其他与股票挂钩的证券，将股票和基础代币中的波动性货币化。

3、通过质押奖励、DeFi收益和其他运营收入获取更多代币。需要注意的是，这是ETH和其他智能合约代币DAT所具备的额外杠杆，而包括Strategy在内的原始比特币DAT则不具备。

4、收购另一个交易价格接近或低于NAV的DAT。

自推出其ETH财库策略以来，BitMine的每股ETH价值（也称“每股收益”）在第一个月便实现了惊人的增长速度，远远超过了其他DAT的增速。事实上，BitMine在第一个月积累的ETH价值甚至超过了Strategy（原Microstrategy）在其前六个月内积累的价值。

BitMine主要通过发行股票和产生质押奖励来增加每股收益，我们相信其可能很快会扩大至发行可转换债券和其他工具。

资料来源：BitMine公司，2025年7月27日

价值创造行动

DAT的价格可以分解为三个关键因素：（a）每股代币，（b）基础代币价格，以及（c）资产净值倍数（“mNAV”）。

6月底，BMNR的交易价格为每股4.27美元，约为其首次DAT融资时每股4美元净资产价值的1.1倍。仅仅一个多月后，该股收于51美元，约为其每股30美元净资产价值预估的1.7倍。这意味着股价在短短一个多月内上涨了1100%，其中：(a) 每股收益增长约330%，贡献了约60%的涨幅；(b) ETH价格从2500美元上涨至4300美元，贡献了约20%的涨幅；(c) 净资产价值扩大至1.7倍，贡献了约20%的涨幅。

由此可见，BMNR股价上涨的绝大部分是由每股ETH增长推动的，这是管理层控制的核心引擎，也是DAT区别于单纯持有现货ETH的关键所在。

第三个尚未深入探讨的因素是mNAV。有人可能会问：为什么有人会以高于资产净值的价格购买DAT？在此情况下，将其与基于资产负债表的金融业务（如银行）进行类比会有所帮助。银行通过寻求资产收益吸引投资者，而优质银行的估值通常高于其资产净值。例如，摩根大通的估值是其资产净值的两倍。同样，如果投资者相信DAT能够持续实现每股资产净值增长，他们也可能愿意支付高于资产净值的溢价。我们认为，BMNR的NAV环比增长约640%，足以证明mNAV溢价的合理性。

BitMine能否持续执行其战略仍需时间验证，并不可避免地面临挑战。然而，BitMine的管理团队及其迄今为止的业绩记录已吸引了包括Stan Druckenmiller、Bill Miller和ARK Invest在内的传统金融机构巨头的支持。我们预计，BitMine作为最优质DAT的增长故事将像Strategy一样，受到更多机构投资者的关注和青睐。