Pantera 2025年加密行业报告：美国监管框架的重塑与市场新格局

2025年的美国加密监管迎来了一个重要的转折点，不再是单一法规或法案的推进，而是整体治理方式的重新定调。从白宫行政命令到总统数字资产工作组提出的系统性路线图，再到SEC和CFTC在执法重心上的同步调整，一个以框架驱动为核心的监管周期正式拉开帷幕。

对于加密货币行业而言，这意味着过去那种高度不确定性的“猜监管”时代正在被更明确的资产分类、规则路径与注册机制所取代。2025年，越来越多的企业和创业者选择在岸发行与合规经营，行业的正规化、机构化和合规化趋势不断加强。

为此，我们编译了Web3头部VC Pantera的深度研报，详细复盘了2025年全年美国所有重要的行政、监管与立法举措，搭建了一个理解美国加密监管系统性框架，供各位参考。

TLDR: 核心逻辑链梳理

1. 行政推动监管转向

政府更替带来政策偏好变化 → 总统数字资产工作组提出系统性建议 → 监管机构按路线图调整口径与执法重心。

2. SEC从执法驱动转向框架驱动

过去以案件界定边界引发不确定性 → 新任领导强调分类与规则路径 → 市场预期回流在岸发行与合规经营。

3. 四类资产分类降低发行端摩擦，但合规边界仍需可审计标准

将数字资产拆成商品、收藏品、工具、证券型代币 → 给发行与交易的合规路径提供地图 → 缓解美国市场参与者因合规而被迫停摆。

4. 稳定币立法提供确定性，也把一部分的竞争结构锁死

稳定币规模化触及支付与金融稳定 → GENIUS Act建立牌照体系与储备约束 → 机构资金更敢进入，但创新空间被审慎框架压缩。

5. 市场结构法案决定长期定价权归属

行业需要明确CFTC和SEC的监管模式和边界 → CLARITY Act试图用数字商品与受限制资产划界 → 若通过将重塑交易所、经纪、托管与发行的牌照组合。

6. 预测市场从边缘走向金融基础设施，但州层面监管不确定性是最大阻力

Kalshi在联邦层面确立DCM合规路径 → 传统平台入场与产品扩张 → 预测市场与加密基础设施融合加速。

7. 执法撤案与单位重组改变风险分布

撤回多起重大诉讼降低行业系统性监管压力 → 执法单位转向聚焦欺诈与不当行为 → 合规重心从牌照缺失转向市场诚信与披露质量。

8. RWA代币化进入传统证券核心地带

链上记账与可编程性提升资产流通效率 → RWA从国债、商品扩展到基金份额与股票 → NASDAQ等将进一步推动代币化证券交易，倒逼SEC给出清晰的合规路径。

基于这篇深度研报的内容，我们可以得出几个较为清晰的判断和结论：

监管转向的本质是从打击到治理，但治理的结果是重塑利益分配。合规清晰度提升，赢家往往是能快速搭建牌照、托管、清算与分销闭环的机构型平台。同时，传统金融机构的快速入场是必然趋势。

稳定币立法带来机构资金入场的确定性，同时压缩平台补贴与收益型创新的空间。稳定币监管表面是风险控制，深层是支付端与负债端竞争格局的重新定位。

CLARITY市场结构法案决定长期定价权和行业主导权的归属，交易所、经纪、托管的合规体系会迎来重构，很多原本繁荣的灰色业务将因为高昂的合规成本而难以为继。

RWA行业的关键变量已从技术迁移到监管可审计性，谁能把披露、登记、托管、结算、投资者适当性做成合规的标准化模块，谁就更可能吃到代币化证券的市场增量。

一、总统数字资产工作组

特朗普总统在就职后数日内便签署行政命令，要求为加密资产“建立监管清晰度”。该命令设立了“总统数字资产市场工作组”（Presidential Working Group on Digital Asset Markets），由AI与加密事务主管David Sacks担任主席，成员包括财政部长、SEC主席、CFTC主席以及其他机构与部门负责人。

该工作组的职责是审查现有监管规定，并提出促进加密资产发展的监管改革建议。7月，工作组发布了题为《强化美国在数字金融技术领域的领导力》（Strengthening American Leadership in Digital Financial Technology）的综合报告。报告提出了100项政策与立法建议，覆盖数字资产市场结构、银行与数字资产、稳定币与支付、打击非法金融、税收等议题。

