港股RWA热潮背后的深度剖析：300万起步成本与三大行业瓶颈

原文作者：J.A.E, PANews

房地产、新能源、创新药、出行……各个赛道港股上市公司接连发布的 RWA（Real-World Assets，现实世界资产）相关公告，犹如一颗颗石子投入池中，搅动了股票市场，也牵动着投资者的神经。面对先行者们飞升的股价，许多上市公司纷纷加紧学习和探索 RWA 或数字资产业务。

RWA 被广泛宣传为能够提高资产流动性、降低投资门槛、简化交易流程的理论优势。然而，其背后隐藏的落地复杂性与高昂的成本支出却鲜为人知。实际上，RWA 项目并非简单地通过技术将资产上链，而是一场在商业模式、法律合规及技术创新之间追求平衡的复杂实践。

哪类资产适合代币化？

RWA 的核心定义是将现实世界的有形和无形资产，如不动产、私募股权、票据、债券等，通过区块链技术代币化，使其可在加密市场中流通、交易与应用。

不过，RWA 代币化并非对所有资产都适用，其底层资产的质量及类别至关重要。一种适合代币化的 RWA 资产必须具备一定的内在价值，才有机会吸引链上庞大的流动性。在 PANews 主办的一场 RWA 线下活动中，几位嘉宾围绕什么资产适合进行 RWA 展开了讨论。

首先，标准化和高流动性资产是 RWA 产品成功发行的首要条件。上海曼昆律师事务所资深律师毛捷豪指出，从合规与发行顺畅度而言，货币基金、美债等已实现金融化的产品是 RWA 代币化的最理想路径。

其次，RWA 产品的收益率须具备足够的竞争力。Conflux 联合创始人兼 COO 张元杰通过解释 Ethena 协议的基差套保策略点明，RWA 资产的收益不仅需要与 TradFi 市场中的无风险利率（如美债收益率）竞争，更要有能力与 DeFi 协议的收益率抗衡。为吸引更多资金，大量 RWA 产品都会采用“双重收益”模式：底层资产的收益叠加额外的代币激励，从而为投资者提供更高的潜在回报。

另一方面，部分非标资产虽然在叙事上极具吸引力，但在实际落地中却存在诸多挑战。在张元杰看来，市面上一些光伏换电桩项目，虽然是与实体经济挂钩的非标资产代币化优秀案例，但其规模化和流动性较差。此类“雷声大雨点小”的项目，因其难以满足市场对可复制、可规模化与高流动性的核心需求，故不应成为 RWA 的主流资产。

RWA 的价值主张具有独特的市场属性。上海万向区块链股份公司研究经理郑丽江认为，RWA 的核心优势在于 1）全球价格发现和全天候流动性：传统金融资产的交易受时间和地域的严格限制，而 RWA 可通过区块链实现全天候的无缝交易与全球性的定价，明显提高了资产交易的时效性与流动性；2）可组合性与普适性：RWA 的关键优势在于其“可编程性”。如果资产上链，其就能作为 DeFi 生态中的“乐高积木”，集成或组合与其他协议，创造出全新的金融产品和应用场景。此外，其还具备“普适性”，理论上将大幅降低准入门槛，允许任何投资者参与资产的发行和投资，从而拓宽了投资边界；3）发行效率：相较于常规的资产证券化工具（比如 ABS 或 REITs）发行，RWA 在发行周期与部分成本上具有显著优势，如省略了许多繁琐的中间环节和文书工作，大幅提高了资产发行的效率。

然而，在 RWA 叙事大热的背后，也存在着一些普遍的行业误区，如 1）万物皆可上链，轻松斩获融资：这是行业中最常见的误解之一，一类资产上链并不意味着能够自动完成募资。项目或资产能否获得融资的本质取决于其内在价值、收益率与风险回报比。区块链只是提供了一个更高效的新平台，但融资的底层逻辑并未改变；2）资产代币化约等于资产证券化：资产证券化针对的是所有权“份额化”问题，且在 RWA 出现前已有可行的解决方案（如 REITs）。代币化带来的核心功能并不局限于所有权分割，而是传统证券化工具无法赋予的全球性价格发现、可组合性与普适性等优势。

综上所述，RWA 的定位更多集中于“叠加层”而非“替代品”，其并未取代 TradFi 中严谨的尽职调查义务和资产证券化模式，而是为资产赋能了区块链的技术优势，令其能够在全球化、可编程的加密市场中流通和增值，从而为资产创造更丰富的流动性和应用场景。

