从 CRCL 到 FRAX：下一个 GENIUS 法案受益者

作者：100y 来源：Four Pillars 翻译：善欧巴，金色财经

关键要点

• 2025年6月5日，USDC发行方Circle成功登陆纽交所，为整个稳定币行业注入了新的活力。得益于美国对加密货币友好的政治环境，Circle凭借其垂直整合的产品策略吸引了众多投资者的关注。

• 随着Circle的爆炸性关注，人们自然而然地开始寻找《天才法案》（GENIUS Act）下的下一个赢家。有一个稳定币协议与Circle有着似曾相识的感觉，并且正在以类似的策略引领行业：Frax Finance。

• Frax Finance 是一个稳定币协议，发行符合《GENIUS 法案》的稳定币 frxUSD。它超越了简单的发行，将自身定位为一个稳定币操作系统，提供 FraxNet（一个支持 frxUSD 轻松使用的前端）以及 Fraxtal（支撑 frxUSD 的高性能区块链）。

• 金融体系的三大组成部分是货币、前端和后端。从金融行业发展的角度来看，如今效率低下的后端系统将逐渐转向区块链。在这种趋势下，基于稳定币的系统也包含稳定币、前端和区块链网络三个组成部分。Frax Finance 是少数几个同时构建这三个要素的项目之一，呈现出一种垂直整合的发展方向。

• Frax Finance 正处于开启新篇章的重要转折点。从创始人在塑造《GENIUS 法案》原始草案时的政治领导力，到通过稳定币操作系统实现的垂直整合产品愿景，乃至通过 Polaris 升级对协议的彻底改造，Frax Finance 比任何人都更充分地为《GENIUS 法案》所设想的未来做好了准备。

1.《Circle》出道成功，秘诀是什么？

1.1 稳定币行业的胜利

来源：CNBC

2025年6月5日，Circle在纽约证券交易所（NYSE）上市，股票代码为CRCL。IPO发行价定为每股31美元，高于最初预期的27-28美元区间，募集资金约11亿美元。首个交易日，Circle开盘价和收盘价分别为69美元和83美元，截至2025年8月25日，股价约为135美元。这使得Circle成为最成功的IPO案例之一。

Circle 在纽交所上市的意义远不止于此，它本身就是一个里程碑。加之《天才法案》（GENIUS Act）的通过、美国证券交易委员会（SEC）监管的放松以及特朗普政府对加密货币的友好态度，这标志着加密货币公司可以进入传统金融市场。此外，Circle 在公开市场的火爆反响也增强了人们对稳定币基础设施在传统金融领域蓬勃发展的信心。

换句话说，Circle的上市不仅仅是其自身的成功，也是整个稳定币行业的胜利。

1.2 Circle的垂直整合战略

来源：Circle

Circle 是全球最大的稳定币发行商之一，提供与美元挂钩的 USDC 和与欧元挂钩的 EURC。此外，Circle 秉承构建基于互联网的新型金融体系的使命，提供丰富的产品，例如：

• Circle 支付网络 (CPN)：Circle 的全球资金转账标准，旨在成为基于区块链的 SWIFT 替代方案。使用 CPN 的金融机构和企业可以通过 Circle 的基础设施和各种公链高效地处理跨境汇款和结算。更多信息，请参阅“ CPN：迈向数字原生 SWIFT ”。

• Circle Mint：Circle Mint 与传统银行网络（例如电汇和 SEPA）集成，允许企业和机构用户即时铸造 USDC 和 EURC，并以 1:1 的比例兑换法定货币。值得注意的是，Circle Mint 是直接发行 USDC 的唯一官方渠道。

• Circle Wallets：一项钱包 SDK 服务，使 Web2 公司能够轻松地将基于区块链的钱包集成到其服务中。除了简单的钱包功能外，它还提供账户抽象、基于 MPC 的安全性、用于交易广播的 RPC 节点、合规性选项、多链支持等功能。

