加密市场是否需要引入自己的熔断机制？

作者：Prathik Desai，Token Dispatch 编译：Luke，火星财经

屏幕一片空白，人们还没反应过来发生了什么。那是 1987 年 10 月 19 日，星期一。道琼斯指数在一天内暴跌超过 22%。电话陷入沉寂，交易员们的话僵在嘴边，超过五分之一的市场市值被抹去。

当时，市场对「程序化交易」的含义尚感陌生，但机器在人类停止后仍在继续抛售。到收盘钟声响起时，仅在美国就有 5000 亿美元的价值消失了。在全球范围内，蒸发的总额达到 1.7 万亿美元。经通胀调整后，这个数字放到今天将超过 4.7 万亿美元，比世界第三大经济体德国当前的 GDP 还要多。

那一天催生了「熔断机制」（circuit breaker）——一个「暂停按钮」，它不仅有助于修正价格，也为市场赢得了时间并让一切慢下来。这是一个机械化的解决方案，用来应对一个几乎无人知晓如何解决的人类问题——「恐慌」。从哲学上讲，熔断机制给我们上了一课：有时候，在混乱中生存的唯一方法就是停下来，喘口气。

近四十年后，我发现自己正盯着一块更小的屏幕，周遭是另一种沉默。一个周五的晚上，半碗零食吃了一半，一集随机播放的《生活大爆炸》暂停在画面中间。几个小时内，通知不断弹出：BTC 下跌 3%... 7%... 10%。到第十五分钟时，图表看起来就像在自由落体。这发生在美国总统唐纳德·特朗普宣布对中国征收新一轮贸易关税之后。

那个晚上，我没有看那些我发誓要看的一万部电影中的任何一部，而是亲眼目睹了 190 亿美元被实时蒸发。这成为了加密世界有史以来最严重的清算事件。比特币从 122,000 美元滑落至近 105,000 美元。许多山寨币的情况则更为惨烈。

纽约、首尔、伦敦和孟买的交易员们都在做着同样的计算，尽管处于不同时区。区块链不眠不休，那些交易员们也是如此。

1987 年，人们建立了一个开关来减缓恐慌。而在 2025 年，我们拥有一个无法关闭的市场。

这就是我近来一直在思考的问题：一个天生「永不停止」的市场，能否为「暂停按钮」找到正当理由？

熔断机制诞生的理念是：市场和人一样，需要喘息。1987 年的「黑色星期一」带来了一系列修正：阈值、限制和 15 分钟的暂停。后来，在 2010 年「闪电崩盘」后，监管机构增加了「涨跌停板」（Limit Up/Limit Down）规则，以防止个股失控。2020 年 3 月，当 COVID-19 的恐慌席卷华尔街时，这些规则在十天内被触发了四次，并且可以说，它们阻止了一场踩踏演变成对整个系统的挤兑。

每一项修正都依赖于相同的架构：一个交易所，一套规则手册，和一个统一的时钟。 在加密世界里，我们连一个统一的时钟都没有，更不用说统一的交易所了。这里没有开盘钟或收盘钟。如果有人想拔掉插头，他们恐怕连插头在哪里都找不到。

虽然关税威胁点燃了导火索，但真正的「木柴」是过去几周里堆积如山的过热多头头寸。在短短几小时内，未平仓合约量下降了近三分之一。

总计，至少有 190 亿美元的头寸被强制平仓，其中大部分是多头。在股市，这种情况至少会触发两次交易暂停和一次重启竞价。而在加密世界，它只触发了投资者的恐慌，他们知道没有「跌停板」选项来拯救他们。他们只能眼睁睁地看着加密世界最严重的清算事件上演，而代码则继续执行它被编写的任务。

@Coinglass

每一次历史性的崩盘都会从交易者社区引发同一种本能反应：总得有人做点什么来防止这类事件再次发生。这种期望是完全合理的。熔断机制安抚了交易员，减少了恶性反馈循环，为机构提供了规则带来的舒适感，并为所有相关方赢得了「回应」（respond）而非「反应」（react）的时间。

