深度分析Perp DEX：Hyperliquid、Aster、Lighter、edgeX（1）

Hyperliquid

这一代 Perp DEX 已经与“GMX, DYDX”那一代 Perp DEX 有了本质区别。因其主体还是 Perp DEX，所以标题还是用 Perp DEX 来讨论。

以“Perp DEX”起家，迅速崛起，为众人所知。

Hyperliquid 是条 L 1 公链，跟以太坊、Solana 一样的 L 1 公链。Hyperliquid 的愿景很大，大到要做承载所有金融的区块链、高性能的链上金融交易基础设施。

Hyperliquid 既有永续合约交易，也有现货交易，最近又在推进稳定币 USDH。其发展路径可以从 HIP 中窥探，从 HIP-1、HIP-2 到 HIP-3，最近社区又提出了 HIP-4。HIP-4 要做类似 Polymarket 的“ Event Markets”，继续扩展 Hyperliquid 的产品边界。简单说就是一个 HyperCore 上交易的二元市场，不同于传统 perps，事件不依赖连续预言机或资金费 funding，价格完全由交易行为决定。此提案也得到了团队的肯定（关于 HIP 的讨论这里不展开，后面会写一篇专门的研究文章。）

Hyperliquid 也被社区亲切的称为“链上币安”（一个让币安高层有些焦虑的名字）或者可以称 Hyperliquid 为 ”AWS of Liquidity”，这个名字更 Sexy 一点，也更让竟对焦虑了。

Hyperliquid L 1技术架构与性能

Hyperliquid 团队从“第一性原理”出发，为了解决加密市场上糟糕的流动性和交易体验、黑箱不透明、欺诈等问题，自研了一条专为交易打造的高性能 Layer-1 区块链。架构分为两部分：HyperCore和HyperEVM。

HyperCore 是链上撮合引擎，负责中央限价订单簿（CLOB）的挂单、撮合、保证金和清算，全流程均在链上完成。Hyperliquid 选择 CLOB 而没选择 AMM 是正确的，之前用的 AMM Perp DEX 的体验真的不行。CLOB 也是现在主流 Perp DEX 的共同选择。（Aster、Lighter、edgeX 也均采用 CLOB，其中 Aster 是 AMM 和 CLOB 都有）。

HyperEVM 则是与 HyperCore 共用共识的通用智能合约层，保持与以太坊 EVM 兼容，方便其他应用集成交易所状态。共识采用改良 HotStuff 的HyperBFT（权益证明），确保全网交易顺序一致且无需依赖链下撮合。

这种紧耦合分片设计带来了接近中心化交易所的速度：中位交易延迟约 0.2 秒（99%交易<0.9 秒延迟），峰值吞吐高达 20 万笔/秒（HyperLiquid 官方数据）**。**Hyperliquid 区块出块和确认非常快，实现亚秒级最终确定性。由于完全链上订单簿和撮合，其透明度高但性能仍出众，真正达到了“链上 CEX 速度”。目前 Hyperliquid 未明确采用 EigenLayer 的 AVS（主动验证服务）方案，主要依赖其自有链和共识确保性能和安全，性能与安全由自家链直接提供，不依赖 ETH 的再质押网络。截止 2025 年 9 月，Hyperliquid L 1 的活跃节点数量是 24 个。

用户体验与界面

Hyperliquid 提供了与头部 CEX 一致的交易体验。用户界面采用传统订单簿+K 线图设计，支持高级限价单、止盈止损等高级订单类型，有专业交易工具。交易结算几乎实时（子秒级），界面操作反馈流畅，无卡顿。能同时满足专业交易员和普通散户的需求。顺便提一句，开仓、平仓的提示音“哒”的一声听着很舒服。

用户通过 web 3 钱包，可非许可接入+无托管交易，但需将资产跨链桥接到 Hyperliquid L 1 上使用。目前是只能通过 Arbitrum 链存入 USDC。然后生成一个 Agent wallet（只有交易权限，无转账权限，且私钥保存在本地），开仓、平仓无须再签名，整体体验丝滑。用户对此 Agent wallet 无感。

此外，Hyperliquid 与社区连接紧密，响应迅速。例如在 2025 年 7 月一次 API 故障导致短暂宕机后，团队迅速补偿用户约 200 万美元损失，展现出“快速响应、承担责任”的作风。用户感受很好，社区一片好评。

