从IPO狂欢到数据争议：「RWA第一股」Figure的链上真相

2025年9月13日，刚在纳斯达克上市两天的「RWA第一股」Figure遭遇了一场突如其来的风暴——一场关于其链上数据真实性的质疑席卷而来。

加密数据平台DeFiLlama创始人0xngmi公开发声，直指Figure的链上资产数据与其宣称的交易量严重不符，涉嫌为IPO夸大关键指标。据称，Figure对外表示已发行120亿美元的链上现实世界资产（RWA），但可验证的BTC、ETH及稳定币储备总额仅约3000万美元，且链上几乎没有实际交易活动。

这一系列疑点不仅将Figure构建的百亿RWA帝国推上了舆论的风口浪尖，也引发了华尔街必须面对的核心问题：如何穿透Web 3公司层出不穷的链上叙事，建立有效的尽调与验证体系？

「RWA第一股」的高光时刻

在数据风暴来临之前，Figure的IPO无疑是加密资产与传统金融融合的一次高光时刻。

美东时间9月11日，作为RWA赛道领头羊的Figure正式登陆纳斯达克，IPO发行价为25美元，开盘即飙升至36美元，涨幅达44%，最终收盘报31.11美元，首日涨幅高达24.4%。按最新收盘价计算，其市值稳稳站在68亿美元之上，远超2021年私募融资时的32亿美元估值。

对于一家成立仅7年的公司而言，这无疑是一次巨大的成功。

市场之所以给予如此高的热情，源自Figure独特的「RWA第一股」定位。

RWA，全称Real World Assets（现实世界资产上链），旨在通过代币化方式将房地产、美债、消费信贷等传统资产引入区块链，以释放流动性并提高交易效率。这是一个充满想象空间的赛道。

以Figure深耕的美国消费信贷市场为例，总规模超过10万亿美元，而区块链技术的渗透率至今几乎为零。正是看准了这一蓝海，SoFi原CEO Mike Cagney于2018年创立了Figure，核心业务是利用区块链技术革新贷款业务，特别是房屋净值信贷额度（HELOC）领域。

依托自研的Provenance区块链，Figure将贷款、资产证券化等流程链上化，使得贷款审批周期从传统银行平均42天缩短至5天，同时大幅降低运营成本，并为投资者提供更高的流动性。

事实证明，这一模式不仅带来了性感的叙事，其财务基本面同样扎实：

• 业绩表现：2025年上半年实现净利润2910万美元，营收1.906亿美元，成功扭转了去年同期的亏损局面；
• 业务增长：美国有35万亿美元房屋净值存量，而在截至6月30日的12个月内，Figure促成了约60亿美元的房屋净值贷款，同比增长29%；
• 客户优质：其贷款客户的加权平均FICO信用评分高达750分以上，风控能力稳健。

强大的市场地位也获得了行业背书。据Mike Cagney透露，全美前20大抵押贷款公司中，有10家在使用Figure的技术，更有超过20家大银行在使用其Provenance区块链。

正因如此，Mike Cagney在招股书中表示，「Figure是公共区块链领域最大的实体资产玩家，目前没有其他同行能超越」。这种巨大的市场潜力和业务模式的稀缺性，共同赋予了Figure巨大的估值溢价。

一个拥有颠覆性技术、广阔市场前景、健康财务状况和成功IPO的明星公司——这便是争议爆发前，Figure展现在世人面前的光鲜形象。

Figure的B面：一场RWA数据真伪的罗生门

然而，光鲜的财务数据和成功的IPO叙事只是Figure展示给华尔街的A面。其在加密世界的B面——链上数据的真实性，则引发了这场关于RWA数据真伪的风暴。

要理解这场争议的核心，首先需要明白TVL（总锁仓价值）的意义。

在加密世界，TVL最初用于衡量某一DeFi协议所沉淀的资产规模，代表了用户愿意将多少真金白银的资产「置于风险中」来信任该项目。

问题的关键在于，RWA的TVL与DeFi的TVL有着本质区别：

• DeFi资产都是真实存放在链上合约中的ETH、稳定币等资产，任何人都能通过区块浏览器验证余额和交易；
• 而RWA背后牵涉托管、债权、合规等复杂的链下模块，主要是在内部系统（数据库）里记录贷款、债权的规模，然后在区块链上生成相应数量的代币「凭证」。

因此，链上RWA发行规模是否真的1:1对应链下的现实世界资产，单靠链上信息很难下定论。这种天然的「链上链下两张皮」属性，甚至允许项目方简单地将内部数据库的数字「映射」到几个自己控制、毫无交易记录的地址上，从而凭空造出数亿美元的TVL。

这也让第三方数据平台的监督统计变得格外重要。而DeFiLlama作为加密领域最常用的仪表板之一，其统计口径长期被机构、研究员与项目方视作参照——导火索也在于此。DeFiLlama对Figure的TVL统计仅约1.4亿美元（其他业务条线的TVL也多集中在数千万至1亿美元之间），这与Figure公开标榜的上百亿美元RWA发行规模差异巨大。

