白银危机：纸面体系的崩塌与实物争夺战

原文作者：小饼，深潮 TechFlow

十二月的贵金属市场，主角不是黄金，而是白银。它以几乎失控的速度穿过一个又一个历史价位，从40美元跃升至64.28美元/盎司的历史高位，随后急转直下。年初至今，白银累计上涨近110%，远超黄金60%的涨幅。

这是一次看似「极其合理」的上涨，却也因此显得格外危险。

上涨背后的危机

白银为何上涨？因为看起来值得涨。

美联储降息预期重燃贵金属行情，就业与通胀数据疲软，市场押注2026年初进一步降息。作为高弹性资产，白银反应比黄金更激烈。工业需求也在推波助澜，太阳能、电动车、数据中心和AI基础设施的增长让白银的双重属性（贵金属+工业金属）得到充分体现。

全球库存持续下降更是雪上加霜。墨西哥与秘鲁矿山四季度产量不及预期，主要交易所仓库的银锭一年比一年少。

但故事的危险之处在于：白银的上涨看起来合理，却不踏实。

白银没有黄金那样的共识，缺少「国家队」支持。黄金之所以坚挺，是因为全球央行都在买入，而官方白银储备几乎为零。没有央行托底，当市场出现极端波动时，白银缺乏任何系统性稳定器。

市场深度的差异更加悬殊。黄金日交易量约1500亿美元，白银仅50亿美元。白银体量小，做市商数量少，流动性不足，实物储备有限。最关键的是，白银的主要交易形式不是实物，而是「纸白银」，期货、衍生品、ETF主导市场。

期货逼仓

让白银价格脱离轨道的，不是基本面理由，而是期货市场的价格战争。

正常情况下，白银现货价格应略高于期货价格，但今年第三季度起，期货价格开始系统性地高于现货价格，价差越来越大。这意味着有人在期货市场疯狂推高价格。

更危险的信号来自实物交割市场的异常。COMEX的白银实物交割量激增，远超历史平均水平。越来越多投资者不再信任「纸白银」，要求提取真正的银锭。

白银ETF也出现了类似现象。大量资金涌入的同时，部分投资者开始赎回，要求获得实物白银而非基金份额。这种「挤兑式」赎回让ETF的银锭储备承压。

Wind数据显示，11月24日当周上海黄金交易所白银库存下降58.83吨，降至715.875吨，创下2016年7月3日以来新低。CMOEX白银库存从10月初1.65万吨骤降至1.41万吨，降幅达14%。

谁在坐庄？

在这场逼仓大戏中，摩根大通无法绕过。在至少2008年至2016年的八年时间里，摩根大通通过交易员操纵黄金白银市场价格。

手法简单粗暴：在期货市场上大量下单买入或卖出白银合约，制造供需假象，诱导其他交易者跟风，然后在最后一秒取消订单，从价格波动中获利。

目前，摩根大通在COMEX体系下的白银总量约1.96亿盎司，占交易所全部库存的近43%。此外，摩根大通还是白银ETF（SLV）的托管方，截止2025年11月，托管了5.17亿盎司白银。

纸面体系逐渐失灵

如果只用一句话来形容当下的白银市场，那就是：行情还在继续，但规则已经变了。

市场对白银「纸面体系」的信任正在瓦解。白银并不是个例，在黄金市场，同样的变化已经发生。

纽约期货交易所的黄金库存持续下滑，注册金屡次触及低位。在全球范围内，资金正在悄然进行一次迁徙，从金融资产中撤离，转而寻找实物资产。

这场实物化运动的本质，是弱美元、去全球化背景下货币定价权的重新争夺。

当音乐停止时，只有拿着真金白银的才能安然入座。