Coin Metrics：稳定币领域的风云变幻

作者：Tanay Ved 来源：Coin Metrics 翻译：善欧巴，

主要洞察

• 稳定币总市值已达 2800 亿美元，今年迄今增长 40%。Tether 的 USDT（64%）和 Circle 的 USDC（25%）继续占据最大市场份额，而 Ethena 的 USDe 在《GENIUS 法案》通过后扩张了 133%，成为第三大稳定币。

• 《GENIUS 法案》将储备金标准统一为美国国债，将竞争重点转向分发渠道、生态系统覆盖范围和市场普及能力。

• Circle 的收入主要来源于其 USDC 储备金的利息收益，这些储备金主要位于以太坊和 Solana 上。然而，大部分 USDC 的交易活动收入却流向了 Coinbase（通过其在 Base 上的排序收入）以及以太坊和 Solana 验证者（通过手续费和 MEV）。

• 这些动态促使了应用特定型稳定币和专注于稳定币的专用链的出现，旨在捕获和内化更多的价值。

引言

稳定币领域的蓬勃发展没有丝毫放缓的迹象。今年 5 月，我们发布了《稳定币行业报告》，分析了不同类型的稳定币、储备模型和跨网络的发行方。近几个月来，我们见证了美国稳定币监管法案《GENIUS 法案》的通过，而 Circle 的 IPO 也将稳定币的商业模式带入了主流视野。竞争格局正在加剧并发生变化：Tether 宣布通过 USAT 进入美国市场，Hyperliquid 的 USDH 正在进行一场激烈的竞标战，而 Stripe 和 Circle 等公司也纷纷推出了专注于支付的区块链。

在此背景下，本文将探讨在不断变化的监管和利率环境下，稳定币行业的风云变幻。随着《GENIUS 法案》将支付型稳定币的储备金标准统一化，竞争正日益转向那些拥有并能捕获分发价值的玩家。我们通过分析 Circle 的 USDC 收入在不同区块链上的分布，以理解为什么会出现对专有稳定币和专用网络的强烈需求。

竞争背景：《GENIUS 法案》后的市场格局

当前市场概览

《GENIUS 法案》于 7 月 18 日签署生效，为美元支持的支付型稳定币发行方创建了一个监管框架。该法案的主要要求包括：储备金必须 100% 存放在安全、流动性高的资产中（现金和短期美国国债及货币市场基金），并禁止发行方为已发行的稳定币支付利息。这创造了一个新的环境，使得稳定币的抵押标准在不同发行方之间更加统一。

在考量其影响之前，值得先审视一下市场现状。稳定币总市值现已超过 2750 亿美元，今年迄今增长了 40%。Tether 的 USDT 以 64% 的市场份额（1770 亿美元）领先，主要分布在以太坊（50%）和 Tron（47%）上；而 Circle 的 USDC 以 25% 的市场份额（710 亿美元）位居第二，主要分布在以太坊、Solana、Arbitrum 和其他网络上。

来源: Coin Metrics Network Data Pro

Tether 进军美国市场

到目前为止，Tether 一直是一家总部位于萨尔瓦多的离岸发行商，其 USDT 主要服务于新兴市场的需求。另一方面，Circle 的 USDC 则受益于其在美国本土市场的强大监管地位，目前在美国发行的稳定币中占 97% 的份额。

2025 年，USDC 的市场份额增长了约 6%，而 USDT 则失去了约 7%。然而，Tether 推出符合美国监管的稳定币 USAT，可能会侵蚀 USDC 在本土市场的统治地位。USAT 将由 Anchorage Digital 担任发行方，储备金由 Cantor Fitzgerald 管理。它需要打入交易所上市和流动性领域，才能与 USDC 通过 Coinbase 等合作伙伴建立的多链足迹和分发渠道相抗衡。

来源: Coin Metrics Network Data Pro

利率和收益动态

《GENIUS 法案》禁止支付利息以及不断变化的利率环境，也可能对竞争动态产生重要影响。由于稳定币持有者被禁止直接获得补偿，美国国债储备金的利息收入持续流向发行方。Tether 和 Circle 已持有超过 1450 亿美元的国债，Tether 保留了所有收益，而 Coinbase 则间接地将 USDC 储备金的利息传递给了持有者。

这种差距可能会让生息替代品和通过质押或借贷产生的链上收益更具吸引力。自《GENIUS 法案》通过以来，Ethena 的 USDe 增长了 133%，而其质押版本 sUSDe 也上涨了 73%，将 USDe 的市值推升至 136 亿美元，成为第三大稳定币。通过利用质押 ETH 和永续期货进行 Delta 中性策略，将“基差交易”（basis trade）代币化，Ethena 能够提供即使在利率下降时也具有竞争力的收益。

