加密财库公司杠杆风险：债务危机或将重演

在之前的一篇文章中，我们回顾了恒大因债务风险最终导致企业崩盘的历史。这一案例引发了部分读者对当下一些上市加密财库公司潜在风险的联想。

巧合的是，Vitalik近日也在推特上提及了此类风险。尽管当前这一问题尚未成为显性威胁，但这些公司日益激进的操作策略令我对其未来的稳定性感到担忧。

《价值投资经典战例之中国恒大》一书在出版时意在表达作者对恒大的坚定信心。然而，书中详细罗列了各个投行和机构在不同阶段对恒大债务风险的分析，反而为后来者提供了宝贵的历史参考。

从书中可以看出，恒大的核心策略是通过上市、发行新股、永续债及资产抵押等方式融资，并尽可能延长付款周期和分期支付以拖延债务。这种做法的背后动机是什么？追求规模扩张。而结果呢？深陷债务泥潭无法自拔。

为了掩盖问题，恒大一方面通过借钱回购股票和烘托股价来稳定投资者信心，另一方面通过多元化发展和塑造企业形象来彰显实力。

这种策略表面上一次次“回击”了空头和唱衰者，吸引了大量国内投行、券商和投资者的关注。然而，海外知名投行（如高盛）始终保持清醒，紧盯其恶化的债务和现金流状况。

回顾这段历史，戳穿这类企业的表象其实并不复杂，只需用常识去判断：

• 它的行为是否削弱了主业？
• 是否增加了债务负担？
• 是否减少了自由现金流？
• 是否让企业的运营更加紧张？
• 是否降低了企业应对环境变化的能力？

这些标准同样适用于评估目前上市加密财库公司的状况。

这些公司的主要模式是通过融资购买加密资产，目前融资方式主要包括发行股票、可转债或直接发债。

在这三种方式中，发行股票的风险相对可控，但直接借债则需要引起高度警惕。一旦公司债务失控，必然被迫抛售持有的加密资产以偿还债务，从而可能引发市场连环爆跌。

因此，评估这些公司的风险需重点关注其自由现金流能否支撑运营并兜住债务风险。

对于持有比特币的公司而言，由于比特币不生息，其相关业务不会产生现金流；而对于持有以太坊的公司，质押以太坊可以带来约3%~4%的收益，这为其提供了一定的现金流支持。

表面上看，持有以太坊的公司似乎风险更小，但实际上，这种模式可能蕴含更大的隐形风险。因为以太坊价格波动会对质押收益产生杠杆效应：当价格上涨时，持有者不仅享受固定的质押收益，还能获得“本币升值”的额外收益。

这种效应容易激发操作者的贪婪与麻痹心理，尤其是当他们不够谨慎且激进时，风险将成倍放大。

以微策略为例，它虽然有一定的债务风险，但相比之下，一家以太坊财库公司更值得警惕。这家公司高调宣称其目标是“持有5%的以太坊”，令人不禁联想到段永平的观点：

他提到，对于那些以“成为世界500强”或“实现营收XXX”为目标的公司，他会选择避开。因为企业的目标应是服务客户，而非追求数字本身。

我对此深表认同。对于这家以太坊财库公司，我尚不能判断其目标是否真正服务于客户，但总觉得有些别扭。

为了实现这一目标，该公司近期动作频频，例如计划通过发行股票募资，金额甚至超过其当前市值的数倍。

若仅限于发行股票融资购买以太坊，风险或许可控，但我担心在“激动人心”的口号激励下，它可能会头脑发热，进一步追求规模扩张，走上债务和杠杆之路。

一旦债务压力过大，不得不倾销手中资产以还债，那么整个加密生态将面临巨大冲击。