应用层红利全面爆发：亚洲开发者引领加密行业新纪元

原文作者：Jiawei，IOSG Ventures

在20世纪90年代中后期，互联网的投资重心围绕着基础设施展开。当时的资本市场几乎完全押注于光纤网络、ISP服务商、CDN以及服务器和路由器制造商。思科（Cisco）股价一路飙升，到2000年时市值突破5,000亿美元，成为全球最有价值的公司之一；光纤设备制造商如北电网络（Nortel）、朗讯（Lucent）也变得炙手可热，吸引了数百亿美元的融资。

在这个热潮下，美国在1996–2001年间新增了数百万公里光纤电缆，建设规模远超当时的实际需求。结果是2000年前后出现了严重的产能过剩——跨大陆带宽价格在短短几年内下降超过90%，接入互联网的边际成本几乎趋近于零。

尽管这轮基建热潮让后来诞生的Google和Facebook能够在廉价、无处不在的网络上生根发芽，但对于当时狂热的投资者来说，这也带来了阵痛：基建的估值泡沫迅速破裂，Cisco等明星公司市值在几年间缩水超过七成。

是不是听起来和过去两年的Crypto很像？

一、基础设施的时代也许暂告一段落？

区块空间从稀缺变为泛滥

对区块空间的扩容、对区块链“不可能三角”的探索，大体上占据了长达几年的早期加密行业发展的主题，因此适合作为一个标志性的元素拿出来讲。

▲Source: EtherScan

从结果上看，以太坊的关键升级（例如EIP-4844）将L2的数据可用性从昂贵的calldata迁移到更低成本的blob，使L2的单位成本显著下降。主流L2的交易费用普遍降至几美分量级。模块化与Rollup-as-a-Service方案的推出也显著降低了区块空间的边际成本。各种支持不同虚拟机的Alt-L1也纷纷涌现。结果是区块空间从单一稀缺的资产，变为高度可替代的商品。

上图展示了过去几年各类L2上链成本的变迁。可以看到，在23年到24年初，Calldata占据了主要成本，单日成本甚至接近400万美元。随后在24年中期，EIP-4844的引入使Blobs逐渐取代Calldata成为主导成本，整体链上成本显著下降。进入25年后，总体开销趋于较低水平。

这样一来，越来越多的应用可以直接将核心逻辑直接放在链上，而不是采用链下处理后上链的复杂架构。

从这时开始，我们看到价值捕获开始从底层基础设施，向能直接承接流量、提升转化并形成现金流闭环的应用与分发层迁移。

收入层面的演变

承接上一章节最后一段的论述，我们可以直观地在收入层面验证这一观点。在基础设施叙事为主的周期里，市场对L1/L2协议的估值主要基于其技术实力、生态潜力与网络效应的预期，即所谓的“协议溢价”。

代币价值捕获模型往往是间接的（如通过网络质押、治理权、以及对手续费的模糊预期）。

应用的价值捕获则更加直接：通过手续费、订阅费、服务费等方式产生可验证的链上收入。这些收入可以直接用于代币回购销毁、分红，或再投资于增长，形成一个紧密的反馈闭环。应用的收入来源变得坚实——更多来自实际的服务费率收入，而非代币激励或市场叙事。

▲Source: Dune@reallario

上图粗略对比了2020年至今协议（红色）和应用（绿色）的收入。我们可以看到应用捕获的价值在逐渐上升，并在今年达到约80%的水平。

下表列举了TokenTerminal统计的30日协议收入排行，在20个项目中L1/L2只占到20%。尤其突出的是稳定币、DeFi、钱包和交易工具等应用。

▲Source: ASXN

此外，由于回购所带来的市场反应，应用代币的价格表现与其收入数据的相关性也在逐渐增强。

Hyperliquid每日回购规模约400万美元，为代币价格提供了明显支撑。回购被认为是推动价格反弹的重要因素之一。这说明市场开始将协议收入与回购行为直接关联到代币价值，而不仅仅依赖情绪或叙事。且笔者预计这一趋势还会继续加强。