做一个 RWA 项目的成本有多高？

由于 RWA 项目在启动前涉及到不同业务模式的选择，因此也将导致不同的成本结构。区赋咨询创始人 Roy 在接受 PANews 采访时透露，以香港地区为例，RWA 项目可分为两种模式，一种是 RWA 产品单次发行，另一种是 RWA 业务长期布局。

RWA 产品单次发行是指发行方仅完成一次特定产品的代币化和募资，成本区间通常约 300 万至 600 万人民币之间，其高昂的费用由多个关键环节组成，其中券商费用占据了主导地位。

法律合规是 RWA 产品发行的“护身符”，其费用在 10 万至 20 万人民币之间，用于搭建 SPV（特殊目的实体）架构并确保其满足跨境合规要求，尤其是大陆与香港的法系兼容性。设立 SPV 是界定法律权属、隔离资产风险的核心步骤，保障代币所代表的资产权益可追溯可确证。跨境合规则更复杂，应同时满足大陆的法律要求和香港的《证券及期货条例（SFO）》，特别是在资金回流与资产跨境交易方面，以规避潜在的法律风险。法律合规成本是任何受监管 RWA 项目必不可少的支出。

法律合规费用相对固定的区间表明，搭建基础合规架构的成本较为可控，但如果处理不当所引发的违规风险将难以估量。若项目无法在法律框架内有效运行，所有在技术和募资上的额外投入都将付诸东流。因此，法律合规费用屹立在所有成本项的战略高地，其决定了项目能否顺利“通关”，披上“合法化”的外衣。

技术上链是 RWA 代币化的核心引擎，其费用约 50 万至 80 万人民币，用于公链集成和资产登记，涵盖了智能合约开发、安全审计以及链上数据与链下资产信息同步等功能的实现。资产复杂度是影响成本的核心变量。单一所有权的资产（如债券、不动产等）的技术实现成本相对较低；而包含多层收益分配机制的资产（如私募股权基金）则需要开发更复杂的智能合约和集成链上预言机，从而显著推高成本。

技术选型是控制 RWA 项目成本的关键杠杆，也决定了开发成本的浮动性。公链的选择以及零知识证明的集成等技术路线，都将直接影响终端成本。具备强劲开发实力、有能力发行复杂资产的项目方，技术投入通常都高于市场平均水准，但也赋予了其设计更具特色、更高维度 RWA 产品的能力，从而在竞争中形成差异化优势。

券商通道是 RWA 项目的“信用背书”，其支出是 RWA 产品单次发行最高的成本项，高达 200 万至 300 万人民币。该费用由持牌香港券商收取，作为其提供合规把控、尽职调查、发行通道以及产品承销等服务的综合定价。券商作为连接 TradFi 与加密市场的桥梁，其牌照、商誉以及专业服务构成了昂贵的“信任溢价”。

券商费用高企的深层逻辑与香港金融市场牌照的获取难度和稀缺性息息相关。因获取牌照的初始投入与持续维护成本极高，令少数持牌机构掌握了关键发行渠道，形成了事实上的垄断。高昂的发行通道费正是持牌机构回收其巨额沉没成本的主要手段。因此，券商费用不仅是 RWA 产品发行最显性的进入壁垒，更是驱动 RWA 市场朝“机构化”演进的燃料，其将筛选出具备严密商业计划和充足资本实力的项目方，将 RWA 打造成一类有组织、有资本支持的“产品”。

募资成本是收益率与知名度的函数，约为募资金额的 2%至 5%，其费用高度依赖 RWA 产品的内在价值和市场信用。产品收益率是其内在价值的直接体现，收益率越高，募资难度与成本通常越低。而品牌知名度则是市场对其信用的估值，知名度高的发行方可利用其品牌效应减少募资成本。两个因素共同决定了产品的融资难度和成本，表明了 RWA 产品的定价逻辑高度遵循 TradFi 市场的基本规律。

QFLP（Qualified Foreign Limited Partner，合格境外有限合伙人）通道费是跨境资本流动的特定成本，约为募资额的 1%，该费用是为符合特定监管要求、完成大陆资金合规跨境回流而支付，其存在阐明了一点：如果 RWA 产品希望大陆的合格投资者参与，就必须为特定的合规要求与资金回流渠道付出额外代价。发行方在制定募资策略的阶段，就须将目标市场的通道费纳入考量。