来源: Coin Metrics Network Data Pro

总而言之，这些动态凸显了竞争格局正从储备模型转向分发、收益和生态系统增长。

描绘 Circle 在不同区块链上的收入来源

作为一家上市公司，Circle 为理解稳定币的商业模式提供了一个清晰的蓝图。其目前的主要收入来源很简单：来自支持 USDC 流通供应的储备金的利息收入。

在 2025 年第二季度，Circle 获得了约 6.34 亿美元的利息收入，这取决于其当时约 610 亿美元的 USDC 供应量和支持它的短期美国国债收益率。按链细分，我们看到最大的贡献者是以太坊（4.23 亿美元，占 68%）和 Solana（9700 万美元，占 15%），而 Arbitrum 作为增长最快的供应和收入来源，在第一季度后增长了 24%。

来源: Coin Metrics Network Data Pro

然而，USDC 在链上的转移并不能为 Circle 产生利息收入。当我们细分 USDC 转账份额和转账量时，我们看到 Solana 在频率上占主导地位，而 Base（64%）和以太坊（23%）占据了大部分总交易量。因此，USDC 的交易活动收入流向了 Coinbase（通过 Base 上的排序收入）以及以太坊和 Solana 上的验证者，而不是 Circle 本身。

来源: Coin Metrics Network Data Pro

这突显了 Circle 的收入与 USDC 的流通供应量挂钩，而区块链则通过排序、手续费和 MEV 捕获转账活动的价值。像 Hyperliquid 的 USDH 这样的应用特定型稳定币的出现（下一节会讨论）表明，平台正试图将储备金收入内化到自己的生态系统中。与此同时，Circle 推出其 Layer-1 链 Arc，也表明其正努力从支付和外汇相关用例中捕获基于交易的收入，这可能与目前在现有网络上发生的活动并不完全重叠。

跟着激励走，掌握分发渠道

最近为 Hyperliquid USDH 展开的竞标战，凸显了为什么平台希望减少对外部来源的依赖，并将经济利益内部化。上周，Hyperliquid 开启了一项治理投票，将 USDH 授予一个“Hyperliquid 优先、与 Hyperliquid 目标一致、且合规”的发行方。Hyperliquid 的 Arbitrum 桥接中持有约 8% 的所有 USDC 供应（约 59 亿美元），这相当于约 2.47 亿美元的利息收入（按 4.1% 的储备回报率计算），而这些收益正流向 Circle（并通过收益分成协议流向 Coinbase）。

来源: Coin Metrics ATLAS

这引发了一场竞标战，吸引了 Paxos、Ethena、Agora 和 Sky 等主要发行方，以及 Native Markets 等新玩家的提案。发行方们纷纷提出让 USDH 对 Hyperliquid 生态系统具有吸引力的条款，承诺返还高达 95% 的利息收入，提供诱人的收益分成模型，或加强合规性和分发渠道。

最终，Native Markets 通过链上投票获得了 USDH 的代号。Native Markets 的 USDH 将由现金和美国国债等价物全额支持，链下储备金最初由 BlackRock 管理，链上储备金由 Superstate 通过 Stripe 旗下的 Bridge 管理。作为回应，Circle 也在准备在 Hyperliquid 的 HyperEVM 上推出原生 USDC，这表明在稳定币主导地位的竞争中，在不断增长的平台上进行分发仍然至关重要。

其他近期推出的稳定币也表明了为什么应用程序、钱包、网络甚至国家都在朝着同一个方向发展：发行自己的专有稳定币，以捕获利息收入并将其回流到生态系统增长中。

结论

稳定币行业似乎正同时经历从自上而下和自下而上的重塑。在宏观层面，《GENIUS 法案》统一了要求，将稳定币储备金与美国国债挂钩，使得分发变得至关重要。老牌玩家 Tether 和 Circle 之间的竞争正在进入一个新阶段，USAT 将在其主场挑战 USDC。由于发行方被禁止支付利息，随着对收益的需求持续存在，利率下降可能会提升像 Ethena 的 USDe 这样的替代品的作用。在微观层面，储备金收入和交易活动的经济模式正在促使平台内化更多的价值。

从 Hyperliquid 的 USDH 事件到 Circle 的 Arc 链，这一趋势表明各方都试图控制更多的价值链环节，无论是通过内化储备金收入，还是捕获基于交易的收入。这些努力也反映了将稳定币锚定在支付和结算中的更广泛推动。但未来的道路也引发了重要问题。新一波的专有稳定币浪潮会碎片化流动性，还是分发优势将巩固需求并造就少数赢家？随着具有更中心化架构的专用支付链的出现，它们是会补充通用型 L1 链，还是会与其争夺用户活动？该行业的演变远未尘埃落定，这些力量如何相互作用将决定稳定币普及的下一个篇章。