灿谷Q2财报解析：净亏损3亿美元背后，股价为何逆势上涨？

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Golem（@web 3_golem）

9月5日，全球第二大比特币矿企灿谷（Cango Inc.）发布了2025年Q2财报（截至6月30日），这是灿谷完成从互联网车企向比特币矿企战略转型后的首份季度报告，备受市场关注。

财报显示，灿谷2025年第二季度总收入为10亿元人民币（1.398亿美元），其中比特币挖矿业务收入达9.894亿元人民币（1.381亿美元），共挖出1404.4枚比特币。传统汽车交易业务收入为1240万元人民币（170万美元）。从收入构成来看，灿谷历时9个月的转型取得了显著成效。

然而，灿谷在2025年第二季度仍录得营业亏损13亿元人民币（约合1.804亿美元），而2024年同期营业亏损仅为1300万元人民币；净亏损更是高达21亿元人民币（约合2.954亿美元），与2024年同期的净利润8600万元人民币形成鲜明对比。

尽管收入增长显著，但灿谷的亏损却大幅扩大，是否意味着其转型只是“面子工程”？这是否会成为Web 2企业进军加密行业的又一失败案例？

转型中的“成长烦恼”

对于上市公司而言，投资者对其财报及经营状况的态度最终会反映在股价上。9月5日美股开盘后，灿谷(NYSE: CANG)股价一度攀升至5.12美元，本周一美股开盘后继续上涨，收盘价达到5.5美元。

灿谷2025年Q2财报公布后股价表现（截至9月9日）

从股价表现来看，投资者显然对灿谷的这份财报感到满意。

深入分析Q2财报可以发现，2025年第二季度灿谷总运营成本及费用为23亿元人民币（约合3.203亿美元）。除了正常的设备折旧和人力行政开支外，最大的成本来自于矿机减值导致的账面亏损（18亿元人民币）。

2024年10月，灿谷以股权结算方式收购了18E/s矿机，对应增发股价为每股ADS约2美元，总价值1.44亿美元。然而，截至2025年6月30日，灿谷股价已涨至4美元以上，按现行公允价值评估后形成了2.569亿美元（18亿元人民币）的账面亏损。

因此，这18亿元人民币属于“会计意义上的亏损”。根据股权收购协议，该笔收购针对八名矿工的私募，并非公开发行，且股票有6个月锁定期。即使股价翻倍，这些股票目前也无法进入二级市场抛售。

此外，造成会计意义上净亏损的另一个原因来自原有中国资产处置产生的8258万美元一次性损失。在剥离原汽车业务过程中，灿谷原计划以3.5194亿美元出售所有中国业务，但经第三方专业评估机构评估后，相关资产的公允价值低于账面价值，从而产生了一次性折损。

由此可见，灿谷2025年Q2的净亏损并非因挖矿业务表现不佳，而是转型过程中的“成长烦恼”。“我们以短暂的会计波动换取了可持续的竞争优势——规模效应跃升、成本结构极致优化、战略焦点锁定高端计算。随着全新地基夯实、增长路径清晰，我对灿谷的未来充满信心。”灿谷CEO Paul Yu在Q2财报电话会上表示。

截至2025年6月30日，灿谷现金及现金等价物储备为8.438亿元人民币（约合1.178亿美元），相比2024年末的6.601亿元人民币增长约2亿元人民币。虽然季度财务净亏损，但充足的现金储备让投资者对灿谷后续业务扩展充满信心。

转型9个月，灿谷化身“增长猛兽”

灿谷2025年第二季度挖矿业务营收9.89亿元人民币（1.381亿美元），占总营收超98%。剔除矿机减值损失和已终止中国业务的一次性损失后，第二季度调整后EBITDA（息税折旧及摊销前利润）为7.101亿元人民币（约合9910万美元），较2024年同期的540万元人民币增长超130倍。

EBITDA利润率高达71.01%，展现出强大的潜在盈利能力，使灿谷俨然成为一头“业务增长猛兽”。“短短九个月内，我们已成功跻身全球最大比特币矿商之一”，CEO Paul Yu在Q2财报电话会上总结道。根据BitcoinMiningStock数据，灿谷算力已增长至50EH/s，成为全球第二大算力矿企之一，算力占全球4.58%，实际运营算力43.74EH/s，排名第三。

比特币矿企算力全球榜单

7月份，50EH/s算力投产后，公司比特币产量增长44%，达650.5枚比特币。同时，灿谷仍在进行业务扩张，8月份完成了对美国佐治亚州一座50兆瓦矿场的收购，此举将有效降低电力采购成本并提升运营稳定性。

