市场全面进入避险模式：加密货币与科技股承压

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周一，受美联储降息前景不明朗、实体经济数据疲软以及“人工智能泡沫”论调甚嚣尘上的影响，市场出现回落。标普500指数和纳斯达克100指数分别下跌1%和1.1%，科技板块疲软是主要承压因素。黄金价格下跌1.4%，比特币下跌2.3%，目前价格略高于9万美元。

全市场避险情绪蔓延，除比特币矿工板块小幅上涨1.0%外，几乎所有主要板块均出现下跌。受DeFi去杠杆化影响，L2代币（-6.1%）和Solana生态系统（-5.6%）跌幅最大。L1代币（-2.3%）与我们的REV指数走势基本一致，而AI（-2.6%）、DePin（-2.7%）和RWA（-3.2%）的表现略逊一筹。

我们的所有指数在一周内均未保持稳定，凸显了加密货币在宏观经济逆风加剧的情况下，作为最具波动性的资产类别的地位。比特币在此期间下跌了13%，是加密货币投资中表现最好的。网络基本面正在恶化，我们的REV指数下跌了13.3%，以太坊和Solana生态系统代币暴跌了25-30%。

当美元短缺时，投机性最强的资产类别，尤其是加密货币，总是遭受最严重、最迅速的冲击。流动性紧张的一个例子是正利差扩大（SOFR > EFFR），这表明隔夜货币市场现金水平较低。这意味着，当现金短缺时，人们会不惜支付高于美联储利率的价格，也要在隔夜获得美元。

宏观经济形势依然紧张。随着政府停摆结束，政府重新开放后，TGA（政府融资安排）的资金回撤应能提供一定的流动性缓解。关于量化紧缩政策何时结束以及美联储转向扩张资产负债表究竟能在多大程度上增加流动性并支撑风险资产的争论仍在继续。基本面数据方面，英伟达的财报将于周三发布，而因政府停摆六周而推迟的9月份就业报告将于周四公布。

市场动态

11月比特币ETF资金大量流出，过去三周流出资金约30亿美元，原因是机构投资者在宏观经济疲软和流动性紧张的背景下降低风险。以太坊现货ETF在过去三周也遭遇了约12亿美元的资金流出。与此同时，得益于新ETF的推出，Solana ETF吸纳了近6.5亿美元的资金。

即使是像Strategy (MSTR)这样长期表现优异的公司也面临压力，其市净率(mNAV)已跌破1.0倍，目前交易价格约为0.9倍，与2025年初的2-3倍溢价形成鲜明对比。其他所有比特币国库基金公司的交易价格目前均远低于其净值，市净率在0.7倍到接近0.4倍之间。

11月份，由于股权溢价收窄抑制了用于购买加密货币的融资，企业加密货币资产的积累速度显著放缓。这种增长势头的减弱引发了人们的疑问：持续的净资产值折价是否会导致这些公司出售加密资产。

比特币矿工的处境也好不到哪里去，尽管比特币价格下跌，但随着网络算力回升至 1100 EH/s，算力价格却暴跌至约 38 美元/PH/s。唯一的亮点是波动性上升推高了网络活动，使得手续费占区块奖励的比例从上个月的 0.5% 低点回升至约 1.2%。

矿工的现金流仍然与比特币算力价格暴跌息息相关，导致比特币价格在一周内下跌了约 17%。关于“人工智能泡沫”的讨论愈演愈烈，加剧了此次下跌，我们的人工智能指数也下跌了约 20%。我们认为这只是市场噪音，此次下跌为矿工转型成为关键人工智能基础设施参与者提供了机会（详见我们的报告）。比特币矿工：兆瓦交易）。

Near Intents：跨链流动性中心

Near Intents 产品于 2024 年 11 月作为 Near 协议核心的一部分推出。简单来说，意图是一种订单类型，用户在其中指定期望的结果，而不是具体的执行路径。这种订单类型会委托外部代理（称为“求解器”或“填充器”）来寻找能够返回期望结果的交易，通常需要支付一定的费用。利用 Near 的链式抽象栈而意图求解器网络 Near Intents 允许通过单个账户或任何代理在各种链上交易数百种资产，而无需桥接或包装资产。

在经历了稳步但缓慢的月度增长后，Near Intents 在 10 月份迎来了突破性增长。如下图所示，该协议 10 月份的交易量达到 17.2 亿美元，环比增长 256%。截至 11 月 17 日，11 月份的交易量已超过 10 亿美元，达到 21.9 亿美元，Near Intents 有望在本月实现近 40 亿美元的结算量。

从费用来看，过去两个月的增长更为显著。Near Intents 在 2025 年 11 月已产生 409 万美元的费用，超过了自成立至 2025 年 10 月累计的 395 万美元费用，而本月还有近两周的时间。如果目前的活跃度持续下去，Near Intents 有望在 11 月份产生约 700 万美元的费用。

Near Intents 近几个月来呈指数级增长的主要催化剂是其对 Zcash 的支持以及与 Zashi 的集成。Zashi 是最受欢迎的 Zcash 移动钱包，允许用户在钱包内将其他加密资产兑换成 ZEC，实现去中心化的跨链交易。昨天，Zashi介绍Near Intents 集成更新，解锁了私密兑换功能，允许用户直接将任何 Near 支持的资产（例如 BTC、ETH、USDC）兑换成受保护的 ZEC。此前，Zashi 仅支持兑换到透明地址，用户需要之后手动保护其 ZEC。此外，从 ZEC 兑换到其他资产也需要进行隐私设置。返回即使退款是从受保护的地址执行的，也会向透明地址发送少量退款，从而在两个地址之间建立关联。昨天的更新已修复此问题。

下图显示了自 2025 年 9 月 1 日以来 Near Intents 各资产的累计交易量。ZEC 是除 USDT 和 USDC 之外交易量最大的资产，累计交易量达 5.69 亿美元。一个关键问题是，Near Intents 近期的交易活跃度激增是 ZEC 购买需求的暂时性结果，还是更持久增长的开端。这种关注度的激增最终可能会为更广泛的区块链和资产的无需许可交易培育出更稳定的用户群体。

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