数字资产财库：比特币迈向机构应用的试验场

作者：Fabian Dori，来源：Coindesk，编译：Shaw 金色财经

近年来，一种规模虽小但不断增长的企业群体正在重新定义比特币在现代金融中的角色。这些企业不再仅仅将比特币作为静态储备持有，而是将其纳入资本战略，用于筹集资金、获取信贷并创造收益。这类被称为数字资产财库（Digital Asset Treasury, 简称DAT）的公司，正成为去中心化资产如何在企业财务架构中运作的实验室。

这一现象最初由Strategy公司引领，随后迅速发展壮大。日本的Metaplanet、法国的Blockchain Group和欧洲的Twenty One Capital等公司为代表，它们各自开发了新的模式，将比特币定位为一种有效的金融工具，而不仅仅是一种投资。这些尝试不仅推动了比特币的金融化进程，还可能延伸至其他代币领域。

从资产到资产负债表基础设施

长期以来，比特币被视为一种替代性的价值储存手段，是应对货币贬值的无关联对冲工具。然而，DAT正在扩展这一传统模式。通过利用比特币获取贷款、可转换债券或基金结构中的流动性，这些公司将比特币视为可编程的抵押品和生产性资产。这种从所有权到使用权的转变，标志着比特币正式进入主流企业融资领域。

可转换债券发行已成为这一策略的重要特征。零息债券和股票挂钩票据使企业能够筹集资金，同时保留比特币升值带来的上行敞口。投资者获得不对称的收益潜力，发行人则优化了资本成本。这种模式颠覆了传统观点——波动性不再只是风险因素，而是成为价值主张的一部分。

通过mNAV衡量韧性

为了评估这些新型财务模型，投资者开始依赖一种称为市场资产净值（mNAV）的指标，该指标衡量公司将数字资产转化为实际生产资本的效率。

mNAV倍数是理解这些策略可持续性的关键。它将传统的估值逻辑与加密货币市场动态联系起来。尽管DAT的mNAV与标的资产价格直接相关，解释了其股价短期波动的原因，但更重要的并非mNAV的绝对水平，而是投资者愿意赋予它的倍数。该倍数反映了市场对公司通过严格资本配置、资产负债表管理和增量收益生成超越比特币基准表现的能力的信心。

近期数据显示，当mNAV倍数收窄时，表明市场更青睐风险管理而非投机；而当某公司的倍数下降，则凸显出其特有风险。那些频繁进行股权稀释或过度依赖债务融资的DAT公司，其mNAV倍数已降至1倍以下，显示出市场对其策略可持续性的怀疑。相反，那些保持流动性缓冲和多元化资金结构的公司，即使溢价较低，仍能维持市场信任，这表明审慎管理的重要性。

在这个意义上，mNAV成为了数字资产融资的新市净率，是区分金融管理与投机行为的重要指标。

新资产催生的新学科

比特币融入企业财务管理也带来了新的挑战。如今，DAT的股价几乎与比特币同步波动，加剧了市场波动。这种关联不可避免，但区别在于结构：企业如何管理其债务、股权发行和流动性以应对加密货币敞口。

优质的DAT正在借鉴传统金融的经验，对杠杆率进行压力测试，设定对冲限额，实施前瞻性的现金流和流动性管理方案，并成立风险委员会，以与外汇、大宗商品和其他传统资产相同的严格程度管理其加密货币头寸。这正是比特币从投机性资产转变为金融基础设施受监管组成部分的方式。

机构层面的相似之处

这种再平衡现象不仅出现在企业层面，在加密货币领域同样可见。不同的加密货币基金会正在管理将原生代币与现金、交易所交易基金（ETF）和固定收益等传统资产相结合的资产组合。他们的目标并非降低数字资产敞口，而是稳定这种敞口，其逻辑完全符合多资产投资组合理论。

在传统金融中，资产管理者通过货币、商品和信贷之间的多元化投资来优化流动性和期限。如今，DAT正在链上复制这一逻辑，将原生资产与法币资产融合，以达到同样的目的。不同之处在于，比特币不再是边缘角色，而是核心。

从企业到主权国家

这些动态已不再局限于私营部门。美国政府宣布建立战略比特币储备，新罕布什尔州和德克萨斯州等地也纷纷效仿。卢森堡的主权财富基金更是将其1%的资产投资于比特币。这些举措表明，比特币从企业率先采用的价值存储手段，逐步演变为可编程抵押品，最终成为生产性资产的趋势，也可能扩展至公共财政领域。

当国家或机构的财库开始持有比特币作为长期储备的一部分时，该资产就从投机性财富转变为可用的金融基础设施。此时，讨论的重点不再是“采用”，而是“整合”：如何在受监管的框架内管理、借贷和抵押比特币。

前进的道路

比特币将继续保持波动性，这是其本质。但波动性并不妨碍其实用性，而是需要更复杂和专业的机制。越来越多的基金、贷款、衍生品市场和结构性产品正在围绕比特币建立，每一个都为这个日趋成熟的市场增添深度。

DAT是这个新系统首先接受压力测试的地方。它们的成功并不取决于积累了多少比特币，而是取决于如何有效地将波动性转化为资本效率，并通过透明度、平衡储备和严格的资金管理来建立信任。

从这个意义上讲，DAT可以被视为比特币迈向机构应用的试验场。它们的演变将告诉我们，比特币作为世界上首个数字资产，能否不仅成为价值储存手段，还能成为现代金融体系中切实可用的组成部分。