• CCTP：由于 USDC 在 20 多个网络上原生发行，因此可能会出现流动性碎片化。Circle 的跨链消息传递协议 CCTP 通过“销毁-铸造”机制，实现了 USDC 在不同区块链之间的安全转移。

• Circle Paymaster：Circle 基于 ERC-4337 的账户抽象功能。用户无需使用 ETH 支付区块链费用，Circle Paymaster 允许用户使用 USDC 支付费用或获得费用赞助，从而实现免 gas 交易。

• USYC：2024 年底，Circle 收购了 USYC 的发行方 Hashnote，并将其纳入其产品线。USYC 是由美国国债和逆回购协议组成的代币化货币市场基金。持有 USYC 的机构客户可以获得稳定的链上收益，该代币还可以在 Deribit 和币安等交易所用作保证金抵押品。

• Arc：Arc 于 8 月发布，是 Circle 专注于 USDC 的 L1 网络，采用高性能共识算法，旨在实现 USDC 的无缝高效使用。更多详情，请参阅“ Circle 推出 Arc：与 Tether 类似但又不同的策略”。

通过这种方式，Circle 不仅发行稳定币，还构建了允许机构和散户轻松使用稳定币的基础设施。该基础设施涵盖发行、钱包基础设施、跨链桥、Layer1 网络、账户抽象功能以及机构解决方案，堪称产品战略垂直整合的典范。

从用户体验的角度来看，Circle 的产品阵容彰显了其优势。想象一下，一家公司利用 Circle 的产品：它可以通过 Circle Mint 以 1:1 的比例即时铸造和兑换 USDC；即使客户不熟悉 Web3，也可以通过 Circle Wallets、Paymaster 和 CCTP 轻松访问稳定币功能；采用 Arc 区块链实现最无缝、最高效的 USDC 使用；并依靠 CPN 与其他金融机构和企业进行交易和结算。

稳定币的核心并非发行，而是实用性。虽然通过抵押品设计和监管框架安全地发行稳定币至关重要，但如果没有实际用例，发行就毫无意义。Circle垂直整合的产品路线图为稳定币在现实世界和链上生态系统中的广泛应用奠定了基础。

1.3 Circle 为何受到关注

那么，Circle 为何能够受到区块链行业乃至传统金融市场的如此热烈关注呢？除了产品因素外，当前的政治环境和 Circle 的商业模式等几个因素也发挥了作用：

• 《GENIUS法案》的通过：《GENIUS法案》是美国第一部明确监管美元稳定币的联邦法律，它不仅对Circle，也对整个稳定币行业产生了最直接的影响。该法案确立了稳定币的法律地位、发行人的义务以及消费者保护要求。这为美国机构和公司发行稳定币提供了法律基础。实际上，Circle的内部运营准则被编纂为法律标准，赋予了Circle合法性和合规性。

• 特朗普政府的亲加密货币政策：早在就职典礼之前，特朗普政府就宣布大力支持加密货币。2025年7月30日，特朗普政府下属的总统数字资产市场工作组发布了一份长达160页的加密货币政策报告。该报告提出了一份具体的路线图，旨在将美国定位为全球加密货币之都。

• 美国证券交易委员会(SEC)：新任 SEC 主席保罗·阿特金斯 (Paul Atkins) 也持支持加密货币的立场，与加里·根斯勒 (Gary Gensler) 相比，他的监管立场要宽松得多。在白宫发布其加密货币政策路线图后，SEC 迅速宣布了一项名为“加密计划”(Project Crypto) 的计划，该计划旨在使美国加密货币行业的监管更加清晰。

• 市场份额：Circle 发行了全球第二大稳定币 USDC。目前，USDC 的供应量约为 630 亿美元，约占稳定币市场总量的 30%。考虑到 USDT 因其抵押品构成而无法遵守《GENIUS 法案》的规定，USDC 是迄今为止美国监管下最大的合规稳定币。

• 商业模式：Circle 的主要收入来自通过国债、回购协议和类似工具管理 USDC 储备。2025 年第二季度，Circle 实现收入 6.58 亿美元，调整后息税折旧摊销前利润 (EBITDA) 为 1.26 亿美元，展现出极具吸引力的收入结构和稳健的营业利润率。

