麦通MSX研究院：同样是稳定币脱锚，为何USDe活下来而LUNA归零？

2025 年 10 月的脱锚事件与哈耶克预言的交汇

2025 年 10 月 11 日，加密市场恐慌情绪引发合成稳定币 USDe 遭遇极端冲击 —— 在比特币从 11.7 万美元暴跌至 10.59 万美元（单日跌幅 13.2%）、以太坊单日重挫 16% 的 “史诗级崩盘” 中，USDe 在 2025-10-11 的盘中一度跌至约 $0.65（较 $1 兑价下跌约 34%），随后在数小时内恢复。同期，全球加密市场 24 小时爆仓额飙升至 193.58 亿美元，166 万交易者被迫平仓，这一数据创下历史最大单日爆仓纪录。

从微观市场表现看，去中心化交易所 Uniswap 上的 USDe-USDT 流动性池深度在事件高峰时仅剩 320 万美元，较事件前缩水 89%，导致 10 万枚 USDe 的抛售订单因滑点产生 25% 折价（挂单 0.7 美元，实际成交价 0.62 美元）；同时，6 家头部做市商因将 USDe 作为跨保证金，面临保证金价值缩水 40% 的爆仓风险，进一步加剧市场流动性黑洞。

然而，这场 “危机” 在 24 小时内迎来关键反转：USDe 价格逐步回升至 0.98 美元，Ethena Labs 披露的第三方储备证明显示，其抵押率仍维持在 120% 以上，超额抵押规模达 6600 万美元；更关键的是，用户赎回功能始终正常，抵押品中的 ETH、BTC 等资产可随时兑现，这一特征成为市场信心修复的核心支撑。

麦通 MSX 研究院认为，这种 “暴跌 - 复苏” 曲线与 2022 年 LUNA-UST 脱锚后彻底归零的结局形成尖锐对比，也让这场事件超越普通 “稳定币波动” 范畴 —— 它成为数字时代对哈耶克《货币的非国家化》理论的首次极端压力测试。

1976 年，哈耶克在《货币的非国家化》中提出，“货币如同其他商品，最好由私人发行者通过竞争提供，而不是由政府垄断发行”。他认为，政府对货币发行的垄断“是货币体系一切弊端的根源”，而垄断机制的最大问题在于它阻碍了发现更优货币形式的过程。在他设想的竞争框架下，私人发行的货币必须保持购买力稳定，否则将因失去公众信任而被市场淘汰；因此，竞争性的货币发行者“有强烈的动机限制其数量或失去其业务”。

半个世纪后，USDe 的出现恰体现了这种思想的当代表达。它不依赖主权法币储备，而以加密市场共识资产为价值支撑，通过衍生品对冲维持稳定，其信誉与流通完全依托市场选择与技术透明度。无论 2025 年 10 月的脱锚与复苏结果如何，这一机制的实践都可被视为哈耶克式“竞争发现优质货币”的现实实验——既验证了市场在货币稳定中的潜在自我调节力量，也揭示了数字私人货币在复杂环境下的制度韧性与演化方向。

USDe 的机制创新

USDe 的 “抵押品 - 对冲 - 收益” 三位一体架构，每一环都渗透着市场自发调节的逻辑，而非中心化设计的强制约束，这与哈耶克强调的 “市场秩序源于个体自发行动” 高度契合。

抵押品体系：市场共识构建的价值底座

USDe 的抵押品选择，完全遵循加密市场的流动性共识 ——ETH 与 BTC 合计占比超六成，这两种资产并非由任何机构指定，而是在十余年的交易中被全球投资者认可为 “数字世界的硬资产”。辅助的流动性质押衍生品（WBETH、BNSOL 等），同样是市场为提升资金效率自发诞生的产物，既能保留质押收益，又不牺牲流动性；而占比 10% 的 USDT/USDC，更是市场选择的 “过渡性稳定工具”，在极端行情中为 USDe 提供缓冲。

整个抵押体系始终维持超额状态，2025 年 10 月事发时抵押率仍超 120%，且由智能合约实时估值、自动清算。

稳定机制：衍生品市场的自发对冲

USDe 与传统法币抵押稳定币的核心差异，在于其不依赖 “国家信用支撑的法币储备”，而是通过衍生品市场的空头头寸实现风险对冲。这种设计的本质，是借助全球加密衍生品市场的流动性，让市场自身消化价格波动 —— 当 ETH 价格上涨时，现货资产的盈利抵消空头亏损；当 ETH 价格下跌时，空头的盈利弥补现货损失，整个过程无需任何中心化机构干预，完全由市场价格信号驱动。

2025 年 10 月 ETH 暴跌 16% 时，这种对冲机制虽因流动性瞬间枯竭出现短暂滞后，但并未失效 ——Ethena Labs 持有的空头头寸最终产生 1.2 亿美元浮盈，这些盈利并非来自行政补贴，而是来自衍生品市场中多空双方的自愿交易。

