Gemini IPO：合规护城河失守，投资价值存疑

由 Winklevoss 兄弟创立的加密货币交易所 Gemini 近日正式登陆纳斯达克（股票代码：GEMI），成为继 Coinbase 和 Bullish 后全美第三家上市的加密货币交易所，募集资金约 4.25 亿美元，市场反响热烈。上市首日，GEMI 股价一度飙升 45%，最终收涨逾 14%，市值达到 38 亿美元。

Gemini 曾以「合规优先」著称，但如今却面临严峻挑战：2025 年上半年净亏损高达 2.825 亿美元，经营现金流长期为负，拟募资上限约 3.17 亿美元的 IPO 更像是为了偿还债务而进行的一次防御性行动。尽管其产品矩阵覆盖了现货交易、机构托管、衍生品、稳定币 GUSD、信用卡和 NFT 等领域，但在交易量、月活跃用户和平台资产等关键指标上，与 Coinbase 和 Robinhood 等行业领先者相比仍有明显差距。本文通过拆解其 S-1 文件中的产品与财务信息，冷静评估 Gemini 的竞争力和投资性价比，帮助投资者判断这只「合规交易所」是否值得配置。

Gemini 的产品布局与生态体系

多元化收入引擎

Gemini 作为一家主打合规的美国在岸加密交易所，其产品与收入结构呈现「多线并行」的特点：

• 零售端：提供 Exchange App 和 ActiveTrader，核心收入来自交易费。宝石模式下，Instant/Recurring 模式收取 1.49% 的交易费加上浮动便利费（上限 2%）；Limit 限价单则仅收取 1.49% 的交易费。
• 机构端：包括 Gemini Prime 和托管服务（Gemini Custody®）。托管服务收费为年化 0.40% 或每种资产每月 30 美元（取高值），行政提款费用为 125 美元。此外，还提供冷存储、多方控制和 ISO 27001、SOC 2 Type 2 认证等安全卖点。
• 衍生品业务：由境外实体 Gemini Foundation 承接，目前运营欧洲市场的线性永续合约，并计划获得 MiFID II 和 MiCA 牌照进一步扩展。主要收入来源为 maker/taker 交易费、强平费以及提现相关费用。
• 稳定币 GUSD：锚定美元，受 NYDFS 监管，储备由现金、政府货基和短期美债构成，截至 2025 年 9 月流通市值约为 5100 万美元。
• 支付与信用卡：与 WebBank 合作推出无年费加密奖励信用卡，支持即时返现最高 40%，餐饮返现 3%，杂货返现 2%，其他消费返现 1%。
• NFT 生态：通过收购 Nifty Gateway 转型为 Nifty Gateway Studio（NGS），专注品牌合作和发行制作。

Gemini 正通过上述多元化的业务矩阵，打通交易、托管、清算与合规闭环，试图利用费率结构、机构粘性和品牌触点提升长期收入韧性。

竞争格局与市场份额

Gemini 在合规现货交易所中属于「头部阵营但非第一梯队」。根据 Kaiko 数据，2025 年春季其现货市场份额一度从约 1% 增至 2%，但随后回吐部分增量，整体表现波动。

横向对比来看，Coinbase 凭借零售与机构一体化运营优势稳居美股龙头；Kraken 在欧盟市场深耕多年，区域布局稳固；Robinhood 收购 Bitstamp 后补齐了全球化能力版图，加剧了美国合规市场竞争压力。Gemini 的市场份额和排名并不突出，其交易所业务缺乏足够的差异化优势。

历史沿革与经营状况

成立与发展定位

Gemini 成立于 2014 年，由 Cameron 和 Tyler Winklevoss 创立，主体为 Gemini Trust Company, LLC。2015 年 10 月，纽约金融服务署授予其有限目的信托公司牌照，确立了「安全 / 合规为先」的发展路径。

关联方业务与规模数据

Gemini 通过与家族办公室 Winklevoss Capital Fund（WCF）共同持有的实体获取设备租赁、云服务等支持，并与 Ripple、WebBank 等深度合作扩展支付场景。截至 2025 年 6 月 30 日，累计成交额达 2850 亿美元，平台资产超过 180 亿美元，月度交易用户约 52.3 万，机构客户约 1 万。

财务分析：巨额亏损难掩增长困境

业绩概览与资产负债

2024 年，Gemini 实现月度交易用户 51.2 万，全年交易量 386 亿美元，平台托管资产规模达 182 亿美元，但同期录得净亏损 1.59 亿美元。2025 年上半年亏损进一步恶化，营收 6860 万美元，处理现货交易量 248 亿美元，但净亏损高达 2.825 亿美元。

资产负债方面，截至 2024 年底，公司持有现金及等价物 4280 万美元，受限现金 2840 万美元，客户托管资金 5.756 亿美元被隔离存放。

生存模式：依赖外部输血

Gemini 的生存严重依赖创始人基金 WCF 的持续「输血」，包括未偿还加密货币借款（5054 BTC、26629 ETH）、未偿还美元本金 1.165 亿美元，以及全部可转换债券。此外，Ripple 提供了 7500 万美元信贷额度作为补充流动性保障。

本次 IPO 募集的资金将主要用于偿还第三方债务，优化资本结构。然而，4 亿美元的融资额度仍无法全额覆盖公司所有债务，且运营现金流每年平均流出 1-2 亿美元，IPO 资金仅能支撑两年运营。

核心团队背景

Gemini 由双胞胎兄弟 Cameron 和 Tyler Winklevoss 创立，两人因早期 Facebook 创始权纠纷而闻名，并成为比特币早期投资者和加密行业的坚定倡导者。他们通过家族办公室 Winklevoss Capital 积极投资加密货币和科技初创企业，同时公开支持特朗普阵营，捐赠 100 万美元比特币用于竞选活动。

总结：投资价值存疑

尽管 Gemini 努力构建了多元化的产品矩阵，但其投资价值在合规加密交易所这一垂直赛道中几乎处于垫底位置：

1. 差异化优势减弱：「合规」标签已不再构成宽广的护城河，且其规模过小难以产生强大的网络效应。
2. 财务状况严峻：巨额亏损、负现金流以及对创始人基金的依赖，揭示了商业模式的根本性脆弱。
3. 运营数据差距显著：在交易量、用户规模和盈利能力等方面，与 Coinbase、Robinhood 等竞争对手相比差距悬殊。

因此，对于寻求投资合规加密交易平台的投资者而言，Gemini 并非理想标的。相比之下，Coinbase、Kraken 和 Robinhood 等市场份额稳固、商业模式更具韧性的赛道领袖无疑是更为审慎的选择。