当流动性枯竭：10·10加密市场闪崩的微观数据分析与警示

作者 | ltrd

编译 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

译者 | 叮当（@XiaMiPP）

每一轮市场周期都会迎来一个“改变一切的日子”，而2025年10月10日正是这样一个日子。在短短几个小时内，加密市场以一种“慢动作崩塌”的方式瓦解——杠杆被强平、抵押品迅速蒸发，流动性瞬间枯竭。这并非一场因恐慌导致的崩盘，而是一场机械且精准的系统性坍塌。它提醒我们：系统的崩溃并非因为它脆弱，而是因为它在极端情况下仍然照常运转。本文通过数据还原当天的真实情况，摒弃头条炒作和情绪宣泄，直击事实核心。

10月10日注定会被载入史册。从几乎所有指标来看，这是加密市场历史上最剧烈的一次闪崩。投资组合保证金强平、自动减仓（ADL）、多家巨头潜在爆仓以及抵押品价值暴跌，这些因素共同触发了加密领域最严重的单日跌幅。

那么，这次崩盘到底有多严重？

我选取了加密史上四个最疯狂的交易日进行分析，结论是——10月10日是我见过的最猛烈的一次抛售。

从图表可以看到，当天的平均跌幅（以开盘价至当日最低价计算）高达63%，而排名第二的“疯狂日”（2021年5月19日）仅约为41%。约有200个币种在Binance上的跌幅超过80%，相当于2020年新冠疫情崩盘时期该交易所的全部上币数量。

按照惯例，我们将从整体概览入手，逐步深入市场微结构，揭示隐藏在细节中的真相。

未平仓量与市场规模的缩水

这次下跌几乎彻底摧毁了市场结构。从下图可以看到，Binance永续合约的未平仓量平均下降接近50%，超过50个交易品种的未平仓量跌幅超过64%。这意味着，在崩盘期间，超过一半的合约被关闭——无论是通过强平、ADL还是手动平仓。未平仓量可以近似理解为市场规模，因此可以说：市场在那一天平均缩水约50%。

一些品种的未平仓量甚至减少了80%，也就是说，不到五分之一的合约‘幸存’——这个数字在任何标准下都显得极端惊人。下表列出了极端案例：KAVA以近90%未平持仓量坍塌“荣登”耻辱榜，而TRX几乎未受影响，仅下降约5%。这清楚反映了部分市场的高杠杆状态以及去杠杆过程的残酷性。

需要注意的是，上述数字之所以显得巨大，是因为它们以美元计价（USD）——而在价格暴跌的背景下，这种计量方式存在天然偏差。当价格暴跌时，以美元计算的未平仓量自然会看起来比实际更糟。真正重要的，是以“合约数量”计的未平仓量，而非美元价值。数据显示，合约数量平均跌幅约22%，虽然仍属天文数字，但没有那么耸人听闻。

市场微观结构分析

接下来，我们将聚焦于市场微观结构，剖析其运行轨迹并提供全新洞见。

以下图为例，展示了多家交易平台的CVD（累积成交量差）——即一段时间内主动买入与主动卖出之间的差额（以USDT计）。例如-1e9表示市场上主动卖出比主动买入多了10亿美元。需注意，这仅是市场端压力的粗略近似。

从图中可以看出，CVD确实显示了强烈的卖压，但有趣的是，情况1与情况2的CVD跌幅相似，价格却天差地别。主要原因是情况2的流动性极度匮乏，因此即使卖压相同，价格反应也更加剧烈。

流动性的瞬间消失

下图展示了两项关键指标：单一市价单造成的价格冲击幅度和各交易所间的买卖价差（Bid-Ask Spread）。从中可以清晰看到市场受扰程度之深。在市场冲击图中，情形1与情形2的差距表明，在连续暴跌后，流动性变得极度脆弱。

衡量市场受扰动程度的一个重要指标如下图所示——崩盘期间XRP的“往返成本（roundtrip cost）”。所谓往返成本，是指在同一时刻执行两笔相反交易（买入与卖出）的成本，以百分比表示。在流动性最好的交易所Binance上，崩盘期间大约有一小时，500美元交易需支付1%的往返费，峰值时2500美元的往返成本超过5%。这凸显了市场天生缺乏流动性的问题。

过度杠杆化的市场

各大交易所如今已构建出极为复杂、精密的杠杆体系，但10月10日的事件暴露了这种体系的脆弱性。HyperLiquid上的爆仓规模尤其惊人，而它甚至不是交易量最大的永续合约平台。这场事件并未创造新的交易心态，而是揭示了交易员内心早已存在的欲望：无限杠杆、即时反馈，以及伪装成Alpha的多巴胺刺激。

人们追逐梦想，想要赚得更多、更快。在流动性极差的代币上开永续合约，已经成为新的“买彩票方式”。过去几个月里，几乎每个月都有一个新的去中心化永续交易所（DEX）上线，每个都推出新激励机制，鼓励刷量交易与极端杠杆。杠杆本身并不是问题的根源，它更像一面镜子，映照出市场变得多么急躁与浮躁。

总结：活下来的才是赢家

10月10日不仅是一场暴跌，更是一场提醒。无论我们的模型、基础设施或杠杆系统多么先进，市场总会找到最薄弱的环节并狠狠击打那里。能活下来的，不一定是最聪明的人——而是最有纪律、最能稳扎稳打做基础功的人。游戏明天还会继续，就像往常一样。