当前的美国政治环境为Circle获得关注提供了绝佳的环境，同时也为整个稳定币行业的快速增长奠定了基础。

1.4 韩国投资者，LFG！

有趣的是，Circle 不仅在美国，在其他国家也同样人气高涨。事实上，在 2025 年 6 月韩国人购买最多的海外股票排名中，Circle (CRCL) 以超过 6 亿美元的净购买额位居榜首。这笔交易是排名第二的特斯拉 2X ETF 的 1.6 倍，是排名第三的 Coinbase 的 4 倍，远高于 Alphabet（1 亿美元）和苹果（9000 万美元）。

Circle为何在韩国引起如此浓厚的兴趣？当然，许多韩国投资者积极交易美国股票，但更深层次的原因是韩国市场本身正经历着对稳定币的热潮。2025年6月，李明博总统就任，并宣布大力支持稳定币合法化。这成为韩国人对稳定币行业产生兴趣的强大导火索。

当然，由于严格的外汇法、韩国银行的保守立场以及短期债券市场规模较小，韩国在韩元稳定币全面合法化之前仍面临诸多障碍。然而，每当有特定的公司或机构申请与稳定币相关的商标时，其股价就会飙升，这表明对稳定币的兴趣不仅遍布区块链行业，也延伸到了普通股市投资者。

2. 寻找下一个 GENIUS 法案赢家

2.1 谁会是下一个 CRCL？

随着 Circle 的成功上市，公司和投资者自然将目光转向稳定币行业，开始寻找哪些公司和协议能在 Circle 之后最能受益于 GENIUS 法案。Coinbase 经常被提及为受益方，因为 Circle 将其 USDC 储备收入的近一半分给了 Coinbase。2025 年第二季度，Circle 的总储备收入为 6.34 亿美元，其中超过一半，即 3.325 亿美元，支付给了 Coinbase。

除了像 Coinbase 这样间接受益的公司，是否有像 Circle 一样能够直接发行符合 GENIUS 法案的稳定币并获益的上市公司？遗憾的是，目前没有。在美国股市上市的公司中，没有任何一家直接发行符合 GENIUS 法案的稳定币。美国第二大稳定币发行方 Paxos 依旧是一家私营公司。

2.2 链上机会

即便股市中没有“下一个 Circle”，也无需失望。因为链上仍有稳定币协议正在发行符合 GENIUS 法案的美元稳定币。目前，市场上只有两个协议正在尝试发行合规稳定币：Ethena 和 Frax Finance。

Ethena 提供两类稳定币：USDe 和 USDtb。USDe 不符合 GENIUS 法案，因为其储备依赖期货市场中的中性对冲仓位。USDtb 的储备则由 MMF 基金 BUIDL 和稳定币构成。更重要的是，USDtb 的发行曾经在英属维尔京群岛进行，而在 2025 年 7 月已转至通过 Anchorage Digital Bank 发行，从而为符合 GENIUS 法案做准备。

Frax Finance 发行的稳定币是 frxUSD，其储备由多种美元计价的 MMF 代币和美国国债基金代币构成。值得注意的是，Frax Finance 的创始人 Sam Kazemian 是推动 GENIUS 法案立法的重要人物之一。

今年 3 月，Sam 曾会见 GENIUS 法案联合提案人、参议员 Cynthia Lummis，并在起草过程中提供了建议和支持，为数字美元的法律框架奠定了基础。

与其他协议不同，Frax Finance 不仅构建了推动自身业务发展的产品，还积极参与监管讨论，与立法者紧密合作，共同制定监管框架。这是一种典型的“政策创业”模式。由于创始人亲自参与了法案的起草，Frax Finance 对 GENIUS 法案的理解无人能及，并能够使 frxUSD 的设计与法规保持一致。

3. frxUSD：首个符合 GENIUS 法案的稳定币

3.1 Frax 的稳定币操作系统

Frax Finance 的目标是以合规、可靠的方式发行稳定币，并打造可扩展的基础设施，让稳定币能被广泛使用。为此，Frax Finance 提出了 Stablecoin OS，包括三个核心产品：

