140亿美元的崛起之路：揭秘USDe的高收益机制与潜在隐患

作者：imToken

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在稳定币市场中，谁是第三名？

USDT和USDC稳居前两名几乎毫无悬念，但令人意外的是，如今的季军却并非DAI、FDUSD或TUSD，而是一个问世不到两年的新晋玩家——USDe。

根据CoinGecko数据，截至9月23日，USDe的流通供应量已突破140亿美元，仅次于USDT和USDC，牢牢占据稳定币市场的第三把交椅。更值得关注的是，如果剔除USDT和USDC的巨量份额，USDe几乎占据了其他所有稳定币市场40%的份额，对传统稳定币的生存空间形成了巨大挤压。

这个后起之秀究竟是如何在短时间内迅速崛起的？其背后的收益逻辑和风险隐患又是什么？而随着USDe的快速扩张，稳定币赛道正在孕育哪些新的变量？

来源：CoinGecko

非线性增长：从0到140亿美元的奇迹

稳定币市场始终是一块利润丰厚的超级蛋糕。

横向对比来看，头部玩家Tether的“印钞机”属性甚至不亚于顶级CEX。根据Tether发布的2025年Q2鉴证报告，Tether持有美国国债总价值超过1270亿美元（较一季度增加约80亿美元），二季度净利润总计约49亿美元，上半年净利润总额更是达到57亿美元。

要知道，Tether仅有约100名员工，其利润率与运营效率之高令人咋舌，相比加密交易平台和Web2传统金融巨头，几乎低了一个数量级！

然而，在这片利润丰厚的市场上，并非所有参与者都能安稳立足。除了USDT之外，老牌稳定币近年来的表现并不理想：

• USDC曾在2023年的银行危机中因储备风险一度脱锚，规模大幅回撤，至今仍未完全恢复；
• DAI在MakerDAO转型后逐渐走向“超USDC化”，体量陷入瓶颈期；
• TUSD、FDUSD等新秀虽有短期增长，但难以撼动现有格局。

来源：Ethena 官网

正是在传统稳定币巨头增长放缓、模式固化的背景下，USDe横空出世，走出了一条截然不同的“非线性”增长曲线。

自2023年11月正式推出以来，USDe在不到两年时间内，总流通市值从0快速增长至140亿美元量级，期间仅经历过两次回撤，并能迅速恢复增长。尤其是今年7月以来，更是在短短两个月左右的时间内，从约50亿美元飙涨近两倍，并被多家头部CEX深度集成。

可以说，拉长时间线来看，USDe的增长曲线几乎一骑绝尘。

这种近乎违反直觉的增长曲线，离不开其标志性的高收益飞轮。在稳定币竞争进入“存量博弈”阶段时，USDe极高的年化收益、交易保证金的实用场景以及“Delta中性”的故事，确实帮助其迅速打开了增量市场，成为最具争议也最受关注的新星。

解构USDe：高收益从何而来？

USDe对稳定币市场最大的冲击无疑是其高收益属性——用户可以通过将USDe质押为sUSDe来获取协议产生的全部收益。

Ethena Labs官网数据显示，截至发文时，sUSDe的年化收益率仍高达7.83%，此前更是一度维持在20%以上。那么USDe究竟采用了一套怎样的稳定币机制，为何会有如此高的年化收益？

要理解USDe，首先要明确它与此前暴雷的UST的本质区别——UST是无抵押的算法稳定币，而USDe是一个完全抵押且以“Delta中性”策略维持价值稳定的合成美元。这其实是BitMEX创始人Arthur Hayes早在2023年3月《Dust on Crust》一文中提出的“中本聪美元”构想的实践版。

来源：BitMEX

简而言之，刨除空投收益预期，USDe的高收益主要来源于两部分：

• LSD质押收益：用户存入的ETH或stETH等资产本身会产生稳定的质押收益；
• Delta对冲头寸的资金费率收入：这是收益的大头，即在CEX开设的永续期货空头头寸所赚取的资金费率。

前者较为稳定，大约在3%~4%附近浮动，而后者则完全取决于市场情绪。因此，USDe的年化收益某种程度上直接取决于全网资金费率（市场情绪）。这套机制运转的关键在于“Delta中性策略”——如果一个投资组合由相关的金融产品组成，且其价值不受基础资产小幅价格变动的影响，这样的投资组合即具有“Delta中性”的性质。

也就是说，USDe会通过等量的现货ETH/BTC多头头寸以及期货ETH/BTC空头头寸共同构成“Delta中性策略”：现货持仓的Delta值为1，期货空头仓位的Delta值为-1，两者对冲后的Delta值为0，从而实现了“Delta中性”。

简单来说，当USDe稳定币模块收到用户资金并买入ETH/BTC时，会同步开设等量的空头仓位，通过套期保值确保每一份USDe的总仓位保持价值稳定，这也消除了抵押仓位爆仓的风险。

来源：Ethena 官网

假设BTC价格为12万美元，如果有用户存入1枚BTC，USDe稳定币模块会同时卖出1枚期货BTC，两者对冲后，总投资组合的Delta值为0：

• 若BTC跌至10万美元：现货头寸亏损2万美元，但期货空头头寸盈利2万美元，组合总价值仍为12万美元。
• 若BTC涨至14万美元：现货头寸盈利2万美元，但期货空头头寸亏损2万美元，组合总价值依然是12万美元。

通过这种方式，抵押品的总价值得以保持稳定。与此同时，这个空头头寸还能持续赚取资金费率。从历史数据来看，加密市场在大多数时间里（尤其是在牛市），资金费率都为正，即多头向空头支付费用。

这两部分收益叠加，构成了USDe极具吸引力的高额APY。

光环下的阴影：USDe的潜在风险与争议

尽管USDe的机制设计精巧，但其高收益背后并非全无风险，市场对其主要的担忧集中在以下几点：

首先是资金费率风险。由于USDe的收益模型高度依赖于正的资金费率，一旦市场转入熊市，资金费率可能长期为负。届时，空头头寸不仅没有收益，反而需要支付费用，这将严重侵蚀USDe的收益率，甚至可能引发脱锚风险。

其次是中心化与托管风险。因为USDe的抵押品和对冲头寸都存放在中心化的托管机构和CEX中，虽然较为分散，但仍面临交易对手方风险。一旦交易所出现问题（如倒闭、被盗），将直接威胁到USDe的资产安全。

最后是流动性与执行风险。在市场极端波动时，Ethena需要迅速调整其庞大的现货和期货头寸，但彼时市场流动性可能枯竭，导致巨大的交易滑点，使得“Delta中性”策略失效。

此外，还有一个隐形风险，即LSD抵押品脱锚。如果Ethena使用的stETH等流动性质押代币与ETH发生脱锚，其对冲效果也会大打折扣，造成资产损失。

总的来看，USDe的快速崛起反映了在算法稳定币退潮、中心化稳定币面临监管压力的大背景下，市场对于一种高收益、高资本效率的去中心化稳定币“圣杯”的巨大期待。实事求是地讲，它的确开创了一种全新的“合成美元”范式。

但对于用户而言，在拥抱其高收益的同时，更需清醒认识其独特的风险模型。这场关乎未来链上核心资产的竞赛，值得我们持续关注。