美国11月CPI数据准确性分析：住房分项成关键

【编者按】11月美国CPI数据大幅不及预期，市场对此持谨慎乐观态度。尽管偏软的通胀数据令人欣慰，但由于政府关门导致的数据采集暂停，市场对这份通胀报告的真实性存疑。这种怀疑并非毫无根据——10月联邦政府停摆期间，劳工统计局（BLS）被迫在数据处理中大量使用“前期数值结转”（Carry Forward）方法，直接沿用9月的价格数据填补10月的空白。这一操作引发了市场对人为压低10月基数、掩盖真实通胀压力的担忧。

我们认为，这种担忧虽有一定道理，但并不完全准确。Carry Forward技术手段主要低估了住房分项（如租金和业主等价租金），而对非住房类商品和服务的影响较小。因此，11月CPI中非住房部分的“噪音”可能没有市场想象的那么大。

一、CPI的三种插值方法与政府关门后的数据处理方式

美国CPI的计算依赖于每月约80000个价格报价的收集。然而，当数据缺失时，BLS采用三种主要插值方法来填补空白，确保指数连续性：

• Cell-relative Imputation（单元相对插值）：利用同一地理区域和产品类别的类似项目平均价格变化估算缺失值。
• Class-mean Imputation（类别均值插值）：通过更广义相似商品的变化进行填充。
• Carry Forward（前期数值结转）：直接复制前月价格，假设无变化。

在2025年10月1日至11月12日的政府关门期间，BLS暂停了大部分现场和电话调查，导致10月数据全面缺失。为应对这一问题，BLS大量采取Carry Forward，将9月数据直接平移到10月，作为11月计算的基线。这也解释了为何11月通胀只有年化值而无月环比值。

二、为什么Carry Forward只影响住房CPI，而对普通商品/服务影响不大

住房分项与普通商品在CPI指数构建上存在重要差异。对于食品、能源、核心商品等非住房分项，CPI遵循的是“价格水平”逻辑，即“点对点”测算。无论中间月份数据如何填充，最终结果仅取决于当期采集到的绝对价格水平，而非路径。

以牛奶为例，假设牛奶在9月调查中的价格指数是10，11月调查的价格指数上升到了12，那么无论10月的价格水平是多少，其9-11月的复合通胀增速都是20%。

然而，住房分项（Shelter）则不同，它采用独特的“面板轮换”机制。BLS首先计算样本在过去6个月的租金“累计涨幅”，取其6次根号（几何平均）推算月租金的“平均涨幅”，最后乘以上个月的指数得出当月租金价格指数。这种算法导致了一个错配：如果上个月的指数因未统计而失真，当期的新指数也会随之出错。

例如，某住房样本在5月的价格是8，11月调查时涨到了12。BLS会计算该样本的月均增速（约为7%），然后将其乘到10月的房租指数上得出11月的指数。但如果10月的指数被Carry Forward沿用了9月的数值，则11月的指数将显著低于真实值。

综上，对普通商品和非房服务而言，只要11月采集数据本身准确，9-11月的复合通胀增速就相对准确。但住房分项却无法实现自我修正。按此估算，本月住房分项0.18%的双月复合增速实际上是10-11月的单月增速，与6-9月的住房单月环比增速（大约0.26%）更加匹配。

图1：住房、核心商品和非房服务的通胀

数据来源：Haver，GMF Research

图2：扣除住房之后的年比CPI增速

数据来源：Haver，GMF Research

三、其他可能压低通胀分项的因素

当然，我们并不认为其他分项就一定是准确的。以下是可能导致非房分项被低估的三种因素：

• 权重调整滞后：正常情况下，BLS会根据相对价格变动调整分项权重，但10月数据缺失导致权重未调整，可能微幅低估整体通胀。
• 数据采集时间窗口问题：由于11月数据采集推迟两周，部分工作撞上了“黑色星期五”促销季，这可能导致季调因子失效。
• 样本补录不足：不排除部分样本未能及时补录，继续沿用前期数值，但BLS未明确说明具体比例。

四、对通胀数据的整体评述与货币政策展望

既然Carry Forward主要影响住房，不包括住房和二手车的超级核心通胀仍具参考价值。11月的超级核心通胀季度环比增速回落至0.37%，处于2024年以来的相对低位，但并非最低点。短期内，这无疑缓解了市场和美联储的通胀担忧，进一步确认了“金发姑娘”（Goldilocks）的宏观环境。

图3：超级核心通胀

数据来源：Haver，GMF Research

鲍威尔在8月Jackson Hole会议后多次表示通胀压力不大，我们认为明年前6个月的通胀数据将不是市场关注焦点，也难以带来明确的货币政策含义。决定明年政策利率路径的关键指标仍是失业率的变化。根据历史经验，软着陆降息开始后第四个季度，失业率将掉头向下，届时美联储可能重启对通胀压力的关注。