比特币市场波动加剧，Strategy及其他资金管理公司面临严峻挑战

由于2025年比特币(BTC)价格剧烈波动（经历了大幅上涨和回调），Michael Saylor旗下的Strategy公司以及其他持有比特币的企业持续承压，导致年度回报率持平甚至略微为负。Strategy股价已较年内高点下跌超过60%，而通过私募股权投资(PIPE)融资的同行公司股价也已回落至发行价附近。

Strategy：全球最大的企业比特币持有者

Michael Saylor’s Strategy（前身为 MicroStrategy）是一家美国商业智能 (BI) 和移动软件公司，自 2020 年 8 月以来一直将比特币视为其主要国库储备资产。

如下图所示，该公司迄今已在其国库储备中积累了 671,268 枚比特币，价值 600.4 亿美元。平均价格每个比特币价值 74,972 美元。这使其成为全球最大的企业比特币金库公司，持有 2100 万枚比特币总供应量的 3.19%。

该公司通过可转换票据、优先股和按市价发行股票筹集资金来购买比特币，即使在价格下跌时也是如此。

除了这些融资方式外，该公司宣布11 月 30 日，设立了专门的美元储备，资金完全来自以市场价格 (ATM) 发行新的 MSTR 普通股。

该储备金明确用于涵盖：

1. Strategy公司优先股类别的现金股息（每年约7亿美元）。
2. 其未偿还可转换债券的利息。
3. 应对资本市场收紧时的短期流动性需求。

该储备金与公司的比特币储备金分开管理，使Strategy首次成为一家拥有双重储备金的实体。截至12月22日，Strategy已将其美元储备金增加了7.48亿美元。21.9亿美元这笔资金足以支付三年多的约 7 亿美元的年度优先股股息。

2025年股票表现及挑战

Strategy的股价在周线图上大幅下跌，从7月14日创下的年内高点457.22美元跌至12月1日的低点155.61美元，跌幅超过63%。MSTR目前交易价格接近160美元，接近年内低点，且低于其200周指数移动平均线（EMA）184.09美元。

MSTR价格出现回调的原因有几个。

比特币在10月6日飙升至126,199美元的历史新高，随后回落至年内开盘价93,576美元以下，目前正朝着年内低点74,508美元逼近，预计2025年全年表现将持平或略有下滑，临近年底。由于MSTR的……杠杆作用由于该股票是以债务融资的方式押注比特币，其股价波动幅度大于比特币本身，即使持股量不变，也会导致投资者遭受重大损失。

此外，Strategy 主要通过可转换债券、优先股和按市价发行股票来为其比特币积累提供资金，而不是通过出售比特币。因此，其大部分旧债务成本较低。然而，新的借款和优先股发行成本要高得多，从而推高了年度利息和股息支出。

频繁增发股票会稀释现有股东的权益，导致每股股票所代表的公司及其比特币持有量比例下降。因此，在2025年这个强劲但波动性较大的年份，比特币市场季度波动尤为显著，这对Strategy公司而言已成为一个问题。该公司无法再像以往那样轻松筹集低成本资金，而更高的融资成本和股权稀释会给现金流带来压力，并拖累股价，即便比特币价格没有大幅下跌。

潜在的指数剔除风险，例如摩根士丹利资本国际（MSCI）的风险，可能会将资产负债表以比特币为主（资产占比超过 50%）的公司从主要股票指数中剔除，从而使它们更像是投资工具而不是运营公司。

如果Strategy被排除在外，追踪这些指数的被动型基金和ETF将被迫抛售MSTR份额，引发数十亿美元的资金外流。此外，投资者可能会将资金从高波动性资产（例如MSTR这类杠杆比特币替代品）重新配置到更稳定的资产。这一发展将降低流动性机构需求可能会引发MSTR股价螺旋式下跌。

Strategy显示净值溢价疲软

净资产值溢价指标衡量的是市场对公司估值相对于其比特币持有量和其他资产（不包括负债）净值的比例。目前的净资产值溢价为-18.12%（0.82倍），这意味着市场对MSTR的估值约为其每股比特币持有量价值的82%（不包括其他业务价值）。

这表明，由于对股权稀释、债务成本上升以及比特币横盘整理的担忧影响了市场情绪，投资者目前不愿意为Strategy的杠杆比特币敞口支付溢价，这使得MSTR在不给股东施加压力的情况下更难筹集低成本资金以进一步积累BTC。

然而，在强劲的牛市期间，这种溢价通常在 1.5 倍到 2.5 倍之间，这使得 Strategy 能够以较低的成本筹集资金，并通过增值融资增加每股比特币的价格。

模仿者与更广泛的财政部格局

根据 Bitcoin Treasuries 的数据，模仿者不断增加，目前已有超过 191 家上市公司在其国库储备中持有 BTC。

许多上市公司都效仿Strategy的债务和股权融资收购策略，但像Marathon Digital (MARA)这样的矿业公司则将生产与持有相结合。其他一些公司，例如Metaplanet，则因其对冲通胀的能力而具有全球吸引力。

正如Strategy股的走势所示，这些公司的股价已从2025年的高点下跌了50%至80%，而且随着比特币表现不及预期，净值溢价也在缩水。请参见下图示例。

加密量化报告报告指出，通过 PIPE 融资筹集资金的比特币国库公司经历了大幅股价下跌，股价往往会回落到 PIPE 发行时的水平。

分析师总结道，比特币持续上涨是阻止这些股票进一步下跌的唯一可能催化剂。否则，许多股票的价格将继续朝着PIPE价格附近甚至更低的方向发展。

Strategy和其他比特币资金管理公司接下来会如何发展？

事实上，到2025年，比特币价格的剧烈波动和更广泛的盘整导致了Strategy及其大多数同行的……库存正如上文所述，价格将大幅下跌。

CryptoQuant的报告提到，由于比特币在上个月进入熊市后，2026 年可能会表现疲软，因此 Strategy 对其比特币积累模型进行了战术性调整。

分析指出，该公司不再将比特币持有量视为在任何市场环境下都不可动摇的资产。尽管如此，比特币仍然是其长期投资策略的核心。管理层也承认，为了维持比特币持有量，需要灵活运用现金缓冲、对冲策略以及在市场低迷时期选择性变现等手段来保护比特币。

该报告总结道，MSTR似乎意识到比特币出现深度或长期下跌的可能性不容忽视。其策略从激进的比特币积累转向更为保守的流动性导向型国库策略，恰逢比特币在2025年出现最大跌幅。

CryptoQuant 分析师表示：“此次下跌幅度之大，以至于几乎所有主要的链上和技术指标都表明市场已进入熊市阶段，正如 CryptoQuant 的牛市评分指数自 2022 年 1 月以来首次跌至零（最悲观），当时上一次熊市刚刚开始。”