顶级对冲基金的真正价值：为何机构愿意支付高额溢价？

原文作者：sysls

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

前言

许多人批评对冲基金回报率低，这其实是一种概念误解。将对冲基金与大盘表现进行比较，就如同用船和汽车比速度，然后抱怨船在高速公路上跑得慢一样，完全选错了对比对象。

购买标普 500 指数（即市场因子）的年成本约为 0.09%。而顶级对冲基金的年费率则在 5%-8%之间（基于2/20收费模式及各类附加费用）。两者的成本差距高达 50-80 倍。

如果两者提供的产品相同，投资者无疑会被视为愚蠢。然而，它们所提供的确实不同，那些投入上千亿资金的机构投资者也并非不明智。

他们购买的是无法用金钱简单复制的独特价值：因子中性、高夏普比率、大规模且不相关的收益来源。理解这一点后，就能明白高费用的合理性，也不会再将对冲基金与指数基金进行无意义的比较。

需求从何而来

常见的批评声音是：“今年标普涨了 17%，但城堡基金才赚了 9.3%。”对于大多数对冲基金而言，这种批评或许成立，因为许多基金只是经过包装的市场波动。

但这完全误解了像 Citadel/Millennium/Point72 这类顶级基金的产品逻辑。它们的目标从来不是跑赢大盘，因为这根本不是它们的任务。用一个设计为零相关性的基金去与 100% 股票基准比较，就像责怪保险单不赚钱一样毫无道理。

当你管理着千亿美元养老金时，其中 600 亿已经配置在股票上。你并不缺乏股票敞口，反而可能持有过多。你真正需要的是在股市下跌时能够上涨（或至少不跟随下跌）的东西。你需要分散风险，更准确地说，你希望无论市场如何都能获得优于现金的表现。

听起来很棒吧？感觉会很贵吧？没错！真正的风险分散极其昂贵，因为它极为稀缺！

竞争对手是谁

标普 500 的长期夏普比率约为 0.35-0.5，这意味着每承担 1% 的波动，只能获得 0.35%-0.5% 的超额收益。而全球顶级对冲基金的夏普比率则在 1.5-2.5 甚至更高。

我们讨论的是几十年来保持在 2 左右的夏普比率，这些基金不仅获得了与市场波动无关的收益，而且波动率还低得多。这些公司的回撤极小，恢复速度极快。

对冲基金并不是同一产品的昂贵版本，而是完全不同的品类。顶级对冲基金提供了两种 ETF/指数产品所不具备的优势：

• 因子中性
• 高夏普比率

因子中性为何值钱

要理解因子中性的价值，可以参考以下公式：

收益 = 阿尔法 + 贝塔 × 因子收益 + 随机误差

• 阿尔法 = 技能带来的收益
• 贝塔 = 对系统性因子的暴露
• 因子收益 = 市场因子的回报
• 随机误差 = 个体差异

贝塔部分可以通过公开因子组合复制，而能被复制的东西，只需支付复制成本即可。复制的成本很低：市场因子的成本为 0.03%-0.09%，风格因子为 0.15%-0.3%。

阿尔法则是扣除所有可复制部分后剩下的收益。从定义上看，它无法通过因子暴露合成，这种不可复制性正是其溢价的基础。

关键洞察在于：贝塔之所以便宜，是因为因子收益是公共品，容量无限。市场上涨 10%，所有持有者都能获得 10%，不存在排他性。标普的收益不会因购买人数增加而减少。

阿尔法之所以昂贵，是因为它是零和游戏且容量有限。每赚取 1 美元的阿尔法，就有人亏损 1 美元。产生阿尔法的市场无效性数量有限，并会随着资本涌入而消失。一个在 1 亿美元规模下夏普比率为 2 的策略，在 100 亿美元规模下可能只剩下 0.8，因为大规模交易本身会影响价格。

