美日央行政策分歧如何影响全球流动性与资产定价？

作者：韦昕澄、崔嵘、李翀

日本的良性通胀循环已较为稳固，日本央行即将再次加息。去年夏季日本加息后引发的全球市场动荡，主要由美国经济衰退预期升温及AI叙事动摇等美国因素主导，而套息交易逆转仅是加剧避险情绪的次要因素。因此，去年的“黑色星期一”在今年重演的可能性较低。

在美日央行政策分歧的背景下，美国因素仍是当前全球流动性和美元资产定价的核心主线。目前市场对AI叙事的质疑主要集中于业务模式较激进的少数企业，而多数财务状况稳健的AI龙头仍能维持市场信任，产业智能化热潮有望在中短期内继续支撑美股龙头企业的业绩表现。

从债券市场来看，长端美债在本轮风险管理式降息周期内的配置性价比不高，而短端美债可能受益于准备金管理购买操作（RMP）带来的技术性流动性改善，相对而言更具吸引力。

日本良性通胀循环已较稳固，央行再次加息

过去三年间，日本的涨价涨薪正循环逐步强化，传统的通胀结构性堵点已被消除，涨薪动能有望继续保持稳健。这与日本央行此前的展望一致，表明继续减少货币政策宽松程度是合理的。

日银加息本身对全球流动性的影响并不可怕

不少投资者对去年夏季日本央行加息后的“黑色星期一”记忆犹新，担忧新的加息是否会再次引发全球市场的剧烈波动。

通过对本世纪以来七次日元套息交易快速逆转期间的经验总结，我们发现日元套息交易的快速逆转确实可能抑制美债表现，但其影响不应被夸大。对美股的扰动通常较为短暂，长端日债收益率跳升的外溢效应主要局限于主要债市和东南亚股市，海外资金也不一定会在日银加息后回流至日本股债资产。

进一步回顾时间线，我们认为去年夏季的“黑色星期一”主要是由美国经济衰退预期升温及AI叙事动摇等美国因素引发，而日元套息交易逆转只是加剧市场避险情绪的次要因素。

去年夏季日银加息时全球市场的混乱局面不太可能在今年重演

一方面，与去年不同，目前瑞郎的短端融资成本已低于日元，且瑞士央行可能干预汇市以促进瑞郎贬值，因此日元已不再是全球套息交易首选的融资货币，存量套息交易的日元头寸可能已逐步被瑞郎所承接。

另一方面，如果此前经验依然适用，即使日元套息交易逆转的情形再次出现，日本央行潜在的加息对全球市场流动性的影响也不会过于剧烈。

在美日央行政策分歧的背景下，美国因素才是美元资产定价的核心主线

对于美股，市场不时担忧AI叙事的脆弱性。近日，甲骨文和CoreWeave的五年期CDS利差显著上升，但其余多数AI产业链龙头的CDS仍保持稳定。这表明市场对AI泡沫化的质疑主要集中于业务模式较激进的少数企业，而财务较稳健的企业仍能获得市场信任。

在美联储降息周期尚未结束的环境下，AI产业链整体的财务风险较小，产业智能化热潮应能在中短期内继续支撑美股龙头企业的业绩表现。

对于美债，美联储在本轮风险管理式降息周期内具备较强的稳就业能力，美国经济基本面的韧性将继续支持实际利率。长端美债缺乏较好的配置价值，而短端美债可能受益于准备金管理购买操作（RMP）带来的技术性流动性改善，因此短债相对较长债更具吸引力。