• frxUSD：符合 GENIUS 法案的稳定币，也是 Frax 生态系统中的核心流动性资产。

• FraxNet：一个平台，用户可以通过多种方式发行和赎回 frxUSD，并从合规的稳定币非托管持有中获得稳定收益。

• Fraxtal：一个为 frxUSD 而建的高性能 EVM L1 区块链，以 FRAX 作为 gas 代币。

对于稳定币而言，发行固然重要，但更关键的是用途。Frax Finance 不仅发行合规的 frxUSD，还提供了用户前端 FraxNet，使 frxUSD 能被便捷使用，同时搭建了专门为 frxUSD 打造的生态链 Fraxtal。

在这套结构中frxUSD 扮演“货币”的角色，FraxNet 相当于“金融科技与银行”，Fraxtal 则是金融系统的“后台”。三者的协同成为 frxUSD 生态的核心引擎。

此外，Frax Finance 还提供 Fraxswap（交易）、Fraxlend（借贷）、frxETH（以太坊流动质押协议） 等服务，从而构建出一个完整的稳定币与 DeFi 全栈生态。

3.2 frxUSD：首个符合 GENIUS 法案的稳定币

Frax Finance 创始人 Sam Kazemian 参与了 GENIUS 法案的起草，因此他和团队对该法案有着深入的理解。基于这种监管专业性，Frax Finance 在今年 2 月正式开始发行 frxUSD——一款符合合规要求的稳定币。那么，什么样的稳定币才算合规？frxUSD 又是否真的符合 GENIUS 法案呢？

GENIUS 法案的完整文本可以在网上轻松查阅，这里只总结关键条款：

（除了以下条款，法案还涉及外部会计审计、资本充足率、反洗钱合规以及破产偿付优先级等要求，这些属于内部运营，不在此展开。）

3.2.1 发行资格

只有美国境内的合格发行人才能发行稳定币，共有三类：

1. 银行或信用合作社的子公司；

2. 由 OCC（货币监理署）批准的机构；

3. 由州金融监管机构批准的机构。

通过 FIP-432 治理提案，所有与 frxUSD 发行、储备管理和合规相关的责任均转移至 FRAX Inc.。FRAX Inc. 是一家注册于美国特拉华州的公司，必须获得 OCC 或州金融监管机构的批准才能发行合规稳定币。目前，FRAX Inc. 正在申请稳定币发行牌照。

3.2.2 储备要求

GENIUS 法案对储备的核心要求是 1:1 足额抵押。即：稳定币的总发行量必须至少由等量储备支持。储备资产仅限于以下高流动性资产：

• 美国现金或美联储账户余额

• 活期存款、可提取存款或受保存款与信用合作社份额

• 剩余或原始期限不超过 93 天的美国国债

• 由发行人作为卖方参与的隔夜回购（抵押物为剩余期限 ≤93 天的国债）

• 由发行人作为买方参与的隔夜逆回购（抵押物为美国国债）

• 注册政府货币市场基金，或 1940 年投资公司法注册的仅持有上述资产的证券

• 由美国联邦政府直接发行、与上述资产具有类似流动性与稳定性的其他资产

• 上述资产的代币化形式

frxUSD 的储备 完全由代币化资产组成，主要包括：

• USTB：由 Superstate 发行的短期美债基金的代币化版本

• BUIDL：由贝莱德发行的美元流动性基金的代币化版本

• WTGXX：由 WisdomTree 发行的政府货币市场基金的代币化版本

• USDB：由 Bridge 发行的稳定币（Stripe 已收购 Bridge）

• USDC：由 Circle 发行的稳定币

因此，frxUSD 的储备资产符合 GENIUS 法案的要求，并且实现了 超 100% 抵押，确保其稳定性。

3.2.3 收益分配？

根据 GENIUS 法案，稳定币发行人 不得向用户支付单纯因持有或使用稳定币而产生的利息。这一规定旨在避免其被误解为存款或投资资产，确保金融稳定。

因此，frxUSD 持有者不能单靠持有赚取利息。但如果用户在 FraxNet 内持有 frxUSD，则可以获得债券产生的稳定收益。表面上看，这似乎违反了法案，但实际上并没有。原因在于：