因子中性（所有系统性暴露的贝塔≈0）是唯一真正不可复制的收益来源。这才是溢价合理的根本原因，不是收益本身，而是无法通过其他方式获得这种收益。

高夏普比率的魔力

高夏普比率的复利效应会随着时间显现。两个预期收益均为 7% 的投资组合，由于波动率不同（16% vs 10%），20 年后的结果天差地别。低波动组合的亏损概率减半，下行保护效果显著提升。

对于需要稳定支出的机构来说，这种可靠性值得付费。

波动率不仅影响投资体验，在数学上还会侵蚀长期收益：

几何平均收益 ≈ 算术平均收益 - ( 波动率²/2)

这被称为“波动率拖累”，即使预期收益相同，高波动组合长期必然跑输低波动组合。

低波动组合最终多赚 4800 万，财富增值多出 16%。这不是风险偏好问题，而是数学事实：波动率随时间侵蚀财富。

像专业投资者一样思考

为什么机构愿意为因子中性基金支付 100 倍溢价？看看组合数学就明白了。

假设一个标准组合：60% 股票 + 40% 债券。预期收益为 5%，波动率为 10%，夏普比率为 0.5。这个组合还不错，但股票风险较高。

加入 20% 的因子中性对冲基金：预期收益为 10%，波动率为 5%，夏普比率为 2.0，且与股债零相关。新组合变为：48% 股票 + 32% 债券 + 20% 对冲基金。

结果：预期收益升至 6%，波动率降至 8%，夏普比率提升至 0.75（提高 50%）。

这还只是一只基金。如果能找到 2 只、3 只不相关的顶级基金呢？现在你明白为什么这类资产如此宝贵了吧。

机构争相投资顶级基金，不是因为他们不了解指数基金便宜，而是因为他们懂得组合层面的数学。比较的不是费用，而是费用换来的组合效率。

如何像机构一样选基金

假设你想寻找接近顶级对冲基金的产品，却接触不到 Citadel/Millennium/Point72，但有充足时间研究。该如何筛选？

关注以下要点：

看长期因子暴露：不仅要观察当前数据，还要查看几年的滚动数据。真正因子中性的基金，对市场、行业、风格因子的暴露应持续接近零。如果市场贝塔在 0.3 左右波动，那可能是因子择时——可能有用，但不是你要买的产品。

压力测试：牛市里谁都显得不相关。要看危机时期的表现，例如 2008 年、2020 年初、2022 年。如果回撤与市场同步，则并非真正中性，暗藏了贝塔暴露。

看长期夏普比率：短期高夏普可能靠运气，但长期维持高夏普很难仅凭运气。夏普本质上是收益的统计显著性指标。

放弃复制想法：因子 ETF 能提供价值、动量等因子暴露，每年成本仅为 0.15%-0.5%。但这不是同一种产品。因子 ETF 与因子相关，而中性基金则不相关。这种相关性结构才是关键。你需要寻找主动管理产品或阿尔法策略。

认识稀缺性

完成以上研究后，你可能会发现：完全符合所有标准的产品数量为零！

认真来说，或许能找到接近的产品，但大概率无法容纳机构的资金规模。对于管理万亿资产的主权基金而言，几亿的投资没有实际意义。

最终你会明白：只有极少数公司能够在 500 亿美元以上规模、跨越多个周期的情况下维持夏普比率在 2 以上。这实在太难了。因子中性 + 大规模 + 长期稳定，三者兼备极为罕见。这种稀缺性使得溢价对有能力投资的人来说变得合理。

最后

为顶级因子中性对冲基金支付 50-100 倍溢价，有着坚实的组合数学支撑，而这正是批评者忽略的关键点。机构投资者并不愚蠢，真正的问题或许是：太多基金收取了顶级费用，却只提供了每年 0.15% 就能买到的昂贵贝塔。

（注：基金报告的已是扣除所有费用后的净回报，无需再额外扣除。）