除其他内容外，报告明确区分了“属于证券的数字资产”（由SEC监管）与“非证券类数字资产”（由CFTC监管）。这标志着与拜登时期SEC的明显转向——彼时SEC倾向于将大多数加密资产视为证券。

如下文所述，SEC与CFTC已开始采取行动，以推动报告建议落地。

二、SEC、加密工作组与“Project Crypto”

特朗普总统就任后数日内，时任SEC代理主席Mark Uyeda在委员会内部成立了“加密工作组”（Crypto Task Force），旨在制定全面且清晰的加密资产监管框架。该工作组由委员Hester Peirce领导，目标是打造一条合理可行的监管路径，不同于此前外界认为主要依靠执法行动驱动的SEC做法。

8月，SEC主席Paul Atkins发表里程碑式演讲，宣称多数加密资产不是证券，并宣布启动名为“Project Crypto”的计划。Atkins主席提出该计划的五个核心要素：

1. 为在美国进行的加密资产发行建立清晰监管框架。
2. 确保市场主体在加密交易场所与加密托管机构之间拥有自由选择权。
3. 拥抱市场竞争并推动“超级应用（super-apps）”模式：允许平台与中介在单一、高效的牌照结构下提供多种加密服务与资产——涵盖证券与非证券两类。
4. 支持链上创新与去中心化金融（DeFi）。
5. 推动创新豁免与商业可行性安排。

三、ICO、证券属性与加密资产发行：是否终于见到曙光？

对美国加密市场参与者而言，最大的监管风险往往集中在：某一加密资产是否构成证券，或其向美国投资者提供是否属于证券交易。

上一届政府以及前SEC主席Gary Gensler任内的SEC，倾向于将多数加密资产视为证券，并对加密发行方及其他市场参与者采取被很多人称为“以执法代监管”（regulation by enforcement）的策略。该路径促使大量加密资产发行方转向离岸，通过开曼群岛、巴拿马等司法辖区的基金会发行资产；许多加密交易所对美国用户进行筛查，不少加密公司则减少甚至终止与美国市场的互动。

Atkins主席领导下的SEC采取了截然不同的方式。现任SEC撤回了多起针对加密平台与发行方的案件，并提出一套更宽松的新分类法，将加密资产划分为四类：

• 数字商品（Digital Commodities）：其价值与可运作、去中心化的协议功能相关，而非依赖管理层承诺或发行方持续努力。
• 数字收藏品（Digital Collectibles）：以收藏为目的的代币，例如NFT。
• 数字工具（Digital Tools）：具有实际用途的代币，例如访问权限、凭证或身份功能。
• 证券型代币（Tokenized Securities）：代表传统证券或金融工具（如股权或债务）的代币化形式，仍受证券法约束。

在SEC主席正式提出这四类框架之前，SEC工作人员已通过不采取行动函（no-action letters）与相关表态释放出该思路。2025年期间，SEC工作人员发布指引，表示：以法币计价的美国稳定币与memecoin不属于证券；协议质押（protocol staking）与流动性质押（liquid staking）并不会产生证券。

有充分理由相信，2026年SEC将继续采取较为宽松的加密监管取向，并逐步建立面向境内的网络代币及其他加密资产发行监管框架要素。

四、预测市场的异军突起

2025年，预测市场也迎来兴起，并逐步获得更高程度的监管接受度。预测市场平台允许用户通过“事件合约”表达对现实世界结果的看法：合约以事件结果为基础，赢家获得合约的全部价值，输家则一无所获。

关键拐点出现在Kalshi——美国最早运营的预测市场之一——在与CFTC的监管争议中取得胜利，被允许作为受CFTC监管的“指定合约市场（Designated Contract Market）”运营，并提供与选举及其他事件挂钩的合约。

Kalshi胜诉后，市场对预测市场的兴趣迅速升温：更多平台获得联邦层面批准，传统金融与消费互联网平台（例如Robinhood）也开始进入这一领域。

尽管监管口径仍不均衡——尤其在部分州的博彩法律框架下——预测市场正越来越被视为一种正当的金融“原语”。值得注意的是，多家平台正在探索代币化或基于加密的实现方式，推动预测市场与数字资产基础设施进一步融合。Coinbase宣布与Kalshi合作，凸显了这一趋势，并可能在2026年继续加速。