• 支付利息的不是发行人，而是分发平台。

• FraxNet 由 Frax Network Labs Inc. 运营，它与发行方是独立的特拉华注册实体。

因此，只有在 FraxNet 内持有 frxUSD 的用户才能获得收益。而将 frxUSD 存放在 MetaMask 等个人钱包或交易所的用户，则无法获得利息。

这一模式并非 Frax 独创，Circle 的 USDC 和 PayPal 的 PYUSD 也是如此。Coinbase 在其应用内为 USDC 用户支付约 4.1% 的利息，PayPal 则为 PYUSD 用户支付约 3.7% 的利息。这都可行，因为 Coinbase 与 PayPal 与发行方 Circle、Paxos 分属不同法人实体。

4. FRAX 追随 CRCL 的脚步：似曾相识，却又略有不同

到目前为止，我们已经了解了 Circle 如何成功上市，并探索了 Frax Finance 的 frxUSD。但是，等等，在阅读有关 Frax Finance 的文章时，您是否有种似曾相识的感觉？Frax Finance 构建其稳定币生态系统的方向与 Circle 非常相似。

4.1 第一个似曾相识的感觉：金钱

第一个似曾相识之处体现在稳定币的发行方式上。Circle 和 Frax Finance 都致力于发行符合《GENIUS 法案》的稳定币，这些稳定币由现金、短期美国国债和回购协议组成的储备支持。这些稳定币能够保持稳定的价值，并像货币一样成为下一代金融体系的润滑剂。

就储备金利息收入的使用方式而言，Frax Finance 可能比 Circle 更有空间在其生态系统内构建良性循环。USDC 储备金的所有利息收入都归 Circle 所有，而 frxUSD 储备金的利息收入则用于 FraxNet 的 frxUSD 持有者和团队运营，剩余部分则分配给 FRAX 质押者，即 Frax 生态系统的核心代币持有者。

这种结构意味着随着发行更多 frxUSD，Frax 生态系统不断发展，进而增加 frxUSD 的发行量，形成正反馈循环。

4.2 第二个似曾相识：前端

Circle 提供具有高用户体验的前端，使 USDC 持有者可以轻松使用他们的稳定币，例如 1）Circle Mint 可轻松发行和兑换，2）Circle Wallet 可轻松集成钱包，以及 3）Circle Gateway 可管理跨多个链的余额。

来源：FraxNet

同样，Frax Finance 提供了一个名为 FraxNet 的用户友好型前端，它允许 frxUSD 持有者轻松访问各种金融活动：

• 多资产发行：用户不仅可以使用 USDC、USDT、PYUSD 和 USDB 等稳定币发行 frxUSD，还可以通过银行电汇甚至 USTB 和 WTGXX 等 RWA 代币发行。这与 Circle Mint 类似。

• 嵌入式钱包：用户可以使用 Google 等账户登录 FraxNet，系统会自动为其创建一个区块链钱包。即使不熟悉区块链的用户也可以轻松访问 frxUSD。这与 Circle 钱包类似。

• 仪表板：FraxNet 提供仪表板，可一目了然地显示跨多个网络的各种资产，并支持轻松传输。这与 Circle Gateway 类似。

• 被动收益：在 FraxNet 中持有 frxUSD 的用户可自动获得稳定的债券利息收入。就像在 Coinbase 应用程序中持有 USDC 的用户可以获得收益一样，Frax Finance 也为 FraxNet 上的 frxUSD 持有者提供利息收入。

虽然多资产发行或被动收益确实非常强大，但上述四项功能也堪称现代金融服务的必备基础。FraxNet 更进一步，旨在通过以下路线图，提供比 Circle Mint 更强大的垂直整合产品和用户体验。