二、拥抱应用为主旋律的新周期

亚洲开发者的黄金时代

▲Source: Electric Capital

▲Source: Electric Capital

Electric Capital 2024年开发者报告显示，亚洲地区的区块链开发者占比首次达到32%，超越北美地区成为全球最大的开发者聚集地。

过去十年，TikTok、Temu、DeepSeek等全球化产品已经证明华人团队在工程、产品、增长与运营上的突出能力。亚洲团队特别是华人团队拥有极强的迭代节奏、能够快速验证需求，并通过本地化与增长策略实现出海与扩张。Crypto也恰恰与这些特征高度契合：需要快速迭代和调整以适应市场风向；要同时服务全球用户、跨语言社区与多市场监管。

因此，亚洲开发者，尤其是华人团队，在Crypto应用周期中拥有结构性优势：他们既有很强的工程能力，又具备市场投机周期敏感度与极强执行力。

在这样的背景下，亚洲开发者拥有天然优势，他们能够更快地交付具备全球竞争力的Crypto应用。这个周期我们看到的Rabby Wallet、gmgn.ai、Pendle等正是亚洲团队在全球舞台上的代表。

预计未来我们会很快看到这一转变：即市场风向从过去的由美国叙事主导，转向亚洲的产品落地先行，再由点及面扩张欧美市场的新路径。亚洲团队和市场在应用周期下会占据更多的话语权。

应用周期下的一级市场投资

在此分享一些一级市场投资的观点：

交易类、资产发行类与金融化应用依然有最好的PMF，也几乎是唯一可以穿越牛熊的产品。对应的分别是Hyperliquid等perp、Pump.fun等Launchpad、以及Ethena这类产品。后者把资金费率套利包装成为可以被更广泛的用户群体理解和使用的产品。

对于细分赛道的投资如果存在较大不确定性，可以考虑投资于赛道的Beta，思考什么项目会从该赛道的发展中获益。一个典型的例子是预测市场——市面上大概有97个公开的预测市场项目，Polymarket和Kalshi是比较明显的赢家，这时赌中长尾项目弯道超车的概率很低。而投资于预测市场的工具类项目，例如聚合器、筹码分析工具等等，则更有确定性，可以获得赛道发展的红利，从做一道很难的多选题变成单选题。

有了产品之后，下一步的核心在于如何让这些应用真正走向大众。除了Privy等提供的Social Login等常见入口之外，笔者认为聚合性的交易前端与移动端也相当重要。在应用周期下，不管是perp还是预测市场，移动端将是用户最自然的触达场景，无论是用户的首笔存款，还是日常的高频操作，在移动端上体验都会更为流畅。

而聚合前端的价值在于流量端的分发。分发渠道直接决定了用户的转化效率与项目的现金流。

钱包同样是这一逻辑的重要组成部分。

笔者认为钱包已经不再是单纯的资产管理工具，而是有着类似Web2浏览器的定位。钱包直接捕获订单流，把订单流分发给区块构建者和搜索者，从而变现流量；同时钱包也是分销渠道，通过内置跨链桥、内建DEX，接入Staking等第三方服务，成为用户接触其他应用的直达入口。在这个意义上，钱包掌握着订单流与流量分发权，是用户关系的第一入口。

对于整个周期下的基础设施来说，笔者认为凭空创造的一些公链失去了其存在意义；而围绕应用做基础服务的基础设施仍然可以捕获价值。列举几点具体如下：

• 为应用提供定制化多链部署和应用链搭建的基础设施，如VOID；
• 提供用户Onboarding（涵盖登录、钱包、存款提款、出入金等）服务的公司，如Privy、Fun.xyz；这里也可涵盖钱包与支付层（fiat-on/off ramps、SDK、MPC托管等等）
• 跨链桥：随着多链世界变为现实，应用流量的涌入会亟需安全合规的跨链桥。

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