五、重要诉讼动态

撤回针对Coinbase等加密相关诉讼 —— 2023年，SEC在纽约南区对Coinbase提起重大诉讼，并在哥伦比亚特区对Binance提起诉讼，指控包括：作为未注册经纪交易商、交易所、清算机构运营，以及通过各自的质押服务进行未注册证券发行等。2025年第一季度，SEC分别与Coinbase、Binance达成联合约定（joint stipulation），撤销对二者的全部指控。（Pantera在此前年度更新中曾预测这一进展。）

委员会也撤销了对其他加密市场参与者的持续执法行动，包括Kraken、Consensys、Ripple以及DRW Cumberland。SEC表示，撤销这些未决执法行动是其改革加密行业监管方式的持续努力的一部分，并非基于对相关指控实体内容（merits）的判断。

SEC新设“网络与新兴技术单位” —— SEC对加密相关执法的改革，也体现在其成立新的“网络与新兴技术单位”（Cyber and Emerging Technologies Unit）上，该单位取代了此前的“加密资产与网络单位”（Crypto Assets and Cyber Unit），后者曾主导多起针对知名加密市场参与者的执法行动。新的单位预计将更聚焦于欺诈及其他不当行为，包括与区块链相关的欺诈，以及利用人工智能、机器学习等新兴技术实施的欺诈。

六、展望：在特朗普政府下巩固加密政策成果

尽管加密政策环境的转向已经真实且清晰，但在迈向2026年之际，仍有若干监管与立法进展值得持续密切关注。我们在下文指出几个关键领域：

1. 《GENIUS法案》

谈及2025年，绕不开《指导并建立美国稳定币国家创新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins，简称GENIUS Act）——这是首部重要的联邦层面加密立法。该法案在两党支持下通过，建立了“支付型稳定币（payment stablecoins）”的监管框架。

根据该法案，支付型稳定币发行方通常被限制为：

(1) 受联邦监管（或对部分发行方而言受州监管）的特定美国合格主体；或

(2) 在货币监理署（OCC）注册、且接受“可比监管与监督机制”（由财政部长认定）的特定非美国合格主体。

法案对发行方设定牌照要求，并施加类似银行的审慎监管与消费者保护标准，旨在提升储备资产透明度并缓释被认为存在的风险。支付型稳定币不包括“算法稳定币”；同时，支付型稳定币发行方被禁止向稳定币持有人支付利息。围绕该法案的征求意见程序已经启动，其中“禁止发行方向持有人付息”等条款预计将引发强烈争议。

2. 全面的加密立法：市场结构法案

不同于GENIUS Act，全面的加密市场结构立法仍在国会以断续方式推进。

2025年数字资产市场清晰法案（Digital Asset Market Clarity Act of 2025），通常被称为CLARITY Act，于2025年7月在众议院以强有力的两党支持通过，但在参议院尚未取得进展。该法案拟在CFTC与SEC之间划分管辖权：由CFTC监管“数字商品（digital commodities）”，由SEC监管“受限制数字资产（restricted digital assets）”。

该法案还设立了在SEC与CFTC最终规则完成前的临时注册路径，并规定：当网络实现去中心化后，相关资产可从证券转变为数字商品。尽管政府停摆后推动势头有所减弱，但市场仍对2026年出台全面加密立法抱有较高期待。（该法案目前也在持续推进当中）

3. RWA、代币化与新边界

2025年，现实世界资产代币化（RWA）也持续推进。与原生加密资产不同，RWA代币化通常是将现有传统资产搬到区块链上，有时还会进行份额拆分（fractionalization）。代币化的资产类型十分多样，包括贵金属或其他大宗商品、美国国债、私募基金份额等。

而当纳斯达克（NASDAQ）近期向SEC提交提案、请求允许投资者以代币化形式交易现有的股票证券时，这一领域又迈入新的前沿。该提案引发大量讨论，SEC也已释放信号，表示愿意考虑允许以代币化形式交易既有的传统公开市场证券。

我们将继续努力在这些结构性变化推进、以及新举措不断出现的过程中，及时向LP与更广泛的读者更新信息。我们也期待2026年数字资产政策与监管将带来新的进展。