HashKey上市后的挑战：如何平衡“币”与“股”的双重市场逻辑？

2025年12月17日，港交所的钟声敲响，香港首家持牌数字资产交易平台HashKey Group在这一刻完成上市。

加密沙律后台收到了很多留言，希望我们聊聊Web3企业香港上市代表了什么，是否意味着Web3企业在香港拥有与Coinbase相似的光辉未来。

在畅想未来之前，我们需要指出一个误区：“上市”并非成功的终点。特别是对Web3企业而言，上市更像是一个“分水岭”。HashKey今后面临的将不仅是解释自己为何合规、为何被认可的问题，而是更多现实层面的挑战。

例如，股价表现。无论是经济环境还是政策环境都并不理想，HashKey在这样的环境中上市，首日开盘虽未破发，但很快便回落，收盘价基本与发行价持平，甚至略低。接下来几天，股价多数时间在发行价下方徘徊，偶尔反弹但也未能持续。整体来看，市场并未因其成功上市而盲目追高，而是选择观望，等待公司后续的实际表现再决定是否买入。

如果与Coinbase对比，Coinbase的股票价值很大程度上取决于：市场是否有交易活动。行情火热时，交易量增加，手续费随之上升，收入和利润直接反映在财报中，股价自然波动。因此，市场倾向于以“周期股”或“交易平台股”的视角看待Coinbase。

然而，HashKey并非单纯依赖交易手续费盈利的公司。由于众所周知的原因，它更像是一个合规框架下的综合平台：涵盖交易、托管、资产管理、合规服务及机构业务，节奏较慢，变现路径较长，短期内难以因某一轮行情迅速获利。因此，HashKey无法直接套用Coinbase的估值逻辑。

但有些问题并不完全取决于公司的运营好坏，而是由其基因决定。例如，作为一家Web3上市企业，HashKey不仅拥有公开股份，还拥有自己的生态代币（HSK）。

尽管HashKey在招股文件中明确说明，HSK仅用于支付HashKey上的计算和交易费用的Gas代币，代币价格的涨跌与上市公司股价在法律和结构上是分开的。但“股价”与“币价”两套市场定价机制如何实现可持续的平衡？毕竟这是两套金融市场的叙事逻辑、两套监管体系，甚至投资者预期也大相径庭。任何一家带着代币生态走向公开市场的企业，都无法回避这一问题。

今天，我们就来探讨这个问题，并分享我们的看法。

在传统公司语境中，股价是一套相对清晰的综合指标：它将公司的收入能力、成本结构、风险敞口、治理质量与宏观预期压缩为一个可交易的价格。这里的关键不在于市场是否理性，而在于证券市场对信息与责任的基本要求是确定的：上市公司需要持续披露、提供可核验的经营数据、维持相对稳定的治理结构，并对投资者承担明确的法律义务。因此，对上市公司的要求并非业务不允许有任何波动，而是信息披露与风险边界必须足够清晰，让投资者能够在可比较的框架内做出决策，即具有一定的可预测性。

币价则完全不同。即便不讨论代币是否具备证券属性，单从市场定价机制看，币价与“公司”本身的关联性并不高，影响币价最大的因素是外部变量，如叙事、市场预期、流动性结构以及最重要的——市场情绪。

因此，股价与币价遵循的是完全不同的两套定价逻辑。

而现在，HashKey的上市使两者开始共存，这不可避免地带来一些矛盾：证券市场希望企业将不确定性变得透明、可控；加密市场则习惯于将不确定性转化为叙事与波动本身。如何平衡这两者，成为了一个亟待解决的难题。

对HashKey而言，最难的一点往往不是业务本身，而是“持续合规”。HashKey通过一系列手段，已经满足了各司法辖区对于“虚拟资产交易平台”这一维度的合规要求（详见加密沙律公众号文章《为何 HashKey 能成为“香港加密第一股”？》）。如今，作为一家上市公司，HashKey还需面对《证券及期货条例》及《上市规则》等法规的合规要求。

其中，信息披露是上市公司合规的核心。根据相关法规，上市公司对重大消息必须确保披露的公平性、及时性与准确性。但在Web3业务场景中，由于加密市场是24/7全天候交易，且信息传播极快，市场已适应这种速度。某个生态合作伙伴的加入、某条链的部署节点、某项技术协议的更新，是否构成重大信息？是否需要披露？如何披露？此外，如果披露时上市公司尚未完成停牌或公告发布，是否会面临内部信息泄露或被定性为市场失当行为？与此相关的关键问题还包括：

• 第一，是否存在利益冲突？是否可能为了维护某一市场预期而牺牲另一市场投资者的利益？例如，在决定利润分配时，是增加股东分红提振股价，还是强化代币回购支撑币价？
• 第二，是否存在被误解为操纵市场的风险？即便主观上并无此意，客观上也可能形成不当影响。HashKey的员工持有HSK，若员工因职务接触尚未公开的重要信息，是否必然影响HSK的市场价格？

这些问题并不能归咎于HashKey。毕竟，没有一家Web3企业会以“防冲突”为出发点设计治理机制。而作为行业先驱，这些微妙且复杂的问题，是HashKey必须面对并解决的。

那么，HashKey该如何实现币股“平衡”？

加密沙律认为，关键不在于追求同涨同跌，而是让两种价格都能在各自规则内形成信任。

很多人谈论币股平衡时，往往会陷入一个直觉误区：两者最好互相促进、联动上涨，至少不要彼此拖累。但从法律与治理的角度看，真正可持续的平衡并非“走势一致”，而是“规则一致”：股价应在证券市场的披露与治理框架下被理解，币价应在加密市场的透明度与生态预期框架下被理解，而企业要确保自己不会在两套框架之间反复横跳。换句话说，企业无需承诺币价或股价的表现，而是需要承诺对信息披露与行为边界的稳定制度安排，能够抵御短期情绪、流动性冲击与叙事波动。

从这个角度看，HashKey上市对Web3企业的意义远不止“进入主流资本市场”。它标志着一种新公司形态的被迫成熟：既要保留Web3业务的创新速度与生态组织方式，又要在公司法与证券法框架下实现可审计、可披露、可追责的治理结构。

行业真正需要观察的，不是某一时点股价或币价的表现，而是企业能否证明：当两套市场逻辑同时存在时，它仍能以一致的制度与边界管理风险、分配责任、维护信任。若能做到这一点，币价与股价之间的张力不会消失，但它会变成一种可长期共存的结构，而不是一颗随时引爆的合规雷。

因此，我们想说，欲戴皇冠，必承其重。感谢HashKey作为第一个吃螃蟹的人，直面这些压力。我们也期待HashKey能够给出答案，为更多Web3企业树立样板，成为一个真正的行业领袖。

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