为什么 Monad、Stable、Lighter 都未选择币安现货？项目方用脚投票背后的深层逻辑

作者：YettaS 来源：X，@YettaSing

近日，一位投资人与我探讨了一个现象：为何 Monad、Stable 和 Lighter 都没有选择在币安现货上线？前两者的 FDV（完全稀释估值）都稳定在一个相对合理的区间，而 Lighter 的表现稍逊，可能是因为抛压尚未完全消化。对此，我的回答是：项目方已经在用实际行动表明态度。币安的流动性价值与付出的代币成本之间的权衡，成为关键因素。

通过与一些正在筹备 TGE（代币生成事件）、以及已经完成 TGE 一到两年且仍在认真推进项目的团队交流，我发现几乎所有团队都有一个共同的感受：TGE 是一次极其痛苦的学习过程。更重要的是，许多人开始质疑 TGE 的必要性。

从本质上来看，TGE 是一场营销行为，是公司历史上一次最大规模的集中曝光。是否进行 TGE、何时进行，是一个严肃的成本与收益权衡问题。

• 成本显而易见：空投被大量倾销，流动性首先被中心化交易所（CEX）抽走一层，代币在极短时间内承受巨大的抛压。

• 收益看似明确：注意力、品牌曝光，以及所谓的「早期用户」。

在过去相当长的一段时间里，收益确实高于成本。这一逻辑的巅峰体现，是上一轮周期中的通用型公链（generic chain）。这些公链本身并没有现成产品，只能依靠代币激励、更高性能或更宏大的叙事，先构建分发优势，再利用这套分发能力为生态导流，最终依靠生态中的真实应用完成用户留存。然而，本周期几乎所有新公链的集体失败也意味着这条路径正在失效。

用户变得更加聪明，更重要的是，在缺乏持续、真实流动性进入行业的情况下，TGE 的成本与收益发生了结构性反转。

有几个现实问题，已经难以忽视：

第一，我们是否真的还能通过代币获得「早期种子用户」？在 Web2 时代，越早期的用户往往越关注产品本身；而在当前的加密语境中，越早出现的用户，反而往往是更具投机性的用户。

第二，基于代币的冷启动可能只对第一个项目有效。无论是 Plasma 与 Stable，还是 Hyperliquid 与 Lighter，后续同一赛道的玩家都会被迅速稀释。注意力被分流，但流动性并不会因此成倍增长。

第三，真正理解交易所的激励结构至关重要。交易所需要在短期收益和长期生态之间做平衡，但其核心目标始终是交易手续费。对交易所而言，资产越多越好，并不必然要求每一个都是「优质资产」。这一点，与项目方追求长期建设的目标并不天然一致。

在加密领域，实际上同时存在着两个产品：代币和产品本身。过去，「先做代币、再做产品」这条路行得通；但现在，它正在逐渐失效。在产品尚未打磨成熟、PMF（产品市场契合）尚未确认的情况下完成 TGE，代币在那一刻更像是负债而非资产，而且这笔债并不轻。许多项目是在 TGE 之后、清理完一地鸡毛后，才真正回归产品、用户和长期建设本身。但这个过程，往往已经过度消耗了团队的精力、士气与时间窗口。预期建设并不免费，越宏大的叙事，越是在提前透支未来。

我们正在经历的，是一场从「估值发现」（valuation）走向「价值发现」（value）的结构性转型。

如果最终必须付出如此沉重的代价，先把所有「历史负债」还清才能开始真正建设，那为什么不一开始就将建设本身放在第一位？在这样的背景下，TGE 到底应该在什么时候完成，才是对项目、对用户、对团队都相对负责的选择？

最近在观察一些二级市场项目时，这种对比变得愈发清晰。它们的路径往往更加扎实：找到 PMF，用产品本身吸引用户，让用户真实使用并产生收入，再用收入回购代币。这个过程不依赖情绪、不依赖叙事，也不需要复杂的激励设计，但它确实在持续创造价值。代币被用来激励真正重要的人，而足够健康的收入开始反过来支撑代币的价值。

我并不认为这是一条唯一正确的道路，也不认为 TGE 会彻底消失。或许在某些竞争极端激烈、窗口期极短的赛道中，TGE 仍然是最快稀释对手预期、重塑流动性格局的手段；或许在强网络效应的场景中，代币依然能放大分发效率。但这些，都应该是经过清楚权衡后的选择，而不是被市场节奏推着走的结果。

如果说这个周期教会了我们什么，那可能是：代币不再天然等同于增长，叙事也不再自动转化为价值。市场永远正确，这是一件更成熟、更残酷、但长期更健康的事情。