流动性危机：复盘做市商在1011市场暴跌中的角色与影响

作者：@BlazingKevin_，the Researcher at Movemaker

在加密资产市场中，交易者常常面临两类典型问题：一是目标交易代币的买一价与卖一价之间存在过大的差额；二是在提交大额市价订单后，资产价格剧烈波动，导致成交价严重偏离预期，产生高昂的滑点成本。这些问题的根本原因在于市场流动性不足，而解决这一问题的核心参与者正是做市商。

做市商是专业的量化交易公司，其核心业务是在交易所的订单簿上，围绕资产当前市场价格，持续地、同时性地提交密集的买入（Bid）和卖出（Ask）报价。他们的根本功能是为市场提供持续的流动性，通过双边报价行为缩小买卖价差（Bid-Ask Spread）并增加订单簿深度，确保其他交易者的买卖意图能够即时匹配，从而使交易高效且以公允价格执行。作为回报，做市商的利润来源于海量交易中捕获的微小价差以及交易所支付的流动性激励费用。

然而，在1011市场暴跌中，做市商的行为成为市场讨论的焦点。当价格出现极端波动时，一个关键问题浮现：做市商是被动触发了连锁清算，还是在风险加剧时主动撤回了流动性报价？为了回答这一问题，我们需要深入分析做市商的运营模式及其在极端市场条件下的行为逻辑。

做市商的基础盈利模型

核心盈利机制：价差捕获与流动性返佣

做市商的盈利主要来源于两个部分：捕获买卖价差与赚取交易所的流动性供给返佣。通过在订单簿上提供持续的双边报价，做市商能够在高频交易中累积微小利润。

假设一个订单簿的买卖盘分布如下：

• 买盘 (Bids): 密集分布于 $1000.0, $999.9, $999.8 等价位。
• 卖盘 (Asks): 密集分布于 $1000.1, $1000.2, $1000.3 等价位。

设定以下市场参数：

• 吃单方手续费: 0.02%
• 挂单方返佣: 0.01%
• 最小价格增量: $0.1
• 当前价差 (Spread): 最优买价 ($1000.0) 与最优卖价 ($1000.1) 之间的差额为 $0.1。

交易流程与成本收益分析

我们通过一个完整的交易周期来分解做市商的收益过程。

步骤一：做市商的买单被动成交 (Taker Sells)

来源：Movemaker

• 事件: 市场上一位交易者（Taker）以市价卖出一个合约，该订单与订单簿上最优的限价买单成交，即做市商在 $1000.0 价位挂出的买单。
• 有效成本: 做市商以 $1000.0 的价格建立多头头寸，但因获得 0.01% 的返佣，实际资金流出为 $999.9。

步骤二：做市商的卖单被动成交 (Taker Buys)

• 事件: 市场上一位交易者（Taker）以市价买入一个合约，该订单与订单簿上最优的限价卖单成交，即做市商在 $1000.1 价位挂出的卖单。
• 有效收入: 做市商以 $1000.1 的价格平仓，并再次获得 0.01% 的返佣，实际资金流入为 $1000.2。

结论：真实利润的构成

通过完成这一买一卖的完整周期，做市商的单次总利润为：

总收益 = 有效收入 − 有效成本 = $1000.2 − $999.9 = $0.3

由此可见，做市商的真实利润不仅包括订单簿上可见的名义价差，还包括双向返佣：

真实利润 = 名义价差 + 买单返利 + 卖单返利 = $0.1 + $0.1 + $0.1 = $0.3

做市商的动态策略与风险敞口

盈利模型面临的挑战：定向价格变动

前述基础盈利模型的前提是市场价格窄幅波动。然而，当市场出现明确的单边定向移动时，做市商将面临逆向选择风险，即知情交易者选择性地成交“错误”价位的报价，使做市商积累不利头寸。

场景分析：应对价格下跌的策略抉择

假设资产的公允价格从 $1000 迅速下跌至 $998.0，做市商需要立即采取行动以管理风险。

此时，做市商有三种应对方案：

• 方案一：立即平仓，实现亏损。做市商以市价单卖出持有的多头合约，需支付 0.02% 的手续费，亏损约为 $2.1。
• 方案二：调整报价，寻求更优价格退出。做市商将卖一报价下调至新公允价附近，如 $998.1，亏损约为 $1.7。
• 方案三：扩大价差，管理现有头寸。做市商采用非对称报价策略，降低平均成本。

策略执行与库存风险管理

在单一做市商市场结构下，做市商通常会选择方案三以避免立即实现亏损。然而，这种策略具有局限性，若价格持续下跌，库存风险将急剧放大，最终可能导致巨额亏损。

核心风险因素与动态策略制定

做市商的盈利模型本质上是在承担特定风险以换取回报。其亏损主要源于资产价格短期内发生大幅不利波动。因此，理解其风险管理框架是剖析其行为逻辑的关键。

核心风险的识别与量化

做市商面临的风险可以归结为两个核心因子：

1. 市场波动性: 波动性的加剧直接威胁到做市商的库存价值。
2. 均值回归的速度: 均值回归的可能性决定了做市商是否能通过摊平成本最终盈利。

判断均值回归可能性的一个关键指标是交易量。在高交易量环境下，冲击力量增强，价格可能持续单边移动，均值回归概率降低。

基于市场状态的动态策略参数化

根据市场波动性表现，做市商会动态调整策略参数：

• 在稳定市场中，做市商采用大额订单与极窄价差。
• 在区间震荡市场中，做市商扩大价差以获取更高单笔利润。
• 在趋势性市场中，做市商采用极窄价差与小额订单以快速止损。
• 在极端波动市场中，做市商显著扩大价差并使用小额订单以保守管理库存风险。

策略执行的核心：公允价格发现与价差设定

无论在哪种市场状态下，做市商策略的执行都围绕两个核心任务展开：确定公允价格和设定最优价差。

1011复盘：风险触发与做市商的必然选择

基于上述分析框架，我们可以对1011市场剧变进行复盘。当价格呈现剧烈单向移动时，做市商的内部风险管理系统必然被触发。

数据解析：订单簿的结构性坍塌

来源：@LisaLewis469193

图表显示，在凌晨5:13这一时刻，订单簿发生了结构性坍塌：

• 买盘支撑的瞬时蒸发：大量限价买单被主动、同时、批量取消。
• 卖盘阻力的同步消失：大量限价卖单在同一瞬间被主动撤离。

这一现象被称为“流动性撤离”，标志着市场的主要流动性提供者几乎同步撤回了双边报价，瞬间形成了极度脆弱的“流动性真空”。

事件的两个阶段：从主动撤离到真空形成

1011的暴跌过程可分为两个阶段：

第一阶段：主动的、系统性的风险规避执行

顶尖做市商的算法交易系统在接收到关键风险信号后，立即执行预设的“紧急避险程序”，优先降低市场风险敞口。

第二阶段：流动性真空的形成与价格的自由落体

随着订单簿“断崖”的形成，市场进入“流动性真空”状态。由于下方支撑结构不复存在，极少数卖单即可造成剧烈价格冲击。

结论

1011史诗级的市场崩盘，其直接催化剂与放大器正是由顶尖做市商执行的大规模、同步的主动性流动性撤离。他们并非崩盘的始作俑者，但通过理性的集体行动，创造了极度脆弱的“流动性真空”，为后续恐慌性抛售与连环清算提供了条件。