宣发成本是市场化定价的动态变量，根据目前的市场现状，RWA 的宣发成本处于“浮动”状态。由于 RWA 叙事正处在上升期，媒体对新兴赛道怀有自发报道的热情，因此前期的宣发多为媒体自主传播，发行方则能以较低的成本博得关注。然而，该低成本模式不具备可持续性。随着 RWA 市场持续发展与竞争加剧，当市场从“早期”阶段进入“大众”阶段时，专业化的公共关系、市场营销、品牌塑造、广告投放等服务将成为必选项，届时宣发成本将明显上升。

对于规划在香港深耕 RWA 领域的项目方而言，产品单次发行成本仅为冰山一角。规模化的业务布局和合规维护将产生更大的资金挑战，其固定成本虽然高昂，却也将形成项目方的竞争壁垒与“护城河”。

在香港筹备 RWA 业务的初始投入主要包括两方面。首先是离岸架构的搭建，费用约 30 万人民币，其为拓展国际金融业务的必要步骤。

其次是更关键且成本更高昂的牌照申请，不同的牌照类型也将决定业务的广度和深度。1 号牌的申请成本超 150 万人民币，允许直接交易证券，是代币在二级市场流通的基础；4 号牌和 9 号牌的申请成本约 100 万至 150 万人民币之间，侧重于提供证券咨询和资产管理服务；VASP（虚拟资产服务提供商）牌照是代币发行与交易的最高等级牌照，申请成本尤其高昂，构成了 RWA 领域极高的进入门槛，HashKey 曾耗资千万申请该牌照。申请 VASP 牌照的巨额沉没成本直接将市场参与者分成两大类：少数持牌、具备充足资本实力的“业务方”以及多数依赖通道、每次发行都需要支付昂贵费用的“产品方”。

经营 RWA 业务需要长期投入固定费用，持续性资本支出的核心是“人”，即专业的审计、合规与法务人员。人力成本是确保牌照有效性、维持业务合法经营的关键，其成本项主要包括审计/法律年费及牌照维护费。在审计/法律年费方面，大陆的起步价约 10 万人民币，香港作为国际金融中心，专业服务费用将更高；在牌照维护费方面，不同牌照的维护成本差异明显，4 号与 9 号牌的维护成本较低，但 1 号牌与 VASP 牌照则需要配备专门的内部合规团队、执行严格的年度审计，致其维护成本大幅高于普通牌照。

RWA 项目“重资产”的成本结构逐渐呈现“寡头化”趋势，特别是牌照申请的高昂成本和资金要求，有效筛选出了具备雄厚资本实力的项目方。

RWA 面临的关键桎梏有哪些？

除成本壁垒外，RWA 项目落地还面临着生态系统层面的结构性瓶颈。

首先是技术基础设施的挑战。Certik 反洗钱产品专家程远指出，预言机和跨链协议等区块链基础设施仍处起步阶段，存在单点风险。比如，目前预言机市场存在 Chainlink 一家独大的局面，假如其出现问题，或将导致整个 DeFi 生态的系统性风险，其后果对于需要同步链下数据的 RWA 不言而喻。

其次是复合型人才的真空。张元杰提到，目前行业紧缺既精通 TradFi 又了解 DeFi 的资产管理人。相应人才的缺失导致许多 RWA 项目难以有效整合链下资产与链上协议，从而无法充分发挥 RWA 的价值主张。

最后是链上分销渠道的缺位。张元杰指出，目前 RWA 依赖以太坊生态 DeFi 协议分销的形势愈发严峻。亚太地区的本土化链上分销渠道则重度匮乏，意味着即使亚太地区有优质的资产，也难以在本地建立起完整的流动性循环，进而限制了本地资产的募资与流通。因亚太本土链上生态尚未成熟，故香港地区的 RWA 产品均不约而同地选择链下券商渠道分销，而非 DeFi 协议。

链上分销渠道具有成本、全球化和可组合性等方面的优势，但其难以满足监管要求；反之，链下券商渠道的优势则在于信任度、本土化与合规性高，但成本极为高昂。两类分销渠道都存在各自的利弊，仅针对香港地区而言，链下券商渠道分销或是更合适的解决方案。

由此可见，RWA 大规模落地不仅是监管或成本的局部问题，而是一个由技术、人才与渠道共同组成的体系化挑战。