因此，当做市商 Wintermute 的 CEO Evgeny Gaevoy 倡导在加密领域引入熔断机制时，我们能理解他的出发点。但更大的困境在于：究竟该由谁来按下那个「紧急停止开关」？

在加密世界引入熔断机制，既是一场技术噩梦，也是一次哲学上的入侵。

首先，想象一个场景：像 Coinbase 和 Binance 这样的中心化交易所（CEXs）实施了熔断机制，以防止极端的清算事件。当 CEX 上成千上万的用户被挡在门外时，去中心化交易所（DEXs）上的数千名用户仍将继续被清算。

其次，从去中心化的承诺来看，加密市场诞生的全部意义，不就是为了没有任何人或权威机构可以单方面决定你何时交易、质押或退出吗？引入熔断机制，难道不是通过在本应无需许可（permissionless）的市场中引入「许可」（permission），从而违背了加密货币的初衷吗？传统市场的运作是中心化的，因此协调一次「暂停」轻而易举。但你如何在全球地理分散的 CEX 之间进行协调，更不用说那些随着每个新区块产生而持续工作的 DEX 了？

那么出路何在？这是否意味着我们在风暴中必须「裸奔」？我没看到简单的答案，但更强的「保护」（protections），而非「许可」（permissions），或许是解决方案的一部分。

加密市场已经在运行某些形式的保护措施。比如标记价格（mark-price）清算逻辑，它避免了因单一价格跌破保证金水平而触发追加保证金通知。还有动态保证金（dynamic margining）和自动减仓（auto-deleveraging），它们是逐步释放杠杆，而非使其断崖式下跌。另一个是拍卖式价差（auction-style spread），它在波动性飙升时加厚流动性。

这些措施扮演的是「检查」（checks）而非「暂停」（pauses）的角色。它们也尊重了去中心化的精神（ethos），因为它们依赖的是自适应算法，而非权威机构的干预。

DeFi 已经进化，并见证了一些独特的保护形式。提议中的 ERC-7265「熔断」标准，会在资金外流突破阈值时自动减缓提款速度。它为借贷协议配备了「紧急模式」，可以在不冻结整个系统的情况下冻结特定市场。我认为它们在尊重去中心化精神方面仍不完美，但它们证明了一点：安全是可以通过编码实现的，而无需交出绝对控制权。

我们已经看到过每次有人试图在加密世界「拉闸」时发生了什么。

BitMEX 在 2020 年 3 月的「维护停机」充当了一次意外的熔断器，很可能阻止了比特币跌破 3500 美元。但它也提醒了市场上的每一个人：一个单一的交易所就能够叫停这个曾经全球最大的加密衍生品市场。

Solana 多次由验证者协调的重启，虽然阻止了风险传染，但也削弱了其去中心化的叙事，这一点至今仍困扰着这条链。

加密世界里的每一次暂停，都在当下起效，但随后反噬。这是因为，在加密世界，利益相关者脑海中的第一个问题总是：「谁给你的权力？」

那么，在危机中，我们该如何抵制那种「旧本能优先于新精神」的冲动呢？

传统市场进化是为了保护投资者免受彼此的伤害，而加密货币的构想是作为困扰传统市场的诸多问题的解药。「暂停」的冲动源于前者，其初衷也许是好的。无国界、无需许可的市场所带来的权衡（trade-offs）是如此诱人，令人难以抗拒。但正是这种绝对自由的脆弱性，推动了这场辩论。

「中间道路」或许不在于完全暂停代码，而在于通过动态抵押率、滚动拍卖和跨场所礼仪（cross-venue etiquette）来植入「减速机制」。

仓促的解决方案，比如在 CEX 上进行部分暂停，只会引入新的风险。暂停一个交易所，另一个可能还在交易。你无法让一个去中心化的市场，去同步少数人的奇思妙想和一时冲动。

回到 1987 年，那次事件催生了熔断机制，并最终在未来无数次拯救了市场于崩溃边缘。而加密行业的「商业计划书」是要构建一个能在崩盘中幸存的市场。我们面临的挑战是，必须设计出一种方法来实现这一目标，同时又不走传统市场的老路。