DAT迎来降温，“灿谷模式”将被价值发现

灿谷不仅是一个比特币矿企，也是一个新型DAT（加密财库公司），其执行“开采并持有”策略，虽不在公开市场上创造比特币买盘，但从“供给端”减少了市场抛压。2025年第二季度，灿谷共开采了1404.4枚比特币，价值超1.58亿美元，平均综合成本为每枚98636美元。

2025年，DAT概念开始在美股上市公司中流行。据咨询公司Architect Partners数据，自今年1月以来，美国有154家上市公司宣布筹资用于购买加密货币。然而，9月4日纳斯达克传出加强对持有加密货币上市公司的审查，重点针对通过筹资购买和囤积加密货币推高股价的公司。

虽然具体措施尚未公开，但DAT概念股股价随即集体跳水，MSTR当日跌超5.3%、MARA跌超3.5%、RIOT跌超5.6%、SBET跌超10.1%。

纳斯达克此举意图明显，旨在打击加密公司通过“美股买壳”实现转型的现象，并提高现有加密财库上市公司融资难度。风靡资本圈的“囤币-融资-再囤币-再融资”DAT模式或将因监管加强而走向萎缩，而泡沫破灭后，那些真正合规开展加密业务并囤积加密货币的新型DAT将被价值发现。

或许，价值发现已经发生，灿谷正是新型DAT的代表。9月4日起，灿谷(NYSE: CANG)股价持续上涨，虽然本周二有所回调，但在所有DAT概念股中依然表现抢眼。市场上大多数DAT都是一具“空壳”，它们融资是为了买币，而灿谷融资则是为了开展真实加密业务——提升挖矿能力。

在业务上，灿谷坚持“优先战略性采购在架二手矿机”的轻资产运营策略，实现算力快速、低成本扩张。一方面，通过比特币抵押中长期贷款等融资方式扩大算力规模，实现“算力杠杆”；另一方面，在日常运营中通过合理负债优化资金使用效率，实现“运营杠杆”。

双重杠杆的放大效应优于直接融资购买比特币，灿谷无需通过传统DAT“增发股票”的方式来覆盖买币和运营开支，避免了稀释原有股东权益，最大限度地提升了比特币价格上涨带来的收益。

灿谷矿场之一

灿谷CEO Paul Yu在Q2财报电话会上解释道：“轻资产运营模式赋予我们独特优势，通过采购即插即用的矿机设备，以最小前期投入成本快速扩张规模，相比垂直整合的竞争对手更具成本效益。我们的资本效率确保了优秀的投资回报率（ROCE），并在不同市场周期中保持经营韧性，避免了沉重的设备融资负担。”

灿谷的模式正在其他矿企中扩散，特朗普家族参股的比特币矿企American Bitcoin便是其中之一。American Bitcoin前期也选择通过挖矿低成本积累比特币，而非直接融资囤积比特币，区别于传统的DAT。（相关阅读：特朗普家族再提15亿美元，比特币矿企American Bitcoin背后的生意经）

纳斯达克的监管消息或许是一个信号，比特币财库公司虽然是本轮加密美股牛市的关键创新，但这种超额收益正在缩小。加密美股牛市的下一阶段，这些具有真实加密业务的DAT将成为主角。

寻找突破，第二增长曲线初现

比特币矿业的竞争格局异常激烈，电费和设备已成为竞争常态。为了脱颖而出，Hut8甚至邀请美国总统的儿子创办American Bitcoin。

尽管转型仅9个月，灿谷已成长为头部矿企之一。根据英国管理学者查尔斯·汉迪提出的“企业周期论”，行业头部企业若想避免陷入“诺基亚式困境”，就必须找到“第二增长曲线”。在企业进入第一个成熟期之后，能否选择新的业务目标、构筑新的增长逻辑，是实现成功的关键。

灿谷的第二增长曲线已初露端倪。

“本季度的显著增长凸显了我们业务转型的稳健进展及其对运营的切实积极影响。凭借这一坚实基础，我们已做好准备，进一步拓展比特币挖矿业务，并推动未来能源和高性能计算（HPC）能力的提升。”灿谷首席财务官Michael Zhang在Q2财报电话会上表示。

CEO Paul Yu在电话会上详细阐述了灿谷的未来规划：短期将全力释放现有50EH/s算力，并复制佐治亚矿场的低成本运营模式，实现价值最大化；中期计划试点可再生能源存储项目，争取实现近乎零成本的采矿运营，同时改造部分设施支持高性能计算应用；长期目标是构建动态计算平台，向“能源+HPC”转型，实时在比特币挖矿与AI推理训练之间智能切换，预计2026年上半年落地，最大化每度电的价值。

灿谷选择的“能源+HPC”策略并非与传统矿企类似，将场地与电力出租给AI大模型公司，而是更侧重于能源本身。这样的战略定位，相信即使在未来DAT概念冷却、矿企行业陷入低迷时，也会使灿谷极具生命力。