比特币国库繁荣背后：1500亿美元加密货币投资热潮的机遇与挑战

在经历了数十亿美元融资之后，数百家新成立的加密货币公司正在努力证明其估值合理，并证明其财务策略并非只是炒作。

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我跨度短短几个月，企业模仿现象席卷数字资产。

这一策略最初由迈克尔·塞勒 (Michael Saylor) 的比特币囤积巨头 Strategy 率先提出，表面上非常简单：创建或重塑一家上市公司，通过债务和股权筹集资金，用所得款项购买单一加密货币（通常是比特币，但越来越多地包括以太币、Solana 和 Avalanche），并将股票推销为一种更安全且通常具有杠杆作用的方式，让投资者无需持有代币即可获得加密货币敞口。

在加密货币价格上涨和数字资产监管环境更加友好的推动下，该模式对一些公司而言效果显著。自2020年8月Strategy首次购买比特币以来，其股价已上涨超过2200%，且大部分交易价格远高于其资产负债表上持有的比特币价值。日本的Metaplanet于2024年4月采用了类似的“数字资产库”（DAT）模式，自开始购买加密货币以来，其股价已飙升3830%。

事实上，这种模式已经变得如此有吸引力，甚至催生了一个独立的行业。据总部位于帕洛阿尔托、持续追踪这一趋势的金融咨询公司 Architect Partners 的 Elliot Chun 称，已有 228 家上市公司宣布了 DAT 战略——其中大多数是在 2025 年——总计有 1480 亿美元涌入加密货币领域，因为他们相信持有代币将像 Strategy 那样加速其股价上涨。

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什么是 mNAV 以及它为何重要

为了让加密货币市场创造一个新的“指标”，用于衡量封闭式基金界长期以来所描述的净资产价值的折让或溢价，市值与净资产价值之比（mNAV）应运而生。mNAV 衡量一家公司的市值相对于其持有的加密货币价值的比例。鉴于近期该行业的热度，绝大多数DAT公司的交易价格都在1.0或以上，这意味着它们的股价等于或超过了其持有的加密货币的每股价值。

然而，约有 15% 的 DAT 公司的交易价格低于其加密货币的资产净值，或 mNAV 低于 1.0（这意味着该公司的价值低于其资产负债表上的代币价值）。在 BitcoinTreasuries.NET 追踪的 168 家持有比特币的上市公司中，有 26 家实际上以折价交易。专注于 Solana 的国债也面临类似的压力：加密货币分析公司 Artemis 的数据显示，它们的 mNAV 溢价在最近几周下降了约 30%，从 2.8 降至 2.0。

ParaFi Capital 研究分析师 Kevin Li 认为，mNAV 与持有加密货币的公司的市盈率相似。他认为，这些公司并非专注于盈利，而是通过增加资产负债表上每股的数字资产来实现增长。持有以太币或 Solana 等权益证明代币的公司可以通过质押（锁定代币以帮助保护区块链网络并赚取收益）来“有机地”增加资产，这有助于解释为什么它们的 mNAV 通常高于仅持有比特币的同行。

李补充道，近期 mNAV 的压缩反映了加密货币股权的过度饱和。“我们正处于一个真正淘汰那些为了钱而来的人、唯利是图的人的时期。”

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低于资产净值的交易可能会使这些公司更难筹集新资本（无论是通过债务还是股权）来购买更多加密货币。但这并非致命的，对于希望以 80 美分买入 1.00 美元的价值投资者来说，这可能创造了一个买入机会。

“那些对此感到惊讶的人只是没有了解 Strategy 的历史，该公司在 2022-2023 年的大部分时间里，股价都低于其资产净值。在价格较低或波动较大的时期，这些平均资产净值往往会收缩，”加密资产管理公司 Bitwise 的首席信息官 Matt Hougan 表示。“低于资产净值的交易并不意味着优秀的管理团队无法通过质押、借贷或其他类似对冲基金的方式增加每股收益，”他继续说道。

如果折价持续下去，捍卫资产净值的一种方法就是出售部分代币并回购股票，但 Hougan 警告说，这对于这些企业来说将是“死亡呐喊”。

做市商金沙江资本（GSR）内容和特别项目主管弗兰克·查帕罗（Frank Chaparro）认为，管理层的有效沟通同样重要。“就更广泛的投资界对这些工具的理解而言，我们仍处于起步阶段。许多DAT没有分析师报道，而折扣加剧了这种不信任，”他表示。因此，“增加透明度，主动沟通他们的业务以及差异化优势，有助于增强投资者的信心。”

“在我看来，很明显并非所有 DAT 都已经想好了策略，但合适的团队将能够超越并捍卫其相对于 mNAV 或我们最终长期使用的任何指标的溢价，”Architect Partners 的 Chun 表示赞同。

Pantera Capital（已向众多数字资产技术公司（DAT）投资超过5亿美元，包括其旗下的Solana公司）的普通合伙人Cosmo Jiang认为，大多数数字资产债券的交易价格实际上应该低于或等于资产净值，就像其他行业的初创公司一样。在他看来，投资者在判断一家公司的增长前景时，应该关注的更重要的指标是交易量。

“如果 DAT 的关键在于能否激发人们对底层代币的兴趣，并向一批新投资者表达这种兴趣，那么交易量就是决定成功的最大因素。当然，每股代币数量的增长也很重要。”蒋解释道。

那么，投资者是否应该购买那些资产净值 (mNAV) 显示出大幅折价的加密货币资金管理公司呢？Bitwise 的 Hougan 认为，到了某个时候，这些便宜货会变得便宜到不容忽视——要么是收购方介入，要么是企业激进主义者强行平仓。

“问题是你的时间框架有多长？如果这些资产的交易价格远低于资产净值，并且没有任何抵押债务，那么持有它们可能是一个不错的策略，但你必须能够接受折价扩大，”他补充道。“我将其比作以折价买入GBTC。你可能以10%的折价买入，然后眼睁睁地看着它跌到20%。你必须愿意忍受这种折价。这两者并不完全相同——没有明确的ETF投资途径——但对于风险承受能力极强的投资者来说，原理是类似的。”

Pantera 的蒋先生认为，投资者应该关注那些管理层了解传统金融投资者思维方式、能够理解他们的语言、并且懂得如何利用资本市场的公司。他指出，Saylor's Strategy 成功利用可转换债券和优先股融资，发展成为一家市值 900 亿美元的巨头，但这些融资只有在公司达到规模后才会有效，因为资本成本对于小型企业来说过高。

“我估计，至少有50%的上市公司五年后会倒闭，要么是因为被收购，要么是因为数字资产管理不善，要么是因为他们未能执行战略，”Chun说道。“但我也相信，到2034年，我们将看到大约15家数字资产交易公司（DAT）的表现将超越七巨头，成为家喻户晓的名字。”

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