DAT持续购入比特币，但超越ETF仍是行业关键挑战

“买一只ETF就行了。”这是Strive Asset Management首席执行官Matt Cole在一次小组讨论中的直言建议。香港比特币亚洲8月会议总结了人们对数字资产国库券（DAT）日益增长的不满。这些工具承诺通过巧妙的融资和资产负债表设计超越比特币的表现，但至今仍未兑现这一承诺。

比特币本身今年上涨了约23%。然而，包括MicroStrategy、Semler Scientific、GameStop和Trump Media在内的大多数数字资产基金的表现却远远落后于BTC及其追踪的ETF。只有少数例外，例如Twenty One Capital和日本的Metaplanet，它们尽管容易波动，却成功超越了基准。

这一差距暴露了DAT交易的核心弱点。这些公司成立的初衷是通过杠杆、融资或运营阿尔法值来超越BTC，但大多数公司在最简单的风险敞口上都表现不佳。

只有在股票溢价、可转换债券和债券市场保持良好的情况下，杠杆贝塔和资产负债表纪律的宣传才有效。试想一下，如果利率上调，Strategy的80亿美元债务会有多糟糕。这些债券的平均票面利率仅为0.42%，期限长达四年，目前看来尚可承受，但在利率更高的环境下，这种安心感将荡然无存。

尽管每天都有关于加密货币企业家接管空壳公司并在其资产负债表中注入BTC的新闻头条，但警告的声音却越来越大。

Galaxy Digital警告称，整个结构依赖于净资产价值的持续溢价，这种反射性设置让人想起了20世纪20年代的投资信托热潮。NYDIG同样指出，该行业青睐的“mNAV”指标掩盖了负债，并通过假设永远不会发生的债务转换来夸大每股风险。

这并不意味着企业采用比特币只是幻象；它正在以前所未有的速度增长。根据Bitwise汇编的数据，目前持有比特币的上市公司数量比三个月前增加了近40%。

其中一些公司是真正的实体公司，由于其行业性质，它们的资产负债表上都有BTC，例如Coinbase、Bullish（Bullish是CoinDesk的母公司），以及像MARA这样的BTC矿工。其他一些公司则将其作为对冲法币波动的工具。

但是，Bitwise列表中的许多公司都是BTC DAT，因此，务必将这些公司与其他列出权益证明山寨币（例如ETH或Solana）的DAT区分开来。这是一个不同的产品。

通过质押原生资产并运营验证者，这些DAT的收益并非来自杠杆，而是来自网络活动本身。例如，持有ETH或TRX DAT即可获得以太坊或波场（稳定币革命赖以生存的网络）的敞口。理论上，这种敞口会将金库变成微型生态系统，随着网络规模的扩大而产生复合价值。

Tron的上市公司SRM，在经历了一段坎坷的起步后，如今已成为Tron Inc，正在展示如何做到这一点。近一半的USDT交易都集中在Tron上，因此，如果投资者想要USDT的“Visa时刻”–尤其是在拉丁美洲等稳定币最活跃的市场–Tron Inc是一家符合这一要求的DAT。

然而，这种链上敞口仍然是例外，而非常态。大多数DAT尚未弄清楚如何将资产负债表规模转化为运营收益或网络参与度。它们本应比ETF更智能、资本效率更高、能够产生收益，并与区块链的实际经济流动紧密相关，但许多DAT仍然不过是比特币测试版的杠杆代理。

除非更多的财务公司能够证明他们能够比被动型ETF更快地积累资本，否则香港阶段最简单的做法可能仍然是最好的：直接购买ETF。