美股代币化赛道的三巨头：StableStocks、xStocks 与 Robinhood 的模式对比与未来展望

撰文：@BlazingKevin_，the Researcher at Movemaker

来源：Movemaker

随着特朗普政府可能带来的“去监管”预期，沉寂已久的代币化股票赛道在2025年以RWA（真实世界资产）的新面貌重新点燃了市场热情。将全球流动性最强的资产——美国股票引入加密行业，让全球用户随时随地进行交易，这无疑是一个宏大且诱人的叙事。

然而，这条道路并非坦途。从早期的STO概念到DeFi Summer期间的合成资产实验，再到FTX和币安的短暂尝试，代币化股票的历史充满了波折。如今，随着监管环境的变化，新一轮竞赛已经打响。

在这场竞争中，Robinhood、xStocks和StableStocks三大玩家代表了三种截然不同的路径：互联网券商巨头Robinhood的“降维打击”，DeFi原生项目xStocks的“开放乐高”，以及由经纬创投等机构支持的StableStocks的“混合模式”。本文将深入剖析这三驾马车，详解其法律内核、商业模式与核心差异，并探讨谁最有可能在这场高风险的博弈中拔得头筹。

一、代币化股票的四次浪潮

要理解今天的竞争格局，必须回顾历史。代币化股票的发展大致经历了四个阶段：

1. STO萌芽期 (2017-2018): STO（证券型代币发行）概念兴起，旨在将传统证券合规上链。然而，由于缺乏统一标准、合规成本高昂且二级市场流动性匮乏，这一尝试很快偃旗息鼓。
2. 合成资产实验期 (2020 DeFi Summer): 以Synthetix和Mirror Protocol为代表的项目试图通过超额抵押加密资产来铸造与美股价格挂钩的“合成资产”。这种模式绕开了直接持有股票的监管难题，但最终因未能找到产品市场契合点而失败。
3. CEX试水期 (2020-2021): FTX和币安等中心化交易所通过与持牌金融机构合作推出了中心化托管的代币化股票。尽管一度吸引了可观的交易量，但由于与传统交易所形成直接竞争，这些服务很快便面临巨大的监管压力。
4. RWA文艺复兴期 (当下): 在新的监管预期下，赛道重新启动。这一次，核心叙事变成了RWA，强调通过合规的法律架构发行由真实股票1:1支持的代币，并将资产安全与透明度放在首位。

二、当前市场格局概览

根据RWA.xyz的数据，当前股票RWA市场的总发行量约为3.74亿美元，但增长缓慢。市场格局呈现出碎片化的特征：

• Exodus (EXOD): 市值最大（约2.58亿美元），但其模式更具象征意义。用户可将纽交所上市的EXOD股票迁移至Algorand链上，但这仅仅是一个“数字分身”，不包含任何链上权利。
• Dinari: 这是合规探索的典范，获得了宝贵的券商-交易商牌照。然而，为了满足严格的监管要求，其发行的dShares无法在链上自由交易，所有买卖都必须通过官网在美股交易时段进行。
• Montis Group: 专注于将欧洲的股票和债券等现实资产“上链”，但目前仅实现了自家股票的代币化，且这些代币无法在链上自由交易。

正是在这样的背景下，Robinhood、xStocks和StableStocks的入场，为市场带来了三种更具想象力的范式。

三、三驾马车——三种模式的深度解构

我们将从法律内核、商业模式和可组合性三个维度，对这三大玩家进行拆解。

1. Robinhood：衍生品合约 + B2C + 受控生态

• 法律内核与合规路径: Robinhood选择通过衍生品路径切入市场，在欧洲上线的产品依托欧盟MiFID II框架发行场外金融合约。这种方式让Robinhood避开了繁复的证券合规壁垒。
• 技术架构与“围墙花园”: Robinhood借助Arbitrum作为底层网络，利用其高性能、低成本的优势完成代币部署。同时，智能合约内部写入了严格的白名单规则，所有交易需验证接收方是否通过KYC认证。
• 战略深度与愿景: CEO Vlad Tenev多次提到公司愿景是“Capital as a Service”（资本即服务）。Robinhood希望通过区块链提升产品交付和合规效率，目标指向整个全球金融体系的重新定义。

一句话点评: Robinhood的尝试是一次利用加密技术重塑传统衍生品分发模式的实验，用区块链为金融民主化提供工具。

2. xStocks：资产支持型代币 + B2B2C + 完全可组合性

• 法律内核与合规路径: xStocks走实物资产完全映射的道路，通过瑞士DLT法律框架和列支敦士登的SPV托管真实股票。
• 技术架构与透明度: xStocks选择Solana作为底层链，利用其高速吞吐和低成本特性。同时，通过Chainlink储备金证明确保透明度。
• 战略深度与愿景: xStocks采用B2B2C分销逻辑，一级市场面向机构，二级市场依托Kraken、Bybit等交易所触达散户。

一句话点评: xStocks为DeFi提供了新的资产底层，试图把传统金融的价值真实、透明地搬到链上，并通过开放式组合塑造新市场生态。

3. StableStocks：代理持股 + B2C + 平台内组合机制

• 法律内核: StableStocks采用“代理持股+受益人”模式，通过SPV与持牌证券商合作托管真实股票。
• 商业模式: StableStocks定位为典型的B2C模式，将入金、交易、托管、衍生玩法全部打包在自有平台中。
• 可组合性: StableStocks构建了一个半开放的体系，用户持有的股票权益代币可以进一步存入平台的“StableVault”铸造出带收益属性的stStock。

一句话点评: StableStocks试图在Robinhood的封闭易用和xStocks的开放复杂之间找到平衡，为用户提供“DeFi-lite”的体验。

四、难以逾越的结构性障碍

尽管模式各异，但现阶段所有股票代币化方案都面临几个共同的、短期内难以解决的结构性障碍：

• 价值主张与实际流动性的矛盾: 当前平台未能提供优于传统券商的费率或用户体验，导致链上流动性匮乏。
• 结构性缺陷: 代币化股票只是真实股票的“数字孪生”，但存在根本性缺陷，如24/7交易承诺虚幻、股东权利剥离等。
• “去中心化”外衣下的中心化风险: 尽管运行在去中心化的区块链上，但信任根基高度集中于一系列链下实体。
• DeFi可组合性的潜在悖论: 开放式模型面临“资产风险+平台风险”的双重敞口，使得DeFi协议整合这些资产时极为谨慎。

结论：三种模式谁能赢得未来？

这场竞赛的终局，可能并非取决于谁的法律架构更巧妙，而是谁能率先为用户创造出不可替代的价值。

• Robinhood: 胜利路径在于规模化，用新颖形式吸引现有用户。
• xStocks: 胜利路径在于生态化，成为DeFi世界的“金钱乐高”。
• StableStocks: 胜利路径在于体验化，通过低门槛的一站式服务开辟蓝海市场。

归根结底，“链上美股”仍处于试验田阶段，真正的竞速还远未开始。只有当链上股票的金融功能性和可玩性真正比肩甚至超越华尔街老牌券商，这场转型才算进入实质性阶段。