• 虚拟 Visa 卡：FraxNet 计划与 Stripe 和 Bridge 合作推出一张连接 Visa 网络的虚拟 Visa 卡。这将使用户能够利用 FraxNet 资产进行现实世界的支付。

• 虚拟银行账户：Frax Finance 正在与 Lead Bank 合作，为每位用户提供虚拟银行账户，支持通过传统银行网络进行存取款。与现有基础设施的整合可以提升用户的入职体验。

• FraxNet Mobile：2026 年，FraxNet 将推出一款应用程序，让用户能够通过手机轻松访问 FraxNet，为他们提供完整的移动银行体验。

稳定币发行协议的目标不仅仅是提供简单的钱包、交易、监控和收益机会服务，而是通过支持可以在现实生活中应用的卡、银行和移动服务来构建完整的用户交互生命周期。

4.3 第三个似曾相识之处：后端

在金融系统中，后端和前端同样重要。无论前端多么友好，如果资金实际流动的后端效率低下，就无法为用户提供良好的体验。

为了实现这一目标，Frax Finance 于 2024 年 2 月推出了自己的高性能区块链网络Fraxtal。Fraxtal旨在针对 Frax 生态系统进行优化，目标是成为 frxUSD 的轨道。

事实上，提供针对其生态系统优化的后端，使 Frax Finance 成为行业先驱。继 Fraxtal 之后，许多稳定币项目开始推出针对其稳定币进行优化的区块链：

• Converge：Ethena 正在与 Securitize 合作开发高性能区块链 Converge，以围绕 ENA 和 USDe 连接 DeFi 和传统金融。

• 稳定币和等离子币：Tether 对稳定币和等离子币进行了战略投资，它们是专门用于 USDT 转账和支付的区块链网络。

• Arc：Circle 最近推出了自己的区块链 Arc，针对 USDC 进行了优化。

最终，Frax Finance 预见了行业的发展方向。Fraxtal 的推出不仅仅是又一个区块链的发布，更是指向金融基础设施未来的开创性举措。

4.4 稳定币三位一体

当今金融体系的三大要素是货币、前端和后端。我们之所以能够轻松地进行经济活动，是因为金融科技公司提供了便捷的前端，将我们连接到复杂的支付、证券、汇款等后端。

从金融行业发展来看，如今复杂低效的后端将逐渐向区块链过渡。在这一趋势下，基于区块链的金融系统的三个基本要素是稳定币、前端和区块链网络。这就是稳定币三位一体，而Frax Finance是少数几个同时构建这三个要素的项目之一，呈现出一种垂直整合的发展方向。

5. 向着北极星

资料来源：Frax Finance

自今年3月以来，Frax Finance一直在为《GENIUS法案》做准备，并致力于北极星升级，这将对协议进行相应的改造。此次升级包括将原有的Frax协议代币FRAX和FXS分别更名为frxUSD和FRAX，将Fraxtal的Gas代币从frxETH更改为FRAX，以及进行其他重大调整，例如代币激励结构。

Frax Finance 正处于开启新篇章的重要转折点。从创始人在《GENIUS 法案》初稿中发挥的政治领导力，到通过稳定币操作系统构建的垂直整合产品愿景，再到如今通过北极星升级对协议进行的全面转型，Frax Finance 正以前所未有的姿态，为《GENIUS 法案》所设想的未来做好准备。

有人可能会认为 Frax Finance 只是在效仿 Circle 的路线图。然而，事实恰恰相反。通过推出一体化前端平台 FraxNet，以及专门为后端基础设施构建的区块链 Fraxtal，Frax Finance 证明了其不仅在与时俱进，还在积极塑造稳定币行业的轨迹。这些创新凸显了 Frax Finance 的先锋地位，为更广泛的生态系统指明了未来可能遵循的方向。

正如航海家们曾经跟随北极星指引方向一样，Frax Finance 也正在通过北极星升级为行业指明方向。这不仅仅是一次升级，更是为整个行业建立新的参考点，最终，Frax Finance 将像北极星一样，成为引领行业的明灯。