流动性与交易深度

作为龙头，Hyperliquid 拥有极深的流动性和交易量。其每日成交额常达数十亿美元量级，2025 年 7 月单月永续交易量高达约 3190 亿美元，这推动当月全链永续交易量创新高（4870 亿），Hyperliquid 一家占比约 65%。在 2025 年中，Hyperliquid 的市场份额一度稳定在**75–80%**之间，远超其他竞争对手。2025 年 8 月单月永续交易量占币安合约的13.85%，历史最高比例。（The Block 数据）

平台支持超过百种交易对，涵盖主流币和长尾资产，listing 的反应很快。由于采用链上订单簿模式，用户的挂单深度和撮合透明可见；再加上专业做市商进驻和HLP做市池的引入，Hyperliquid 在主流币种上实现了极低点差和大额交易的低滑点。

其总锁定价值（TVL）也远高于竞品：截至 2025 年 9 月，平台 TVL 约 27 亿美元。这种庞大资金体量和深度，使 Hyperliquid 的合约市场在多数币种上都具备接近币安的交易深度和稳定的资金费率。

手续费结构与激励机制，Hyperliquid 基础交易手续费为 Marker 1.5 bps，Taker 4.5 bps，整体比主流 CEX 略低。目前持有 HYPE 代币质押的用户还可享受手续费折扣，最高可以有40%的折扣（需质押超过 500,0000 HYPE )。类似币安的持有 BNB 与 VIP 等级绑定。

Vaults 金库

Hyperliquid 的金库由 3 个部分组成：AF、HLP、用户金库。

协议金库 A：Assistance Fund（AF）AF 定位协议“财库”/买盘引擎。主要用来回购（并常配合销毁）HYPE；同时在特殊事件中用于用户赔付（2025-07-29 API 中断后自动赔付约 200 万 USDC）。AF 的资产以 HYPE 为主，降低大额交易/赔付时的滑点与执行复杂度。

约 93%的平台手续费注入该基金用于回购并销毁 HYPE 代币，另有 7%分配给 HLP 做市池。这种设计形成正向循环飞轮：交易量上升→手续费收入增加→更多代币回购销毁（提高代币价值）且做市池获益→吸引更多用户和流动性。

协议金库 B：HLP（Hyperliquidity Provider）

HLP 定位协议级做市 + 清算后备（含 Liquidator 组件）。任何人可存入 USDC 参与 HLP 的 PnL 分配，当前年利率约为 6.7%，无管理/绩效费（与用户金库不同）。存入后 4 天可赎回。HLP 机制使做市流动性“开放且规则透明”，减少了传统市场中与做市商私下协议的依赖。

用户金库（Vaults）

由 Vault Leader（管理人，用自己的策略交易）和 Depositor（出资人，存入资金按份额共享 PnL）组成。类似二级基金和 CEX 的跟单系统。Leader 抽取 10% 的盈利分成（仅在盈利时），协议金库不抽成。

社区发展与团队

Hyperliquid 拥有高度活跃的全球社区，欧美区强于华语区。官方在 X（推特）等社交媒体上活跃度高，市场占有率长期稳居第一，在 perp DEX 领域形成网络效应。

社区讨论热度也反映在代币价值上，Hyperliquid 于 2024 年 11 月空投发放了创世代币 HYPE，共计 3.1 亿枚（占总量 31%）给予早期用户。HYPE 空投后一度总市值达数十亿美元，使社区早期参与者获得丰厚回报，在去中心化社区中建立了良好口碑，用户增长主要靠口碑传播和卓越产品吸引，而非过度营销。这点有点像特斯拉。

Hyperliquid 由Jeff Yan创立，他曾就职于传统金融高频交易公司 Hudson River Trading，也拥有哈佛大学背景。团队核心仅约 11 人，以精英小团队高速迭代著称。据 Jeff 介绍，项目从启动以来完全自筹自费，拒绝了风投注资，以保证决策独立和用户利益优先。这种“不 VC、不预留私募”的做法提升了社区信任度，也使团队更专注于技术和产品本身。团队成员大多背景出自世界名校和顶尖科技、金融机构，据报道还吸引了一些传统金融高管加入顾问行列（如有前大型银行 CEO 出任董事会成员）。但有市场消息称 Hyperliquid 或通过关联上市实体募集过资金，资金实力雄厚（平台国库持有逾 5 亿美元储备）。总体而言，Hyperliquid 团队低调务实，凭借深厚的技术和交易背景在两年内将项目做到行业领先。这种背景也解释了他们对产品打磨和用户体验的极致追求。

