谁在为25万亿美元的“泡沫”买单？

IBM CEO 在本月初抛出了一句令整个硅谷背脊发凉的话：“所有这些在 AI 和数据中心上的巨额投入，根本没有回本的可能（There is no way that all this massive spending and AI and data centers will ever be able to pay off）”。

如果是放在一年前，这种言论会被视为对“未来技术”的亵渎。但在 2025 年 12 月的今天，当博通（Broadcom）无法兑现市场的高期待，当甲骨文（Oracle）的财务报表出现几十年来罕见的裂痕时，市场的情绪正在发生微妙且致命的逆转。

这不仅仅是一场科技股的回调，这可能是美国经济“最后堡垒”的坍塌。

01 狂欢的终结：从“买入信仰”到“查账时刻”

过去两年，资本市场对 AI 的态度可以概括为一种近乎宗教般的狂热：“先买入，再问问题”。每个人都笃信这是一种重塑世界的颠覆性技术，至于盈利模式？那是 20 年后才需要考虑的事情。

然而，当叙事走到 2025 年底，原本模糊的远景被迫与冰冷的财务现实对撞。

最典型的样本莫过于甲骨文。这家曾经被视为现金奶牛的公司，现在的自由现金流（Free Cash Flow）竟然转为负值——这是几十年来未曾见过的景象。为了维持股价和高额分红，甲骨文不得不大规模举债。

这是一种极其危险的信号：科技巨头正在用债务置换增长预期。

甲骨文 CEO 在电话会议上试图安抚市场，声称致力于维持投资级评级。但这番表态反而加剧了恐慌：一家依靠自身造血能力生存了几十年的公司，突然开始强调“维持评级”和“借贷能力”，说明他们自己也意识到了资金链的紧绷。

市场开始提出那些曾经被视作“不合时宜”的问题：如果明年继续亏损怎么办？如果债务市场收紧，谁来为这些昂贵的数据中心买单？

02 硅谷的“万科时刻”

这种场景让人产生了一种强烈的既视感。

如果将视线拉回到房地产泡沫时期，会发现今天的 AI 巨头们正在重演当年的一幕。现在的 AI 行业，像极了处于风暴前夜的中国房企——比如万科（Vanke）。

当年的地产商逻辑是：只要地拿得够多、楼盖得够快，未来的升值就能覆盖当下的债务。今天的 AI 公司逻辑如出一辙：只要 GPU 囤得够多、数据中心建得够大，未来的“AGI 革命”就能抹平现在的巨额资本开支（Capex）。

甲骨文们正在做的事情，本质上就是“借旧换新”，试图将债务延期一年，赌明年会出现奇迹般的收入增长。

但现实是，博通的积压订单（Backlog）虽然高达 730 亿美元，却依然低于市场那些被胃口吊高的预期。当增长不再呈抛物线式爆发，只要有一点点放缓的迹象，投资者的恐慌性抛售就会被触发。

一旦自由现金流无法转正，债务驱动的增长模式就会瞬间崩塌。这不是技术问题，这是最基础的会计学常识。

03 崩塌的不仅是股价，是阶层财富的幻觉

如果这仅仅是科技行业的危机，或许还不至于令人如此不安。真正可怕的是，AI 泡沫已经成为支撑美国宏观经济的唯一支柱。

当前的美国经济呈现出残酷的“K型”分化：底层和中产阶级正在经历痛苦的裁员潮，劳动力市场每月实际上正在流失数万个工作岗位。哪怕是美联储主席鲍威尔，也不得不从“强劲的劳动力市场”这一措辞中退缩。

那么，为什么消费数据看起来还没有彻底崩盘？

答案在于“财富效应”。美国富裕阶层（尤其是婴儿潮一代）的消费能力，几乎完全绑定在股市的表现上。只要纳斯达克指数还在涨，只要英伟达和甲骨文的股价还在高位，他们就敢于在那儿挥金如土，从而掩盖了沃尔玛和麦当劳里普通消费者的窘迫。

AI 泡沫，本质上是富人资产负债表上的最后一道防线。

一旦市场意识到 IBM CEO 说的是真话——即“巨额投入无法回本”，科技股的估值体系将面临重估。当纳斯达克指数像今年三四月份那样回调，富人的财富幻觉就会破灭。

届时，我们将看到一个没有任何缓冲垫的经济硬着陆：底层没钱消费，富人不敢消费，而企业背负着巨额的 AI 债务无力偿还。

04 潮水退去后的裸泳者

美联储似乎也嗅到了危险的气息。

虽然表面上通胀仍有抬头趋势，但美联储内部的分歧正在加大。像奥斯汀·古尔斯比（Austan Goolsbee）这样的官员开始暗示，相比于通胀，他们更担心劳动力市场的恶化。

这是一种在“钢丝上行走”的政策博弈：美联储必须小心翼翼地呵护股市，因为他们知道，股市（即 AI 泡沫）是维持经济表面繁荣的最后手段。

但留给他们的时间不多了。

现在的局面是：企业在烧钱赌未来，富人在靠股价撑消费，美联储在赌泡沫破裂前经济能软着陆。

当所有人都在等待 2026 年的转机时，真正的问题可能在接下来的几个月内就会爆发：当第一家知名科技公司因为现金流断裂而不得不低价抛售 GPU 或数据中心资产时，多米诺骨牌就会倒下。

正如当年互联网泡沫破裂时一样，人们总觉得“这次不一样”，直到手里拿着的股票变成了废纸。

对于普通投资者而言，现在或许不是贪婪的时候，而是该思考如何离场的时候了。因为当电影院着火且只有一个出口时，你是跑不赢那拥挤的人潮的。