收益机制：吸引市场参与的自发激励

USDe 设计的 “质押收益 + 循环借贷” 模式，并非传统金融中的 “刚性兑付高息”，而是对市场参与者承担风险的合理补偿。基础的 12% 年化补贴，来自生态资金对 “货币流通量提升” 的自发投入；而通过循环借贷将杠杆放大至 3-6 倍、年化收益达 40%-50% 的机制，本质是让用户自主选择风险与收益的匹配 —— 愿意承担更高杠杆风险的用户，获得更高收益；风险偏好低的用户，可选择基础质押。

三类稳定币机制对比：市场选择与行政干预的分野

市场考验的真相：USDe 为何能与 LUNA-UST 划清界限

2025 年 10 月的脱锚事件，常被误解为 USDe 与 LUNA-UST 的 “同类风险暴露”，但从奥地利学派视角看，两者的本质差异恰恰在这场考验中被彻底凸显 ——USDe 的复苏是 “非国家化货币经受市场检验” 的成功，而 LUNA-UST 的崩盘是 “脱离真实资产的伪创新” 的必然结局。

价值锚点的本质差异：真实资产 vs 虚无预期

USDe 的价值锚点是 ETH、BTC 等可随时兑现的真实资产，即便在极端行情中，用户仍可通过赎回机制获得等值加密资产 ——2025 年 10 月脱锚期间，USDe 的赎回功能始终正常运行，第三方储备证明显示超额抵押达 6600 万美元，这种 “可兑现的价值承诺” 是市场信心的根基。

而 LUNA-UST 没有任何真实资产支撑，其价值完全依赖 “用户对 LUNA 价格的预期”。当市场恐慌爆发时，UST 的兑换机制需要通过增发 LUNA 来实现，而无限增发的 LUNA 最终失去价值，导致整个体系崩盘。这种 “无资产支撑的货币”，从诞生之初就违背了哈耶克 “货币必须有真实价值基础” 的原则，崩盘是必然结果。

危机应对的逻辑差异：市场自发修复 vs 行政干预失效

USDe 在脱锚后的应对，完全遵循市场逻辑：Ethena Labs 没有发布 “行政命令式的救市方案”，而是通过公开储备证明、优化抵押品结构（将流动性质押衍生品占比从 25% 降至 15%）、限制杠杆倍数等方式，向市场传递 “机制透明、资产安全” 的信号，最终依靠用户的自发信任实现价格修复。

LUNA-UST 在危机中的应对，则是典型的 “行政干预失效”：Luna Foundation Guard 试图通过抛售比特币储备救市，但这种中心化的操作无法对抗市场的自发抛售 —— 比特币本身在极端行情中也出现下跌，储备资产与 UST 风险高度绑定，最终救市失败。

长期生命力的差异：市场适应性 vs 机制脆弱性

USDe 在脱锚后不仅恢复价格，更通过机制优化提升了长期适应性：限制循环借贷杠杆至 2 倍、引入合规国债资产（USDtb）提升抵押品稳定性、跨交易所分散对冲头寸 —— 这些调整并非来自行政命令，而是对市场反馈的自发响应，让机制更符合 “风险与收益匹配” 的市场规律。

LUNA-UST 则从一开始就缺乏市场适应性：其核心的 Anchor 协议 20% 高息，依赖生态资金的持续补贴，而非真实的支付需求（UST 的真实支付场景占比不足 5%）。当补贴无法持续时，资金链断裂，整个体系瞬间崩塌。这种 “依赖不可持续的行政补贴” 的模式，注定无法在市场竞争中长久生存。

机制瑕疵与批判反思：非国家化货币的成长之困

USDe 的创新价值不容否认，但 2025 年 10 月的压力测试及日常运行中，其机制设计仍存在与哈耶克 “完全市场自发调节” 理念的偏差，暴露出需警惕的风险隐患，这些瑕疵并非不可修正的本质缺陷，却是其向成熟非国家化货币演进必须跨越的障碍。

抵押品集中风险：加密资产周期的系统性绑定

USDe 超六成抵押品集中于 ETH 与 BTC，虽符合当前加密市场的流动性共识，却陷入 “单一市场周期绑定” 的困境。2025 年 10 月的脱锚本质上是加密市场单边下跌引发的连锁反应 —— 当 ETH 单日暴跌 16% 时，即便有衍生品对冲，抵押品市值的瞬时缩水仍引发市场恐慌。

更值得警惕的是，当前辅助抵押品中的流动性质押衍生品（WBETH 等）仍未脱离以太坊生态，本质是 “加密资产的二次衍生”，未能实现真正的风险分散。这种 “加密资产内部循环” 的抵押结构，与传统货币依托实体经济价值的逻辑相比，仍显脆弱。

对冲机制局限：中心化交易所的隐性依赖

USDe 的衍生品对冲高度依赖头部中心化交易所的流动性，2025 年 10 月对冲机制的短暂滞后，正是因为某头部交易所暂停永续合约交易导致的流动性断层。USDe 当前约 70% 的空头头寸集中于两家交易所，这种集中度使其难以完全摆脱对中心化平台规则的被动接受。

