比特币国库券的链上策略需求

过去六个月，比特币金库的格局发生了巨大变化。短短半年时间，金库数量增长了一倍多，跨越元行星在日本，巴西的 OranjeBTC，以及一批新的美国参与者，如最近宣布的 Strive以及 Tether 和 Jack Maller 的21。

在上个月在纽约举行的会议Strategy 创始人迈克尔·塞勒 (Michael Saylor) 阐述了这一新兴论点：“我们正处于重塑金融体系的第一年，在数字资本上发行数字证券和数字信贷。”他的公司刚刚完成的 25 亿美元 Stretch IPO 引起了业界的热议，其他财务公司现在正争相追赶。

这种转变的规模难以言喻。该模式的最大支持者认为，其规模可能会大幅扩张，与垃圾债券和公司债券等数万亿美元表现不佳的信贷工具展开竞争。比特币将成为首要的抵押品。数字信贷正在蚕食传统金融。

还是真的如此？

大多数活动都集中在托管孤岛中，这再次引发了比特币旨在消除的交易对手风险。除非数字资本能够通过开放网络实现原生流动，否则比特币资本仍将无法获得最大的机遇：全球开放的金融市场。

基础设施竞赛已拉开帷幕。传统金融正在链上构建，DeFi 正在扩张。目前缺少的，是一条不损害托管或结算的比特币原生路径。这项技术必须符合该资产的用户主权标准。早期支持这一发展的财务公司，能够在竞争日益激烈的市场中获得优势。

飞轮面临逆风

尽管该行业发展势头强劲，但财务管理模式正面临首次市场考验。推动最初推动者发展的飞轮理论正显露出疲态。许多财务公司现在交易低于净资产价值并且保费全面大幅压缩。

Strategy 和 Metaplanet 等先驱者利用了一个简单的动态：以溢价筹集股权NAV（净资产价值），购买比特币，重复。新进入者面临着日趋成熟的市场结构。

在纽约的演讲中，塞勒指出，差异化至关重要。成千上万的人可以通过服务不同的市场取得成功。日元投资者不会与瑞士法郎市场或美国零售业竞争。地理位置、产品、分销渠道和客户细分都很重要。

仅仅积累比特币是不够的。赢家将是那些释放其作为生产资本潜力的人。

数字信用范式

几个世纪以来，世界一直依赖黄金支持的信贷：债券、票据、以金属储备作为抵押的货币。财务公司倡导者认为，比特币是黄金的数字继承者，也是信贷市场的未来。

策略是：将静态的比特币持有量转化为动态的金融工具，利用其臭名昭著的波动性。例如，结构性产品可以让投资者投资比特币，而无需承受价格波动。衍生品旨在为长期受传统固定收益产品停滞影响的投资者提供诱人的收益。

对于新兴的比特币资金管理公司来说，传统股票市场提供了一条显而易见的市场路径：成熟的分销渠道、清晰的监管体系以及雄厚的机构资本。这些渠道已经成熟，投资者也了解这些产品。

但这些轨道存在结构性限制。地理边界限制了访问。交易时间造成延迟。结算链涉及多个中介机构，每个中介机构都会收取费用并增加摩擦。使用模拟基础设施的数字资产只能以模拟速度流动。

互联网资本市场

这些低效率创造了一个机会，而链上市场正在填补这一空白。五年前区块链的错误开端，主流采用正在加快步伐。条纹 和 罗宾汉已宣布新的基础设施项目。Coinbase 的 Base 是以太坊最成功的扩容解决方案之一。Hyperliquid 每周处理数十亿美元的衍生品交易，完全在链上进行。稳定币发行量呈爆炸式增长，流通量现已超过 3000 亿美元。

链上市场跨时区持续运行，无需守门人或最低账户要求。传统金融中需要数天的结算，现在只需几秒钟即可完成，中介机构通过以边际成本执行的可编程代码进行协调。开发者可以将金融原语组合成新的工具，并在任何地方大规模发布。

然而，受制于技术限制，比特币资本在很大程度上仍处于边缘化状态。目前的解决方案需要包装代币和可信交易对手：这些中心化的瓶颈会重新引入托管依赖。桥接攻击、智能合约漏洞以及像 BlockFi 和 FTX 这样的托管机构故障已导致数十亿美元的客户损失。像 BitGo 的 wBTC 或 Coinbase 的 cBTC 这样的更成功的平台，在互不兼容的系统之间，碎片化了比特币的网络效应。

尽管 DeFi 前景光明，但它仍然存在交易对手风险，这使得它不适合管理数十亿美元比特币储备的公司。安全性仍然是静态抵押品和动态资本市场之间缺失的一环。

构建金融基础设施层

对于经验丰富的参与者来说，这项技术将带来重大突破：持续的全球市场、统一分散流动性的可编程工具，以及在传统渠道和链上渠道之间进行套利。资金管理公司的机会远不止积累。2010年，哈尔·芬尼预见到“比特币支持的银行”将成为数字金融的支柱。如果这一愿景要实现，支撑它的基础设施就不能停留在20世纪。

它需要比特币原生的基础设施——而不是替代链上的代币包装，不是重新引入中介的托管桥，也不是“可编程性”意味着信任多重签名联盟的系统。它必须保留比特币的核心属性：锚定在基础层的自主托管和结算保障。为这一层做出贡献，可以从简单的资金管理者转变为金融基础设施提供者。这一基础创造了超越资产本身的平台经济，开辟了分销渠道，在交易流中产生费用，并建立了定义资本流动方式的轨道。

国库淘金热正在兴起。谁来卖铲子？