从借贷与杠杆交易视角解析USDE脱锚事件：市场波动中的风险与教训

作者：@Super4DeFi

首先声明，我不懂合约，只懂借贷。这篇小文是因为看到朋友在朋友圈写的一个因果链，写得非常棒，有感响应而写。错漏之处，望诸君匡正。

USDE于9月上线Binance，并在9月22日-10月22日期间开启APY12%的营销活动。参与该活动有三种方式：

1. VIP Loan，可以循环贷做到3.5倍；

2. 存贷易，可以循环贷做到3.5倍；

3. 杠杆交易，大户可以做到5倍杠杆。

以下将从这三类产品角度分析本次USDE脱锚事件的影响：

1. VIP Loan用户，无灾区。资金端不受影响。不过，在11号早上，由于Binance接管了抵押资产，因此这部分计价为0，但负债显示，所以当时App显示的资产=负债-现货，大部分是负数。从群友反馈来看，这时有人惊慌失措，赶紧各种平仓造成了部分损失。

2. 存贷易，小灾区。在Binance没有补偿之前，本金亏损10%以内，根据不同循环贷倍数而不同，亏损=USDE清算负溢价+强平费用。需要注意的是，存贷易的清算并未加剧USDE的下探，而是在USDE回弹后，发生在0.92-0.97之间（可以直接推算）。交叉验证证据：若你的存贷易中有ETH、BTC等，可以在强平清单和补赏金之间推算出清算价格。我的恰好有ETH，其清算价格=3933，清算时间在5:45-6:00区间，避开了5:30-5:45枯竭期，也不是砸盘的量能。

3. 杠杆交易，重灾区。杠杆交易是实时清算，因此强平价格从0.99一路跌至0.66，这也是本次脱锚的主战场。在Binance没有补偿之前，亏损巨大，循环2.5倍以上即亏完全部本金，5倍用户单纯强平费用就是本金的8%。

导火线与启动（纯属猜测）

川普发表对中国关税等利空言论，Hype上砸盘几十亿美金，导致BTC、ETH暴跌……

注意，来了！点燃了杠杆交易产品的后引线。先说一个前提：我怀疑有巨鲸用户把不少BTC、ETH放在杠杆交易产品中，借USDT，进而进行USDE-USDT的杠杆循环，或者通过统一账户共享保证金，来自合约的爆仓引发杠杆交易中海量的USDE-USDT清算。

无论如何，事实是：BTC和ETH的暴跌触发了他（可能是多个人也可能是一个人）仓位的清算，清算引擎不断抛出他的USDE，以还掉USDT的负债，向下漩涡启动，砸到了0.91关口，继而0.82-0.8关口。0.82关口是五倍循环的清算价格，这里累积了大量的巨鲸，瞬间关口爆破，决堤，洪流直泻至0.66。

责任与认定（部分为猜测）

USDE有实时Mint-Redeem机制，链上USDE价格较为正常，套利Bot的Redeem成本在0.1%，大于0.1%的差价都会自动触发启动进行套利操作。Bybit到0.92的抛压，源于Binance那时ETH提现受阻后，聪明的套利人转USDE通过BSC链到Bybit砸盘。不过，Bybit站内有Mint-Redeem机制，触发了这部分Bot的套利，从而抑制了价格从0.92继续下跌。

【事后，这部分的套利路径和Bot，某团队早就写好了，当时就预案了Binance的ETH提现可能受阻后的USDE搬砖替代方案，完全可以通过BSC链走Bybit的站内Mint-Redeem机制进行搬砖套利，进而去抑制Binance的USDE下跌。可惜那时候他们团队在睡觉，都是命。】

为什么Binance的ETH提现会受阻？大家如果有印象的话，Binance曾经付出了500个ETH的手续费进行钱包整理，那时还被全网嘲笑。我猜，那件事情后，Binance的热钱包提现机制做了限定，即ETH链的Gas大于一定值时停止提现。站在交易所的角度，这是合理的，因为若无限制，每笔付出几百U，老实说一天也可能损失几亿美金的Gas。但这次……这个机制无意之中锁死了USDE的生命线，即5:36分后，Binance里的USDE无法提到链上进行Mint和Redeem，而这些套利Bot即使短时间切换到Bybit里套利，也被Bybit的提现额度上限锁死，所以全场只能眼睁睁看着USDE跌到0.66。

正因如此，Binance的补赏公告中对时间的认定为：2025年10月11日05:36至06:16（东八区时间）期间受到脱钩影响，将获得差额及清算费用补偿。即Binance认为，在5:36前，以及6:16后，Binance的提现正常，一切都是市场行为。

后续与改进

USDE的预言机参数应设定最低价格，目前Binance尚未公布。我的建议是双轨设定：一是起始点0.85，即五倍循环贷这个高墙闸口不能轻易破（注意，我从未推荐杠杆交易做循环贷，下面也有图为证）；二是可以根据Ethena资产-仓位-负债的具体情况评定，随时更新。

Binance上线站内Mint-Redeem机制，套利Bot可以有效抑制价格下跌。这里延伸回答一个问题：为何站内上线后就能抑制呢？ETH链的Gas高启的时候，不也会堵住吗？老实说，这是未来改进最核心的问题。其实，谁在这里能回答这个问题，不用看我后面的答案，说明你在借贷领域就毕业了。

开始我也是这样想的，甚至建议Binance直接要求Ethena另开一个通道，即Ethena的资金存在Binance旗下的Ceffu，有一个机制在紧急情况下切换到Ceffu-Ethena账号那边去调用资金来Mint和Redeem。现在的Mint-Redeem是在链上进行，预备池空了，自动从Ceffu再调拨资金到预备池，之前都没有问题，但现在Binance这边量的确太大了，链上堵塞的时候：一是套利党也循环不过来；二是Binance的热钱包也不可能每笔给几百U的Gas。

不过，在与Binance、Ethena再次深度沟通后，得到一个答案：每12秒（即一个以太坊区块）可以赎回10M。我们可以通过Multi-Sig在我们这边调整这个金额上限，所以最多可以Process 200M。目前只能透过智能合约进行铸造Mint和赎回Redeem。Gas费不会影响速度，我们会预估并支付足够的Gas，确保交易能在一个区块内完成，因为我们始终倾向于让铸造/赎回顺利确认。这部分成本会转嫁给用户。

这样是可行的，即USDE的Redeem产品在Binance站内时，自动计算了Redeem的手续费+Gas手续费，用户自主愿意付就可以，即绕开Binance的热钱包的高Gas限制！

最后的话

1. 作为重度链上链下借贷用户，10.11是我经历最不寻常的一天。其实也是我做社区压力最大的一次，涉及的钱有点多，即使呼吁大家用VIP借贷，但也总有群友由于仓位管理等因素用了杠杆交易（重灾区）和存易贷（小灾区）。昨天和各方协调沟通认定，幸好最后BN大格局一把兜底了。专业之外，保持谦逊，有更多同理心同情心。

2. 同时，借贷用户和合约用户的视角是不一样的。在经过难熬的一天后，作为借贷用户，12日得到几乎全额赔偿，所以有些感激表达。从前几贴评论来看，大概给合约用户造成了不好的观感，这不是本意，还望海涵，也希望你们的权益早日得到保障。

3. 没有大彻大悟的智慧，都是久病成医，都是经验，都是经历，学会利用，下次就……都是财富。而我，正是久病成医，于是悬壶济世……

4. 人生需要钝感，套利大概也一样，每天在电脑前高强度进击优化，在10.11有点恍然大悟的感觉，也许未来要多发现生活之美，多爬山，而不是Web3。