此外，资金费率的剧烈波动暴露了对冲工具的单一性。USDe 当前仅依赖永续合约进行风险对冲，缺乏期权、期货等多元工具的组合配置，导致在多空力量极端失衡时，难以快速调整对冲策略，这反映出其机制设计仍未充分利用市场的多元风险定价能力。

RWA 锚定升级：非国家化货币的进阶路径

面对现有机制瑕疵，融入黄金代币、美股代币等 RWA 资产优化锚定体系，既是对 USDe 缺陷的精准修正，更是契合 RWA 市场爆发趋势（2025 年规模达 264 亿美元，年增 113%）的必然选择。这种升级并非背离非国家化核心，而是通过对接实体经济价值，让哈耶克理念在数字时代更具生命力。

RWA 锚定的底层逻辑

货币价值应源于 广泛市场共识的真实资产，RWA 资产恰好具备这一属性 —— 黄金作为千年硬通货，其价值共识跨越国家与时代；美股代币对应上市公司的实体经济收益，锚定的是企业创造价值的能力；国债代币则依托主权国家的税收能力，提供低波动的价值基准。这些资产的价值不依赖加密市场周期，而是来自现实世界的生产与交易，能为 USDe 构建 “跨市场的价值缓冲垫”。

2024 年贝莱德推出的 BUIDL 代币（锚定美国国债等资产）已验证 RWA 锚定的可行性，其与 USDe 的核心差异在于 BUIDL 依赖中心化机构发行，而 USDe 可通过智能合约实现 RWA 资产的去中心化确权与估值，真正践行 “市场自发管理” 的逻辑。

多元 RWA 资产的适配与配置策略

USDe 的 RWA 锚定升级应遵循 “市场共识优先、风险分散适配” 原则，结合当前 RWA 代币化成熟度，可构建 “核心 - 辅助 - 弹性” 三层配置体系，具体如下表所示：

这种配置可将 USDe 的加密资产抵押占比从当前的 80% 降至 40%-50%，既保留加密市场的流动性优势，又通过 RWA 资产实现跨市场风险分散。以黄金代币为例，其与 ETH 的价格相关性仅为 0.2，在加密市场下跌时可发挥 “价值锚” 作用，避免 2025 年 10 月的集中抛售恐慌。

奥地利学派的再启示：从创新到成熟的进化逻辑

USDe 的瑕疵与 RWA 升级路径，进一步印证了哈耶克《货币的非国家化》的深层内涵：非国家化货币不是静态的机制设计，而是动态的市场进化过程，唯有通过持续的自我修正与创新，才能在货币竞争中胜出。

价值基础的进化：从单一市场共识到跨域价值锚定

USDe 当前的加密资产抵押，是数字时代非国家化货币的 “初级形态”—— 其价值共识局限于加密市场参与者。而融入 RWA 资产，本质是将价值共识扩展至传统金融与实体经济领域，让 USDe 的价值基础从 “数字共识” 升级为 “跨域真实价值”。这种进化完全契合哈耶克 “货币价值应源于最广泛市场信任” 的主张，当 USDe 同时锚定加密资产、黄金、美股等多元资产时，其抵御单一市场风险的能力将显著提升，真正成为 “超越主权与单一市场的价值载体”。

调节机制的完善：从单一工具到多元市场协同

当前 USDe 的对冲机制依赖单一衍生品市场，是 “市场工具利用不充分” 的体现。哈耶克强调的 “市场自我修复”，应建立在多元市场协同的基础上 ——RWA 资产的融入不仅丰富了抵押品，更创造了 “加密衍生品市场 + 传统金融市场” 的协同对冲可能。例如，美股代币的波动可通过传统股票期权对冲，黄金代币则可对接伦敦金市的远期合约，这种跨市场协同让对冲机制更具韧性，避免了对单一市场流动性的依赖。

结论：从创新标杆到进化范本的跨越

2025 年 10 月的市场考验，不仅验证了 USDe 作为非国家化货币创新标杆的价值，更揭示了其从 “初级创新” 向 “成熟货币” 进化的必然路径。它与 LUNA-UST 的本质分野，在于真实价值支撑与市场调节能力；而其当前的机制瑕疵，则是创新过程中难以避免的成长代价。

麦通 MSX 研究院认为，融入黄金代币、美股代币等 RWA 资产的升级策略，为 USDe 提供了清晰的进化方向 —— 这不是对现有创新的否定，而是在哈耶克理念指引下的深化与完善。

对于市场参与者而言，USDe 的进化历程带来更深刻的启示：非国家化货币的核心竞争力，不仅在于打破主权垄断的勇气，更在于持续自我修正的能力；评判其价值的标准，不仅是短期的稳定表现，更是长期对接真实价值、适应市场进化的韧性。当 USDe 完成 RWA 升级，它将不再只是加密市场的创新实验，而是真正具备挑战传统货币体系潜力的 “跨域价值载体”。