有趣的是，点燃这场围绕TVL指标的舆论拉锯战的第一颗火星，其实来自Figure自己。

9月10日，也就是Figure的IPO前夜，其联合创始人Mike Cagney在X（原Twitter）突然发难，矛头直指DeFiLlama：

「我们已经将HELOC贷款（首批原生于公链的消费贷款之一）迁移到CoinGecko，但DeFiLlama却拒绝将其计入TVL，只因为我们没有足够的粉丝来支撑价值130亿美元的TVL……这与区块链所代表的真实性和透明度背道而驰。」

这一「先发制人」的表态迅速在社交媒体上发酵，不仅将DeFiLlama置于「不专业、不透明」的风口浪尖，甚至有人开始暗示DeFiLlama可能存在收费上榜的潜规则。

两天后，DeFiLlama创始人0xngmi发布长文《The problem in RWA Metrics》反击，澄清所谓「粉丝数」并非拒绝收录的原因，真正的问题在于Figure的链上数据与其宣称的规模存在严重不符：

• Figure宣称链上发行120亿美元RWA，但链上可见的BTC与ETH资产仅900万美元，自有稳定币YLDS总供应也不过2000万美元；
• 大部分贷款业务仍在法币体系结算，链上支付几乎不可见；
• 推动资产流动的交易，多数由与资产持有人无关的账户操作。

换言之，由于Figure使用的并非以太坊、Solana等公链，而是基于其自营区块链平台，因此所谓巨额TVL，不排除是内部数据库的链上映射，而非用户能够自由流通、可独立验证的真实资产。

0xngmi还补充透露，在Mike Cagney公开发难之前，DeFiLlama团队已在Telegram群组中与Figure团队就这些疑点私下沟通数周，然而Figure并未正面回应，反而选择在IPO前夕通过社交媒体放大「粉丝数」的指控，试图以舆论压力迫使DeFiLlama放宽收录标准，在其IPO前夕为数据背书。

随后，Crypto领域知名链上「白帽」侦探ZachXBT也加入战局，公开声援DeFiLlama，直言Figure正在利用一套不可完全在链上核验的RWA指标，对外塑造规模并向第三方平台施加压力。

至此，一场围绕数据真伪与口径标准的「罗生门」，正式上演。

TradFi与Crypto的必修课

值得注意的是，Figure的这场争议，恰好发生在一个宏大背景之下——Web 3公司正在集体、加速地拥抱资本市场。

上周被称为美国2025年以来最繁忙的IPO周。对加密上市企业更是如此，在稳定币发行商Circle的标杆案例之后，近期多家不同业务条线的Crypto企业相继敲钟，资本市场也给予了空前热烈的回应。

其中就包括亿万富翁Cameron和Tyler Winklevoss兄弟领导的知名加密货币交易所Gemini Space Station Inc.（GEMI）的IPO，获得超20倍的超额认购，发行价区间数度上调，最终仍以远超预期的每股28美元定价，并在首日交易中一度飙涨超过60%。

另一边，欧洲「先买后付」（BNPL）巨头Klarna Group Plc（KLAR）也已于9月10日以每股40美元的价格完成定价，募资13.7亿美元。该定价不仅较原定35-37美元的定价区间上限溢价8%，且同样获得超20倍认购，十分抢手。

可以说，在特朗普政府对加密行业展现友好态度、稳定币立法获得通过的双重背景下，投资者的热情已不再局限于比特币、以太坊及其相关储备公司，而是开始外溢到具备具体业务场景的Web 3企业。

这本质上是TradFi与Crypto这两个平行世界，首次以如此大规模的姿态发生正面碰撞。而对双方来说，在为Web 3性感叙事支付高昂溢价的狂热结束之前，这都是一堂昂贵的必修课。

对于习惯了阅读财报、分析市盈率的TradFi而言，Crypto公司带来了一套全新的估值语言和尽调维度。Figure的案例淋漓尽致地暴露了这种「语言不通」所带来的巨大风险：

传统尽调可以验证Figure亮眼的链下财务数据——营收增长、利润转正、客户优质。然而，其百亿估值的核心支撑，却来自于一个TradFi稍显陌生的链上叙事。华尔街必须跟进学习链上指标与核验方法，避免被一个个性感的「RWA叙事」和一串漂亮的TVL数字所俘获。

对于渴望拥抱主流的Crypto而言，同样如此。上市意味着必须接受更透明的口径与更严格的披露，试图利用信息差或许能赢得一时，但在链上数据可被随时审查的加密世界里，无异于走钢丝。一旦被揭穿，不仅会摧毁单一公司的信誉，更会加深主流世界对整个行业的负面刻板印象。

Figure的这场罗生门，最终无论以何种方式收场，都将成为TradFi与Crypto在估值逻辑、透明标准和信任体系上，一次意义深远的磨合案例。