高速增长的本质原因探讨

关于 Hyperliquid 的成功原因的讨论有很多。除了上面提到的有格局的团队、卓越的产品技术和用户体验。还可以从“道”和“术”的层面讨论，分不同阶段，看看 Hyperliquid 做对了什么？

首先从“术”的层面看。

第一阶段：空投激励

HYPE TGE 前，有空投预期，大部分用户来通过刷交易量获得积分和空投。此时，Hyperliquid 并未获得太多主流 CEX 的关注，也并未被视为竞争对手，大家认为 Hyperliquid 会和 GMX、DYDX 一样，TGE 后便会默默无闻沉寂下去无人交易。

第二阶段：合规监管红利

HYPE TGE 后，Hyperliquid 交易量不降反升，大家看意识到不对劲，大部分的共识是加密市场迫于监管合规压力，主流 CEX 在欧美市场难以开展业务，如币安。这部分“流失”的用户被 Hyperliquid 承接（从 Hyperliquid 网页用户访问分布可以窥见一斑）。另外还有一些不太“方便”KYC 的 Money，也找到了一个合适的工具。

此时 Hyperliquid 已经被币安、OKX、Bitget 等视为竞争对手，并有所“行动”开始狙击 Hyperliquid。（社区里能找到痕迹，此处不展开）

第三阶段：Build Codes - 渠道分销为王

KOL 返佣&Affiliate 是 CEX 常见的 User Acquisition 手段。CEX 们除了做品牌、PR、Community、SEO、campaign 等，BD 导向的 KOL 返佣是必备的增长路径，很重要。

不同的 CEX，KOL 返佣带来的用户的占比会有所不同，如币安可能在 50%左右，Bitget 可能在 70%左右。另外，越小的 CEX 的 KOL 返佣比例给的越高、用户和交易量占比越高。甚至很多小的 CEX 返佣 90%-100%，通过“吃客损-补贴返佣”的“飞轮”做增长。

而 Hyperliquid 的返佣比例仅有 10%，而且仅限前 1 B 的交易量，按平均 3 bps 的手续费率算，如果你邀请的人贡献了 300 K 的手续费，你只能拿到 30 K 的收入。返佣邀请并非 Hyperliquid 的重点，而是 Build Codes。

很少有人意识到 Build Codes 的真正威力，它是一种真正具有指数级潜力的分销策略。对于开发人员来说，不再需要构建高性能订单簿或吸引流动性，因为 Hyperliquid 提供了必要的基础设施。对于 Hyperliquid 来说，不再需要管理产品推广、用户获取甚至产品创新，因为所有这些都委托给了构建者网络。有点像我之前在的一个瑞士团队（UBS 背景）出来做的 Perp DEX，采用的是 white label 方案，方向是对的，可惜产品力不太行。

其实之前的 Binance Broker 和 OKX 的云交易所/节点等都是类似的方案，Build Codes 的本质区别是接入方便、门槛低、链上公开透明。

当前 Phantom wallet、Axiom、UXUY、PVP.trade 等都接入了此方案，目前 Phantom 已经贡献了约 40 K 新增用户，PVP.trade 单日贡献收入 7.5 m。目前，我也完成一个 Perp DEX 基础版本的开发，准备利用之前的经验和渠道资源做增长，感兴趣的可以一起交流。

除了 Build Codes，另外还有大杀器 CoreWriter 和 HIP-3，只是门槛略高，篇幅限制此处不展开了。

“道” - 得道者多助。虽然以上 Hyperliquid 成功原因的分析写的还算详细，但并非本质。很多对 Hyperliquid 的成功解读也都停留在表层。

但本质只有一句话：Hyperliquid 扛起了“区块链精神”的旗帜——公开、透明、去中心化、用户主权，这就是区块链项目成功的“道”。就像当年的币安扛着这面旗帜去反传统金融一样。无论是 BTC maximalists、行业 OG、还是普通加密用户都站在币安这边。真正聚拢“人心”的，正是真正的区块链精神。

用户角度，当下很多 CEX 确实存在着中心化黑箱、吃客损、跟用户做对手盘等问题；CEX 老板角度，也面临着日益严格的合规监管挑战。

所以，众多 CEX 都在纷纷转型 DEX。

所以，币安还在当打，币安立了储君- Aster。

具体见下篇：《深度分析 Perp dex：Hyperliquid、Aster、Lighter、edgeX（2）》

（以上仅个人观点，非投资建议，如有错误欢迎指出）